来源：梁中华宏观研究

　　· 概 要 ·

　　记得7年前的2016年，本人写过(guò)一篇(piān)类似标题的文章(zhāng)（参考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都去哪了(le)？——通胀研究(jiū)系(xì)列专题二(èr)》），当时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美经济(jì)体，探讨金融(róng)危机后(hòu)主要发达经济体持续(xù)宽松、但通胀却持(chí)续低迷的(de)原因(yīn)。过去几年，我国货币政策稳健(jiàn)偏宽松，M2增(zēng)速维持在高位(wèi)，而(ér)通胀却始终处(chù)于低位，近期也引发了通胀还是通缩的讨(tǎo)论。本(běn)篇(piān)专题(tí)中，我们详细讨论中国的货币、信用和(hé)通胀的问题。

　　1 通胀再到历(lì)史(shǐ)低位

　　在海外主要经济体(tǐ)普遍面临较大通胀压(yā)力的情况下(xià)，我国(guó)的终端消费通(tōng)胀水平已经(jīng)连续三年处(chù)于低位水平。最新公(gōng)布(bù)的我国(guó)4月CPI同(tóng)比已经降至0.1％，PPI同比已经降至(zhì)-3.6％。PPI主(zhǔ)要受到(dào)全球大(dà)宗商品价(jià)格的影(yǐng)响，和(hé)其它经济体PPI走势(shì)比较一致，所以PPI受(shòu)到全球性的外部因(yīn)素(sù)影响较大。

　　而CPI的变化更多是我国内部需求的(de)集中(zhōng)体(tǐ)现，剔(tī)除食品和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续三年(nián)没有突破(pò)过1.5％，增速明显(xiǎn)降(jiàng)了一个(gè)台阶。而在疫情之前(qián)的绝大部分时间，核(hé)心CPI同比都在(zài)1.5％以(yǐ)上。

　　2 M2虽高增：“钱”没那么多(duō)！

　　而与通胀数据形成鲜明对(duì)比的(de)是金融(róng)数据，最新公布的(de)4月M2同比增速高达12.4％，增速虽然有(yǒu)所下(xià)行，但依然处(chù)于比较高的位置。为(wèi)何这么高的(de)“货(huò)币”增速，通(tōng)胀却没起(qǐ)来？要理解这个问题(tí)，我(wǒ)们首(shǒu)先要理(lǐ)解“货币”的基本概(gài)念。

　　一般(bān)来说，统计货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实(shí)只是(shì)货(huò)币的一部分而已，它主要包含的是存款。事实(shí)上，“货币”的范围是很广的，其实任何商品都(dōu)具(jù)有(yǒu)货币属性(xìng)，都可以(yǐ)用来做(zuò)货(huò)币使用(yòng)，我们在之(zhī)前的专题中有过详细的讨论(lùn)。例如，在物物交换的时(shí)代(dài)，人们用自己生(shēng)产的商品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品(pǐn)，没(méi)有传统意义(yì)上的现金(jīn)或存款(kuǎn)出现，同样实现了市场交易、价值的交换，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为(wèi)是“货币”。通俗的说，居民(mín)将钱(qián)放在银行存款，与放在理(lǐ)财(cái)、基金(jīn)、资管(guǎn)产(chǎn)品等，本质(zhì)是类似的(de)，它们对(duì)于居民来说都是(shì)货币(bì)，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银行存款。

　　所以从货币的本(běn)质出发，现金、存款、货币(bì)及公募基金、理(lǐ)财(cái)、资(zī)管产品、黄金(jīn)、白银，甚(shèn)至其(qí)它一般商品都可以是货币。而这些“货(huò)币”之间(jiān)的区别，仅仅(jǐn)是流(liú)动性（变现能力）的大小不同而(ér)已。例如在(zài)M2体(tǐ)系的统计(jì)中(zhōng)，M0是流通中的(de)现金，属(shǔ)于(yú)流动性(xìng)最(zuì)好的货币形式(shì)；M1是M0加上活期存款，活期存(cún)款的(de)流(liú)动性比(bǐ)现金要差一些，但依然还不错(cuò)；M2是M1加上(shàng)定期存款，定(dìng)期(qī)存款的流动性(xìng)比活期存款要差一些(xiē)。从这个角度出发，我(wǒ)们可(kě)以(yǐ)进一步拓展M2的统计边界，比如加上实体部门持有的理财、货币及公(gōng)募基金、资管产品(pǐn)等等(děng)，那样(yàng)可(kě)以更加全(quán)面的统(tǒng)计出(chū)货币量的变化。

　　所以M2只是一部(bù)分的货币储藏(cáng)方(fāng)式(shì)，而居民和(hé)企业还有很多其它渠(qú)道储(chǔ)藏(cáng)货(huò)币。而过去几年里，其它货(huò)币储藏渠道的投资(zī)收(shōu)益在不断降低、风险在(zài)逐渐增大，居民(mín)和(hé)企业减少了其它渠(qú)道储藏货币(bì)的量(liàng)。例如(rú)，2018年之(zhī)后，银行(xíng)理财规模告别了高增(zēng)长，甚至一度出现了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商和基金资(zī)管(guǎn)产品(pǐn)规模也(yě)陆(lù)续出现(xiàn)负增长。而同样是从2018年开始，居民(mín)存(cún)款(kuǎn)开始了(le)高增长，这(zhè)说明实体部(bù)门的货币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向银行存款(kuǎn)倾斜。

　　所以(yǐ)在2018年之前，实体创造的货币(bì)可(kě)能会选(xuǎn)择购买银行(xíng)理(lǐ)财、信(xìn)托产品、资管(guǎn)产品等(děng)，但(dàn)在2018年之(zhī)后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更(gèng)多转回(huí)了购(gòu)买银行(xíng)存款，这种结构性变化推升了纳入M2统(tǒng)计的货币量的增速。所以尽管M2增速很高，但(dàn)实际的货币创造速度没有那么高(gāo)。

　　3 “钱”也没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币的(de)统(tǒng)计存在范围不全面的问(wèn)题(tí)，我们可以(yǐ)更(gèng)多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从理论上来说，“货币(bì)”和“信用”是一枚(méi)硬币(bì)的两(liǎng)个面(miàn)。例如，一个居民从银行(xíng)借1万元钱，其存款账户也会同时增加(jiā)1万(wàn)元(yuán)。在这个过(guò)程中(zhōng)，实体(tǐ)部门的融资规模扩张(zhāng)了1万元，同时实(shí)体(tǐ)部门的货币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在银(yín)行存款，将8000元支付给另一个居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能(néng)拿这8000元去(qù)购(gòu)买银行理财。这个时候如果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为8000元的理财产品并(bìng)不统计入M2。而如(rú)果用(yòng)社融来描述货币的创造就会客观很(hěn)多，因为(wèi)不管这些资(zī)金以什(shén)么形式流转和存在，整个社会的信(xìn)用都是增加了1万元。

　　最(zuì)新(xīn)公(gōng)布的4月社融(róng)的同(tóng)比增速为10％，相比M2的(de)增速低了2个百(bǎi)分点(diǎn)以上。不过和(hé)我国5％左右的实际(jì)经济(jì)增速相比，社融反(fǎn)映(yìng)的我国货(huò)币创造(zào)速度其(qí)实也不(bù)低，那为何没(méi)有(yǒu)通胀呢？这就牵涉到另一个宏观问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀(zhàng)，不仅要(yào)看货(huò)币的(de)存量，还有(yǒu)看(kàn)这(zhè)些存量货币在(zài)经济体中每年(nián)流(liú)通多(duō)少次(cì)，即(jí)货币的(de)流通速度。

　　我们不妨(fáng)先来看个例子。在2020年疫(yì)情到来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度(dù)加杠杆，明显(xiǎn)推升了(le)美国的(de)M2增(zēng)速(sù)，M2同比最高一度达到(dào)25％，即整个经济(jì)的货(huò)币量扩张了四分(fēn)之一(yī)。截至今年3月，美国M2同(tóng)比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经(jīng)降到了负增长，而美国的通胀却(què)依然在高位(wèi)。整个(gè)过程可以理解为，政府(fǔ)部门主导(dǎo)货币创造，货币存量大幅(fú)增加，而随着疫情影(yǐng)响减弱(ruò)，货币流通速度也逐(zhú)步加(jiā)快，大规模的存量货币在(zài)经济中(zhōng)加快流(liú)转，推升通胀水平。

　　这一(yī)点从居民的储蓄(xù)率情况(kuàng)也能(néng)看(kàn)得出来，在疫情期间，美国居民接受政府大量补贴后，并没有全部花(huā)出(chū)去，储(chǔ古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读)蓄率大幅攀升；而疫情影响逐步(bù)减弱后，居民(mín)信心和预期改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升(shēng)货币流通(tōng)速度，当前美国(guó)居民(mín)储蓄率大幅低于疫情之前的趋势(shì)线。

　　从我(wǒ)国的(de)情(qíng)况来看，货(huò)币创造(zào)速度和经济增速比也不低，但货(huò)币流(liú)通(tōng)古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读速度是偏低的(de)。在疫情(qíng)之前，我国(guó)社融衡(héng)量的货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而(ér)疫(yì)情出现后，货(huò)币流通(tōng)速度明显降低，根据一季度最新数(shù)据测(cè)算，当(dāng)前只有0.35次/年(nián)。这就(jiù)意(yì)味着，仍有不少货币(bì)被创(chuàng)造出来，但货币没有在(zài)经济体中加快(kuài)流转(zhuǎn)起来，说明实体部门“花钱(qián)”的意愿(yuàn)仍(réng)在低位。

　　“花钱”的(de)意愿偏低(dī)，从居民收支数据就能观察出来。从一季(jì)度统计(jì)局居(jū)民收支调查数(shù)据看，我国居民储(chǔ)蓄率仍(réng)然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以内，反映了(le)支(zhī)出意愿偏弱。

　　从信(xìn)用扩张的(de)结构也(yě)能够(gòu)看出来(lái)，因(yīn)为一个部门“花(huā)钱”意愿高，信贷扩张也会较快。从居(jū)民部门来看，4月份居民贷款再度出现负增长(zhǎng)，这是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第(dì)二次(cì)出现这种情况，上(shàng)一次是08年金(jīn)融(róng)危机(jī)的时候(hòu)。过去12个月的居民(mín)贷款增量只有5.1万亿，而之前最(zuì)高的(de)时候曾达到9万亿以上，当前这(zhè)一增长速(sù)度已经回到了2016年时候的(de)水平，考虑(lǜ)到房价物价上涨的因素，居民(mín)加杠(gāng)杆的意(yì)愿是比(bǐ)较弱的。

　　从企业部门的(de)信用扩(kuò)张(zhāng)情况来看，也有改善的空间。尽(jǐn)管我们无法看到信(xìn)贷古代陇西成纪是现在的哪里，陇西成纪怎么读投(tóu)放的结构，但(dàn)可以用债(zhài)券(quàn)净发(fā)行情(qíng)况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期间，国企(qǐ)等(děng)公共部门债(zhài)券(quàn)净发(fā)行是明显(xiǎn)扩张(zhāng)的，而非(fēi)公(gōng)共部(bù)门的企业债券净发行(xíng)处于低位。

　　再考虑到(dào)政府信用扩张也较快，我国公共部门是(shì)信用和(hé)货币创造的重要支撑(chēng)力(lì)量，支撑存(cún)量(liàng)货币增(zēng)速维持在一(yī)定高(gāo)位，而非公共部门创(chuàng)造的货币量处于低(dī)位(wèi)，也反映了(le)货币流(liú)通速度没有快速回升(shēng)。

　　4 如(rú)何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降(jiàng)息+改善(shàn)预期

　　要想改变通(tōng)胀偏(piān)低的状况，我们依然(rán)可(kě)以从货(huò)币(bì)数量方程(chéng)出发(fā)，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的融资需求；另(lìng)一方面(miàn)是提振实体信心(xīn)和预(yù)期，改善(shàn)货(huò)币(bì)流通速(sù)度。

　　从第一个方面(miàn)来看，私人(rén)部门(mén)的融(róng)资需求还偏弱，需要进一步降低实体融资(zī)成本。当资产端的回报率在下降的情况下，需(xū)要降低负债端的(de)融资成本来对冲。过去(qù)几年(nián)，政(zhèng)策上在降低(dī)企业融资(zī)成本上发力较(jiào)多。目前(qián)看，居民(mín)部(bù)门的融资成本仍然偏高。我们在之前(qián)的专题中已经分析(xī)过(guò)，虽然居民增量房(fáng)贷利率已经大(dà)幅下(xià)行，但存量房贷利率仍然处于(yú)高位(wèi)。根据我们的(de)估算，当前存(cún)量房贷利率的(de)平均值(zhí)仍然在4％-5％，2021年投放的房贷利率水平(píng)更(gèng)高(gāo)，当前甚至仍在5％以上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均(jūn)值(zhí)，考虑到个(gè)体情(qíng)况，也(yě)有(yǒu)部分(fēn)居民(mín)偿还(hái)的房(fáng)贷(dài)利率水平(píng)在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部门的资产端来(lái)说，房产价(jià)格面临(lín)调整压(yā)力(lì)，各类金融(róng)资(zī)产的回(huí)报率也处(chù)于低位，所以这就相当于居民部门(mén)借着4-5％成本的资金，投资的回(huí)报(bào)率确(què)实(shí)是偏(piān)低的。要改善(shàn)居民(mín)的资产负债表状况，需(xū)要(yào)对居民(mín)负债(zhài)端成(chéng)本进(jìn)行降息(xī)，否(fǒu)则居民净融资需求或(huò)依然偏弱。

　　从(cóng)另一(yī)个方面来(lái)看，要提(tí)升货币流通速(sù)度，需要提(tí)振实体(tǐ)的信(xìn)心和预(yù)期。居(jū)民和企业对于未来的信心强、预期好，才会敢消费、敢投资，支出增(zēng)加(jiā)了，对于整个经济(jì)体(tǐ)系来说，货(huò)币流转速度才能(néng)加快，经济需求才(cái)能好起来。提振(zhèn)信心和(hé)预(yù)期，是个系统性的工程。

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