文(wén)丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团(tuán)队

　　核心观点

　　过去我国名(míng)义GDP的(de)高(gāo)速增长(zhǎng)是各(gè)类市场主体加杠(gāng)杆(gān)的重要基础。随着宏观(guān)杠(gāng)杆(gān)率的不断升高(gāo)，加之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增(zēng)速(sù)放(fàng)缓后企业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私人部门举债(zhài)的动(dòng)力有(yǒu)所(suǒ)下降。目前来看，今年(nián)三大部门加杠杆(gān)的空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化债、中央政府(fǔ)加杠杆以及货币政策适(shì)度放(fàng)松或是破局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名(míng)义GDP增速(sù)是(shì)过去几年(nián)加杠(gāng)杆的(de)重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆率的抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增速放(fàng)缓(huǎn)后私人部(bù)门举债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债(zhài)务可(kě)以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化(huà)，各部门(mén)举债(zhài)的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收益高于债务增加(jiā)而产生的利息等成(chéng)本，企业(yè)主观上也(yě)愿意(yì)举债融资。此后(hòu)，随着宏(hóng)观(guān)杠(gāng)杆率(lǜ)的抬升，以及疫(yì)情(qíng)的(de)负面冲击，经济(jì)的潜在增速有所下(xià)滑，核心通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠。与此同时，企业和居民(mín)对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击，私人部门加杠(gāng)杆意愿减弱(ruò)。

　　从政府、居(jū)民(mín)、企业三大部门来看，今年(nián)进(jìn)一步加杠杆的(de)空间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债务空间(jiān)受年初财(cái)政预算(suàn)的严格(gé)约束。年初(chū)的财政预算(suàn)草案(àn)制定的(de)2023年赤字率为(wèi)3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此(cǐ)同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要(yào)低于去年的实(shí)际新(xīn)增(zēng)规模(mó)4.15万(wàn)亿(yì)，政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆的力(lì)度略有减弱。从过往情况来看，年初的(de)财政预(yù)算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为(wèi)严(yán)格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫特别国(guó)债，由于当年两会(huì)召开(kāi)时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在(zài)当(dāng)年财政预算框架(jià)内的。二是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)，严格来讲也并未突破预算。因此，政府部(bù)门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定格，经(jīng)过我(wǒ)们的测算，今年(nián)一季度已使用约1.6万亿(yì)的额(é)度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负债表的主要的影响因素是房地产(chǎn)景气(qì)度、居民收入以及对未来的信心(xīn)，这些因素共同作用使得现阶段居民资(zī)产负(fù)债(zhài)表难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科(kē)院(yuàn)2019年(nián)的估算，中国(guó)居(jū)民的(de)资产中有40％左右(yòu)是住房资产。房地(dì)产作(zuò)为居民资产中占比最(zuì)大(dà)的组成(chéng)部(bù)分，房价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会(huì)通过财富效应影响到居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查(chá)数(shù)据显示，城镇居(jū)民对当(dāng)期收入的感受(shòu)以及对未来收(shōu)入的信心连续(xù)多个(gè)季度处于(yú)50％的临界(jiè)值之下，这使得居民更倾(qīng)向于增加储(chǔ)蓄，进(jìn)而(ér)使得(dé)消费和投(tóu)资(zī)的倾(qīng)向有(yǒu)所下降(jiàng)。目前(qián)，居民(mín)减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的现(xiàn)象(xiàng)依然存在，今(jīn)年居(jū)民杠(gāng)杆(gān)预计(jì)能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也(yě)受到政策(cè)边际退坡以及城(chéng)投债(zhài)务压力较(jiào)大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结构性工具对企(qǐ)业部门的融资提供了(le)较(jiào)大支持，但(dàn)二者(zhě)均属(shǔ)于逆周期工具，在疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现了政策(cè)加码，但是在疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年(nián)出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明(míng)确(què)结(jié)构性(xìng)货币政(zhèng)策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随(suí)着疫xo酒酒精度多少度 xo酒是哪个国家生产的情扰动的减弱(ruò)以及经济的(de)复苏(sū)回暖，今年(nián)的政策性支持(chí)从边际上来看也将出现下降。此外，近年来(lái)城投平台(tái)综合(hé)债务不断(duàn)走高，城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企(qǐ)业部门的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)相对有限，因此从现阶段来(lái)看，解(jiě)决的办法大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是(shì)城投化债。一(yī)季度城(chéng)投债提前(qián)偿还(hái)规模的上(shàng)升反(fǎn)映(yìng)出了地方融资(zī)平(píng)台积(jī)极化债的态度及决心(xīn)，二季度可(kě)能(néng)延续(xù)这(zhè)一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的(de)地方债务(wù)化解(jiě)工作。二是中央政(zhèng)府(fǔ)适度加杠杆。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的杠杆率(lǜ)仅为21.4％，处于(yú)国际偏低水平，中(zhōng)央政府仍有一定的(de)加杠杆空间(jiān)，可以考(kǎo)虑通过推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠(gāng)杆，弥补其(qí)他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有限的(de)情况。三是(shì)货币政策(cè)可以(yǐ)适度放松(sōng)。如(rú)果(guǒ)下(xià)半年(nián)经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或许可(kě)以考虑通(tōng)过适时适量地进(jìn)行降准降息，降低(dī)实(shí)体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求，从而增强企业部门投资的(de)意愿(yuàn)及(jí)能力(lì)。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏不及预期；地方(fāng)政府债务化解力度(dù)不及(jí)预(yù)期；国内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正(zhèng)文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础和保障。2009-2019年期间，在较高的实际GDP增速以及2％左(zuǒ)右的通胀增(zēng)速加持下(xià)，我国名义GDP的年均增速高达(dá)10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高(gāo)速增长的基础下，债务(wù)可以被GDP的增长充分消(xiāo)化，各部门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速发展(zhǎn)的时(shí)期，企业整体(tǐ)的经(jīng)营(yíng)状况一般(bān)也较(jiào)好，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投(tóu)资和生产(chǎn)带来(lái)的收益高(gāo)于债(zhài)务增加(jiā)而产生的利息等(děng)成本，此时(shí)对企业来说杠杆(gān)经营可以带(dài)来正收益(yì)，因此企(qǐ)业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意加大杠(gāng)杆。

　　近年来，我国名义GDP的(de)高增速(sù)未能延续，加杠杆(gān)的基础不(bù)再。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的(de)抬升以及疫(yì)情的(de)冲击(jī)，经济的潜在增(zēng)速有所(suǒ)下降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基(jī)础并(bìng)不牢(láo)靠。从(cóng)中短周期(qī)来看(kàn)，在(zài)经历(lì)了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民(mín)对(duì)未来(lái)的收入(rù)预期都相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可能有(yǒu)限，因(yīn)此(cǐ)私(sī)人部门(mén)加杠杆意愿较弱。与此同时，现阶段(duàn)我(wǒ)国的宏(hóng)观杠杆率相对偏高了(le)，在(zài)去年我国(guó)的(de)实体经济部(bù)门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发达(dá)经济体的平(píng)均水平，进一步(bù)加杠杆(gān)的空间受限。

　　当(dāng)前(qián)我国正面临内(nèi)需不足的情况，这其中既受企业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也(yě)有居民部门的原因(yīn)。

　　企(qǐ)业部门融资状况分化显(xiǎn)著(zhù)，民企融资(zī)需求偏(piān)弱，而部(bù)分国(guó)企融(róng)资则面临过剩的问题。第一，过去私(sī)人部门(mén)加杠杆是(shì)持(chí)续的增量，而当前私人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为存量(liàng)。过去很长一段时间，民间固(gù)定资产投资增速显著高于全社(shè)会固定资产(chǎn)投资的增速。然(rán)而(ér)近几年，尤(yóu)其是(shì)2020年以及2022年(nián)两轮疫(yì)情冲击(jī)后，私人企业的信(xìn)心受到影响，投(tóu)资(zī)意愿偏弱(ruò)，短时间内(nèi)难以(yǐ)恢复，最近两年(nián)民间固(gù)定资产投资近(jìn)乎(hū)零(líng)增长。第二，去年以(yǐ)来，银(yín)行信贷大幅(fú)投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明实体经济中可供投资(zī)的机会(huì)在减少，信(xìn)贷中有很(hěn)大一(yī)部分没有进入实(shí)体经(jīng)济，而(ér)是堆(duī)积(jī)在(zài)金融体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门(mén)消(xiāo)费回暖对融资需求的刺激(jī)有限。居(jū)民消费对融(róng)资需求的刺(cì)激(jī)相对有限，居民部(bù)门(mén)加杠杆的方式主要是通过房地(dì)产，此外则是汽车。后疫情时(shí)代，居民对(duì)收(shōu)入的(de)信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产需求难以(yǐ)回(huí)暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对(duì)融资需(xū)求的刺(cì)激(jī)较为(wèi)有限。

　　从三大部门看举(jǔ)债空间

　　政府部门

　　狭义的(de)政府部门债务(wù)空(kōng)间受(shòu)年初的财政预算约束。年(nián)初的财政预(yù)算草案中制定的2023年赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万(wàn)亿元(yuán)的赤字。与(yǔ)此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆(gān)的力度略有(yǒu)减(jiǎn)弱(ruò)。经过我们的测算，今年一季度(dù)已使用(yòng)约1.6万(wàn)亿的额(é)度(dù)，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年份是较为严格(gé)的(de)约束，举债额度(dù)不得突破(pò)限额(é)。最近几年有两个(gè)相对特殊的案例，但都未突破预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政(zhèng)治局会议上(shàng)提(tí)出(chū)要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推出的一个非常规(guī)财政(zhèng)工具，不计入财政赤(chì)字(zì)。由于当(dāng)年两会召开(kāi)时间较晚（5月(yuè)22日），因此2020年的(de)特别国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政(zhèng)预算框架内(nèi)的。此外是2022年专(zhuān)项债(zhài)限额空(kōng)间的释放。去(qù)年经济受(shòu)疫情的(de)冲(chōng)击较大，年中(zhōng)时市场一度(dù)预(yù)期政府会调(diào)整(zhěng)财政预算，但(dàn)最(zuì)终只(zhǐ)使用(yòng)了(le)专项(xiàng)债的(de)限额空间，严格来(lái)讲并(bìng)未(wèi)突破(pò)预算(suàn)。因此，从过往的情(qíng)况来(lái)看，狭义政府部门今年(nián)的举(jǔ)债空间已(yǐ)基本定(dìng)格，政(zhèng)府(fǔ)部门只能严格按照预算限(xiàn)额举债。

　　居民部门(mén)

　　影响居(jū)民(mín)资(zī)产负债表的主(zhǔ)要的影响因素(sù)是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及对未(wèi)来(lái)的信(xìn)心(xīn)，这(zhè)些因素共同(tóng)作用使(shǐ)得现阶(jiē)段居(jū)民(mín)资(zī)产(chǎn)负债表难(nán)以扩(kuò)张(zhāng)。

　　从资产端来(lái)看，中国居民(mín)的资产结构主要可(kě)以(yǐ)分为非金融(róng)资产(chǎn)和金融(róng)资(zī)产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约(yuē)了居民资(zī)产(chǎn)负债表(biǎo)的扩张。根据中国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国(guó)居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产，其中绝大部(bù)分是住房资产，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而(ér)从(cóng)去年开始，房地产(chǎn)的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线城市二手房(fáng)价表现相(xiāng)对(duì)坚挺之外，多数(shù)城市(shì)二手房价格(gé)同比出现下降，今年(nián)以来降幅有所收窄，但依旧未能实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限。房地产作为居民资产中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表(biǎo)本身的缩水，也会通过财富效应影响到居(jū)民的消费(fèi)决策。

　　第二，居民信心的回暖需要时(shí)间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央(yāng)行对城镇储户的调查问卷显示，居民对(duì)当期收入的感受以及对未来收入(rù)的信(xìn)心连续多个季度(dù)处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回(huí)暖，但仍旧距(jù)离疫情前有着不小(xiǎo)的差距(jù)。收入(rù)感受以及对(duì)未来收入不确(què)定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得消费和(hé)投资（购买金融资产）的倾(qīng)向有所下降。截(jié)至今年一季度末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达58.0％，为近年来的较高水平，消费(fèi)与(yǔ)投资(zī)则(zé)分别位于23.2％以及18.8％的低点。

　　房地产价(jià)格的下降(jiàng)叠加居(jū)民收入和信心(xīn)的下滑(huá)，最终使得居民的贷款减少而存(cún)款(kuǎn)变(biàn)多，居民资产负(fù)债表收缩。今年以来(lái)，居民新增贷(dài)款的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及同样为(wèi)复苏之年的2021年。而在存(cún)款端，今年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情(qíng)以来的最(zuì)高值。存贷款(kuǎn)的(de)表(biǎo)现共(gòng)同反映出居民资产负(fù)债表的收(shōu)缩之(zhī)势。尽管(guǎn)新增(zēng)贷款的增长势头(tóu)相较(jiào)疫情期间有所(suǒ)好(hǎo)转，但由(yóu)于房地产价格回升(shēng)空(kōng)间有限以及居民收入(rù)和信心仍未恢复(fù)，预计短期(qī)内(nèi)居民资产负债表(biǎo)扩张(zhāng)的动力仍(réng)有(yǒu)所欠缺。

　　企业部(bù)门(mén)

　　企业部(bù)门加杠杆的(de)空间也受(shòu)到政(zhèng)策边(biān)际退坡(pō)以及城投债务压力较大(dà)的制约。

　　今年的政(zhèng)策性(xìng)支持或(huò)将边(biān)际(jì)退(tuì)坡。去年(nián)以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构(gòu)性(xìng)工具(jù)对企(qǐ)业部(bù)门的(de)融资进(jìn)行了很大的支(zhī)持(chí)，但政(zhèng)策性金融(róng)工(gōng)具和结构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周期工(gōng)具。在疫情扰(rǎo)动较为严重的2020年(nián)和2022年实(shí)现了(le)政策加(jiā)码，但是在疫后复苏(sū)之(zhī)年的(de)2021年出现(xiàn)了(le)边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行多(duō)次明确结构性货(huò)币(bì)政策工具将坚持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计(jì)随着(zhe)疫情扰动的(de)减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖(nuǎn)，今年(nián)的政策性支持从边际上来看也(yě)将出现下降。

　　部分(fēn)结构性(xìng)货币政(zhèng)策工(gōng)具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度相(xiāng)对较慢，仍(réng)有较(jiào)多结存(cún)额(é)度，进一(yī)步(bù)提升额度的空间有限。去年以来(lái)新设(shè)立的普惠养老专项再贷款、交通物流专项再贷款、民(mín)企(qǐ)债券融(róng)资(zī)支(zhī)持工(gōng)具以(yǐ)及保交楼贷款支持(chí)计划等工具的使(shǐ)用进度相(xiāng)对较慢，截至今年3月末，累计使用(yòng)进(jìn)度仍未过半(bàn)。此(cǐ)外，今年一(yī)季度(dù)新(xīn)设立的房企纾困专(zhuān)项再贷(dài)款以及租赁住房贷款支持计划余额仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预计(jì)央行(xíng)未来进一(yī)步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城(chéng)投(tóu)债(zhài)务压力偏(piān)大，未来对企业部门的(de)支撑(chēng)或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投(tóu)平台的综合(hé)债(zhài)务(wù)累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍然持(chí)续走高。考虑(lǜ)到(dào)其(qí)债务压力偏大，城投平台对(duì)企业融资及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能(néng)不足(zú)。今年(nián)一季度银行体系(xì)对企(qǐ)业部门发放了(le)近9万(wàn)亿信贷，创下历(lì)史同期最高水平，超过(guò)去(qù)年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可持续性(xìng)难以(yǐ)保证，预计信贷后(hòu)劲(jìn)有所欠缺，这一点(diǎn)在即将公布的4月份信贷数(shù)据(jù)中可能就会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升之后，企(qǐ)业部门今(jīn)年剩余时间(jiān)内的(de)杠杆抬升(shēng)幅度预计(jì)将会(huì)是边际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空(kōng)间都相(xiāng)对有限，未(wèi)来的解决办法(fǎ)我们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳(wěn)步推(tuī)进(jìn)城(chéng)投化债。地(dì)方债务(wù)压力(lì)的化(huà)解是今年(nián)政府(fǔ)工作的(de)中心之一，而(ér)一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还规模(mó)的上升也(yě)反映出(chū)了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及决心(xīn)。二季(jì)度可(kě)能(néng)延续(xù)这一趋势(shì)，并有序开展由点及面的(de)地(dì)方债(zhài)务化(huà)解工作，为企业部门(mén)的杠杆抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆。截至去年(nián)年底，中央政府的(de)杠杆率仅为21.4％，而(ér)地方政府的杠杆率则为29％，与发达国(guó)家政府杠杆主要集中在(zài)在中(zhōng)央政府(fǔ)层(céng)面的(de)情况相反，中央政府仍有一定的加杠杆空间。因(yīn)此，中(zhōng)央政(zhèng)府可(kě)以考虑通过推(tuī)出(chū)长期(qī)建(jiàn)设国债等(děng)方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空间(jiān)有限的情况(kuàng)。

　　第(dì)三，货币(bì)政策适度放松。如(rú)果下(xià)半(bàn)年经济(jì)增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通过总(zǒng)量工具来释放(fàng)流动性，适时(shí)适量地进(jìn)行(xíng)降准降息，降低实体部门的融资成本，刺激实体融资需(xū)求(qiú)，从而增强企业部门(mén)投资的意(yì)愿(yuàn)及能力(lì)。

　　风(fēng)险因素(sù)

　　经济复(fù)苏不及预期；地方政府债务化(huà)解力度不(bù)及预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期(qī)。

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