文：天风宏观宋(sòng)雪(xuě)涛(tāo)/联(lián)系人向静(jìng)姝

　　美(měi)国经济没有大问题，如果(guǒ)一定要从鸡(jī)蛋里(lǐ)面找骨头，那么最大的问题既不(bù)是(shì)银行业，也不(bù)是房地(dì)产，而是创投泡沫。仔细看硅谷银行（以及类似几(jǐ)家美国中小银行）和商(shāng)业地(dì)产的情况(kuàng)，就会发现他们(men)的问题其实来源(yuán)相(xiāng)同——硅谷(gǔ)银行破产和商业地产(chǎn)危机，其(qí)实都(dōu)是创投泡沫破灭的牺牲品。

　　硅谷银行(xíng)的主要问题不在资产端，虽然他的资产期限过(guò)长，并且把资产过于集中在(zài)一个(gè)篮(lán)子里，但事(shì)实上，次贷危机(jī)后监管对银(yín)行特别是大银(yín)行的(de)资(zī)本管(guǎn)制大幅加强，银(yín)行资产端的信用风(fēng)险(xiǎn)显(xiǎn)著降低，FDIC所有担保银行的一级风险资本(běn)充足率从次(cì)贷(dài)危(wēi)机前的不到10％升至2022年底(dǐ)的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并不(bù)是他自(zì)己的(de)问(wèn)题，而是储户的问(wèn)题，这(zhè)些储户也不是(shì)一般(bān)散户，而是硅谷的创投(tóu)公司和(hé)风(fēng)投。创投泡沫(mò)在快速(sù)加(jiā)息(xī)中(zhōng)破灭，一二(èr)级市场出现倒挂，风投机(jī)构失血的同时从投(tóu)资项目中撤资，创(chuàng)投(tóu)企业(yè)被迫(pò)从硅谷银(yín)行提取存款(kuǎn)用(yòng)于补充经营性现金流，引(yǐn)发了一连串的挤兑。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行(xíng)的(de)问(wèn)题(tí)不是“银行(xíng)”的问题，而是“硅(guī)谷(gǔ)”的问题。就连同时出现危机的瑞信，也是在重(zhòng)仓了中概股的对冲(chōng)基金(jīn)Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出巨大的资产问(wèn)题。硅(guī)谷银行的破产对(duì)美国银(yín)行(xíng)业(yè)来说，算不上系统性(xìng)影响，但对硅谷的创(chuàng)投圈(quān)、以(yǐ)及金(jīn)融资本(běn)与(yǔ)创(chuàng)投企业深(shēn)度结合的(de)这种商业模式(shì)来说，是(shì)重大打击。

　　美国(guó)商(shāng)业地产是创投泡(pào)沫破灭(miè)的(de)另一个受(shòu)害者，只不(bù)过(guò)叠加了疫情后远程(chéng)办(bàn)公的新趋势。所谓的商业地产危机(jī)，本(běn)质也不是房地(dì)产的问题。仔细看美国商(shāng)业(yè)地产(chǎn)市场，物(wù)流仓储供不(bù)应(yīng)求，购物中心(xīn)已是昨日(rì)黄(huáng)花，出问题的是(shì)写字楼的空置率上升和租金(jīn)下跌。写字楼(lóu)空置问题最突出(chū)的地(dì)区是湾区、洛杉(shān)矶(jī)和西雅图(tú)等信息(xī)科(kē)技公司集聚的西海岸，也是(shì)受到了创投企(qǐ)业(yè)和(hé)科技公(gōng)司就(jiù)业疲软(ruǎn)的拖累。

　　我(wǒ)们认为真正值得讨(tǎo)论的问题(tí)，既不是小型银行的(de)缩表，也不是(shì)地产的潜在(zài)信用风险，而是创投泡沫破灭会带来怎(zěn)样的连锁反应？这些(xiē)反应(yīng)对经济系(xì)统会带来什么影响？

　　第一，无论(lùn)从规模、传染性还(hái)是(shì)影响范(fàn)围来看(kàn)，创投泡(pào)沫破(pò)灭都不(bù)会带来系(xì)统性危机。

　　和(hé)引(yǐn)发08年金融(róng)危机的(de)房地产泡沫对比，创投泡沫对(duì)银行的影响要小得多。大多数科(kē)创企(qǐ)业是股权融资(zī)，而不是债权融资(zī)，根据OECD数据，截(jié)至(zhì)2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业(yè)融资中的(de)占比为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅占比8.8％和14.7％。

　　美国银行并没有统计对科技企业的贷款数据，但截至2022Q4，美(měi)国银(yín)行对(duì)整体企(qǐ)业(yè)贷款占(zhàn)其资产的(de)比例为10.7％，也比(bǐ)科网时期(qī)的14.5％低4个百分点。由于科(kē)创企业和银行体系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危机一样，通过金(jīn)融(róng)杠(gāng)杆和影(yǐng)子银行，对金融系(xì)统形成(chéng)毁灭性打击。

　　此外，科技股也不(bù)像房地产是家庭和企业广泛(fàn)持有的资产，所以(yǐ)创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和华(huá)尔街的局部财富毁灭，但不会带来居民(mín)和企业的广泛财富缩水。

　　第(dì)二，与2000年(nián)科网泡沫（dotcom）比，创投泡沫要(yào)“实在(zài)”得多。

　　本(běn)世纪初(chū)的(de)科网泡沫时期，科技企业还(hái)没(méi)找到可靠的(de)盈利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信(xìn)息技术的快速发展以及(jí)美国(guó)的(de)信息高速公路战略为投(tóu)资者勾勒出一幅美好的蓝图，早期(qī)快速增长的(de)用(yòng)户量让大家相信科(kē)技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们的生活方(fāng)式(shì)，互联网公司(sī)开始盲(máng)目追求快速增长(zhǎng)，不(bù)顾(gù)一切代价烧钱(qián)抢(qiǎng)占市(shì)场，资本市场将估值依(yī)托在点击量上(shàng)，逐步脱离了企业的实际盈利能力。更有甚者，很多(duō)公司其实算不上真正的互联(lián)网公司，大(dà)量公司甚(shèn)至只是(shì)在名(míng)称上(shàng)添加(jiā)了(le)e-前缀或是.com后缀，就能让(ràng)股票(piào)价格上涨(zhǎng)。

　　以美国在线(xiàn)AOL为例(lì)，1999年(nián)AOL每(měi)季度(dù)新增(zēng)用户数超过100万，成为全球最大的因特网服务提(tí)供(gōng)商，用(yòng)户数达到3500万，庞(páng)大(dà)的用户(hù)群吸(xī)引了众多广告客(kè)户(hù)和(hé)商业合作伙伴，由此取得了丰厚的收(shōu)入(rù)，并在2000年收购了(le)时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年(nián)科(kē)网(wǎng)泡沫破(pò)裂后，网络(luò)用户增长(zhǎng)缓慢，同时拨号上网业务逐渐被(bèi)宽带网取代。2002年四季度AOL的销售收入下降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出（多(duō)数(shù)为冲减困境中的资产），最终净亏(kuī)损(sǔn)达到了987亿美元。

　　2001年科网泡沫时，纳(nà)斯(sī)达(dá)克100的利润(rùn)率(lǜ)最低只(zhǐ)有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金流为(wèi)-37亿美元。如(rú)今大型(xíng)科技企业的盈利(lì)模式(shì)成熟稳定，依靠在线广告和(hé)云业(yè)务收入创造了高水平的利润和现金(jīn)流，2022年纳斯达克100的利润率高达12.4％，净(jìng)利润高达(dá)5039亿美(měi)元，科技企业的自由现金(jīn)流为5000亿美元(yuán)，经营活动现金流占总收入比例稳定在20％左右。相比2001年科技企(qǐ)业还在向(xiàng)市场(chǎng)“要钱”，当前科(kē)技企业主要通过回购和(hé)分红等形(xíng)式向(xiàng)股东“发钱”。

　　科长相当于什么级别？t="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">第三，当前创投(tóu)泡沫破灭，终结(jié)的不是大(dà)型科(kē)技企业，而是(shì)小型(xíng)创(chuàng)业(yè)企业。

　　考察GICS行业分(fēn)类下信息技(jì)术中(zhōng)的3196家企业(yè)，按照市(shì)值排名，以前30％为(wèi)大公司，剩余(yú)70％为小公(gōng)司。2022年大公司中净利润为负的比例为20％，而小公司(sī)这一比例为38％，接近大公(gōng)司的二倍。此外，大公司自(zì)由现金流的中位数水(shuǐ)平为(wèi)4520万美元(yuán)，而(ér)小(xiǎo)公司这(zhè)一水平为-213万美(měi)元，大公司(sī)净利润中位数(shù)水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而小公(gōng)司只(zhǐ)有2145万美元。大型科技企业创造利润和现金流的水平明显强于小(xiǎo)型科技企业(yè)。

　　至少上市(shì)的科(kē)技企业在利润和现金流表现上显著强于(yú)科网泡(pào)沫时期，而投资银行的股票抵押相关业(yè)务也主要(yào)开展(zhǎn)在流动性(xìng)强的(de)大市值科技股上。未上(shàng)市的小(xiǎo)型科创(chuàng)企业若不(bù)能(néng)产生利润和现(xiàn)金流，在高利率的环(huán)境下破产(chǎn)概率大大增加，这(zhè)可能(néng)影响到的是(shì)PE、VC等投资(zī)机构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息周期导致的创投泡沫破灭(miè)，受影响最大的(de)是硅谷(gǔ)和华尔街的富人群体，以及低利率金融(róng)资本与(yǔ)科创投资(zī)深度(dù)融合的商业模(mó)式，但(dàn)很难真(zhēn)正伤害(hài)到(dào)大多数美国(guó)居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和(hé)拥有自我造血能力的(de)大型科技公司(sī)。本轮(lún)加息(xī)周(zhōu)期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库(kù)存周期(qī)的回落，而不(bù)是广泛和持久的经济衰退。

　　风险提示

　　全球经(jīng)济深度衰退，美联储货币政策超预期紧缩，通(tōng)胀超预期

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