平安(ān)首经团队(duì)：钟正生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年4月美(měi)国CPI和(hé)核心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落。其中(zhōng)，住房租金(jīn)、二手车、汽油(yóu)等分项环比上涨较快，食品、医疗保健等(děng)价格平(píng)稳。从CPI同(tóng)比(bǐ)拉动看，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月(yuè)小幅回落0.1个百分(fēn)点至2.8％，能源分项连续第(dì)二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二(èr)手车(chē)和卡车分项的拖累(lèi)则缩窄0.1个(gè)百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小幅下修，CME利(lì)率期货市场预(yù)计6月不加息概(gài)率升至90％以上，且(qiě)进一步押(yā)注(zhù)下半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美国通(tōng)胀回落(luò)放(fàng)缓。2023年1-4月，美国(guó)通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢(màn)。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比增(zēng)速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速的0.23％。原因(yīn)在于(yú)，能(néng)源价格回落对CPI的(de)拖累显(xiǎn)著下降，以及二手车价格(gé)止跌回升。这说明，供(gōng)给(gěi)改善带来(lái)的(de)利好正在(zài)耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍然顽(wán)固。我们理(lǐ)解(jiě)，美(měi)国核心通胀(zhàng)的韧性与居民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。一(yī)季度美国机动(dòng)车和零部件等消费明显(xiǎn)增(zēng)长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配(pèi)。

　　下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀反弹(dàn)风险值得关注。今年二季(jì)度，由于基数原因美(měi)国CPI同比增速呈快速回落走势，市场很容易对美国通胀(zhàng)回落持乐观看法，并忽(hū)视通胀环比(bǐ)走势(shì)的韧性。但三季度以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准(zhǔn)情形下，美国标(biāo)题通胀率很(hěn)可能企稳(wěn)。我们进一(yī)步提示(shì)下半年美国通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上行。一季度美国汽车消费回升，可能(néng)夯实汽(qì)车制造商的财务状况，并限制其继续(xù)降价的空间。此外(wài)，美(měi)国(guó)汽车(chē)制(zhì)造(zào)商存货(huò)量同(tóng)比增速(sù)快速下降。第二，房租回落可(kě)能再度滞后(hòu)。目前市场预期下半年美国(guó)住房(fáng)租金回落。然而，历史上(shàng)美国房(fáng)价与租金(jīn)的(de)相关(guān)性(xìng)并(bìng)不稳定。考(kǎo)虑到当(dāng)前(qián)美(měi)国房屋空置(zhì)率更处于历(lì)史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给(gěi)的紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落(luò)的斜率。第三，能源价格(gé)可(kě)能受供给扰(rǎo)动而超(chāo)预(yù)期反弹。全(quán)球能(néng)源(yuán)需(xū)求维持强(qiáng)劲；欧佩克(kè)+频繁出手呵护油(yóu)价，未来也不(bù)排(pái)除采取(qǔ)新的(de)行(xíng)动；欧洲能源(yuán)风险或(huò)在下一轮(lún)冬季(jì)回升。

　　如果下半年美国通胀(zhàng)较(jiào)为顽固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果当前浓厚的降息(xī)预期被(bèi)逐渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场可能需(xū)要重估(gū)美联储长(zhǎng)时间保(bǎo)持(chí)高利率对经(jīng)济的负面影响，继而可(kě)能进一步计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应地，美股调整压力(lì)仍未消散，因盈利预期仍有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币紧缩预期(qī)上修时期，美(měi)债利率和美元(yuán)指数可能阶段(duàn)企稳，黄(huáng)金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风(fēng)险提示(shì)：美国金融风险(xiǎn)超预期上(shàng)升，美国经济超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前等。

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI和核心(xīn)CPI同比(bǐ)增(zēng)速如期回落，市(shì)场(chǎng)进一步押注美联储6月(yuè)不加(jiā)息、下半年降息。但(dàn)值得注(zhù)意的(de)是，2023年以来，美(měi)国通胀回落速(sù)度比2022下半年更慢，供给改善(shàn)带来的(de)利(lì)好正在(zài)耗尽，而需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然顽固(gù)。我们(men)认为，美(měi)国通胀(zhàng)风险或在下(xià)半年，当(dāng)基(jī)数效应(yīng)利好(hǎo)不再，美(měi)国标题通(tōng)胀率可能企稳，且不排除(chú)超预期反弹(dàn)。具体地，下(xià)半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后(hòu)、以(yǐ)及(jí)能源价格反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美国通胀较(jiào)为顽(wán)固，美联储将较难降息，美国中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)将进一步上(shàng)升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年4月美国(guó)CPI同比低于(yú)前值和预期(qī)，核心CPI同比持平于预期、低(dī)于前(qián)值(zhí)。美国(guó)劳工部（BLS）5月10日公布数据显示，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和前值5％，已连续10个月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预期、高于(yú)前值0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下行斜(xié)率较缓显(xiǎn)示通胀粘(zhān)性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和(hé)前(qián)值。

　　结构上，住房租金、二(èr)手(shǒu)车(chē)、汽油等(děng)分项(xiàng)环比上涨较快，食(shí)品(pǐn)、医(yī)疗保健等价(jià)格平稳。首(shǒu)先，CPI食品分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品价(jià)格下跌与外出食品价格上涨相(xiāng)互抵(dǐ)消。其(qí)次，CPI能(néng)源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前值-3.5％。其中(zhōng)，能源服务环比-1.7％，高于前值-2.3％；能源商(shāng)品(pǐn)环比2.7％，高于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油受OPEC减产(chǎn)和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值-4.6％。此外(wài)，核心商品(pǐn)价格环比0.6％，高于(yú)前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环(huán)比4.4％，高于前值(zhí)-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中(zhōng)住房(fáng)租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住(zhù)房租金拉动较(jiào)3月小幅回落0.1个百分点至2.8％，食品拉动(dòng)回(huí)落0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服务(wù)拉动回落0.2个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn)至0.6％，能源分(fēn)项连续(xù)第二个(gè)月(yuè)拖累0.4个百分点，二手(shǒu)车和(hé)卡车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述(shù)分项的(de)“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通(tōng)胀(zhàng)数据公布后，市(shì)场(chǎng)对政(zhèng)策(cè)利率预期小(xiǎo)幅(fú)下(xià)修，美股纳指和(hé)标普500收涨，美债利(lì)率(lǜ)和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美联储停止加息的概率(lǜ)，由前(qián)一天的78.8％上涨(zhǎng)至91.5％；12月议(yì)息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前一天的(de)4.36％降低(dī)至4.26％，即(jí)市场进一步押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指(zhǐ)数微跌0.09％，标普(pǔ)500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指(zhǐ)数分别上涨(zhǎng)0.45％和1.04％；美债收(shōu)益率全线下跌，10年美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收(shōu)益率(lǜ)下(xià)跌11BP至3.90％；美元(yuán)指(zhǐ)数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国通(tōng)胀回落(luò)速(sù)度(dù)比2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改(gǎi)善带(dài)来的(de)利好正在耗尽，而需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比(bǐ)增速(sù)的0.23％；核心(xīn)CPI平均环比保(bǎo)持在0.42-0.43％的高(gāo)位(wèi)。CPI环比(bǐ)走(zǒu)势上扬的原(yuán)因在于，核心通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位，而能源价格回(huí)落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降(jiàng)：2022下(xià)半年国际能源(yuán)价格(gé)高位回落，美(měi)国(guó)CPI能源分项平均环比下(xià)降2.2％，但2023年(nián)以来能源价(jià)格基(jī)本企稳(wěn)，能源分项平均环比仅下(xià)降(jiàng)0.4％。核心通胀方(fāng)面，最重要的住房租(zū)金环比增速(sù)维持高位，而二手车价格止跌(diē)回升，并抵消了医疗保(bǎo)健(jiàn)价格回落的利(lì)好。我们在此前报告中(zhōng)已提示，在(zài)美国通胀结(jié)构(gòu)中，供(gōng)给因素(sù)改善(shàn)效果边际减弱，而(ér)需求(qiú)因素没有明显降温，使得通胀回(huí)落(luò)的幅度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的(de)是，美国核心通胀(zhàng)的韧性与居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美国个人消(xiāo)费支出环比大幅增长3.7％（折年率），对一(yī)季(jì)度(dù)美国GDP环(huán)比(bǐ)折年率(lǜ)的贡献(xiàn)高达2.5个百分点。结构上，服务消费维持强(qiáng)劲，而耐用品(pǐn)消费(fèi)明(míng)显回升，尤其机(jī)动车(chē)和零(líng)部(bù)件等(děng)消(xiāo)费明显(xiǎn)增长，与美国CPI二手车和(hé)卡车分项的反弹相(xiāng)匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益(yì)于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资产(chǎn)负债表健康(kāng)等(děng)，也可能来自居民收入和财富分配的(de)改善、财产性利息收入的上升、实际(jì)收(shōu)入上(shàng)升和消费(fèi)预期改善等多方(fāng)因素加持（参(cān)考报告《对美国消费韧性的三点(diǎn)思考(kǎo)——兼评美国一季度(dù)GDP数据(jù)》）。

　　03

　　下半(bàn)年(nián)美(měi)国通胀(zhàng)反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年(nián)下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合(hé)考虑美国经济下行与(yǔ)通胀黏性，我们的基(jī)准假设是(shì)，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速(sù)平(píng)均或在0.3％左右，介于2023年(nián)1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍(réng)高于2015-2019年平均(jūn)水平（0.15％）；偏弱假设为(wèi)0.2％，即考虑美国需求走弱的(de)影(yǐng)响更(gèng)大；偏强假设(shè)为0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏(nián)性更强或发生新的供给冲击等。假设(shè)年内(nèi)美国(guó)CPI季调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分(fēn)别达(dá)到2.9/3.8/4.6％。这(zhè)意味着，在(zài)二(èr)季度，由于(yú)基数(shù)原因，美国CPI同比(bǐ)增速呈快速回落走势，即(jí)便5月和6月CPI环比保(bǎo)持在(zài)0.4％高位(wèi)，CPI同比增速也(yě)可能回落至3.5％左右。在(zài)此期间，市场很容(róng)易对通(tōng)胀回(huí)落持乐观看(kàn)法(fǎ)，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的(de)韧性。但三季度以(yǐ)后，基数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形(xíng)下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在此基础上，我们进一步提示下(xià)半年(nián)美国通胀(zhàng)超(chāo)预期上行的可(kě)能性。

　　第(dì)一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行(xíng)。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等耐(nài)用品消(xiāo)费一(yī)度(dù)爆发式增长，但(dàn)自2021年(nián)下半年以(yǐ)来逐渐冷却(què)。然而(ér)，目前有迹象(xiàng)表明，美国汽(qì)车消费需(xū)求并未(wèi)完全“透支”。2023年以(yǐ)来，随(suí)着国际(jì)供应(yīng)链继续修复，加上多数(shù)电动汽车企业打响“价格(gé)战(zhàn)”，美国汽(qì)车消(xiāo)费企(qǐ)稳(wěn)回升。2023年一季度，美国(guó)机动车(chē)和零部件消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个季(jì)度负增长后实现正增长。更高频的数据(jù)也印证(zhèng)了(le)美国汽车(chē)消费回升的趋势，2023年(nián)1-3月美国国内汽车销量(liàng)同比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续(xù)三(sān)个月加快增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽(qì)车制造商(shāng)的财务状况，也(yě)会限制(zhì)其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商(shāng)务部数据显示，截(jié)至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存货量同比增速下降(jiàng)至1.5％，这(zhè)一(yī)数字在2018-19年维持在10％左右，暗示未(wèi)来(lái)汽车供给压力可能(néng)上(shàng)升。因(yīn)此在下半年，美国汽(qì)车销(xiāo)售数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上(shàng)扬。

　　第二，房(fáng)租回落可能再度滞后。历史数据(jù)显(xiǎn)示，美国房价（OFHEO单独(dú)购(gòu)房价格指数）同比领先(xiān)CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等。本轮美国房价(jià)同比增速于2022年中左(zuǒ)右触(chù)顶回落，继而市场(chǎng)期待2023年下(xià)半(bàn)年美(měi)国(guó)住房(fáng)租金同比增速放(fàng)缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳定。此(cǐ)外(wài)，考虑到当前美国房屋空置率更处于(yú)历史(shǐ)最低(dī)水平，住房(fáng)供给紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住(zhù)房(fáng)租金环(huán)比(bǐ)增速仍持续保(bǎo)持(chí)0.5％以上，那(nà)么美国CPI环比很难下降至0.3％以下(xià)，CPI同比(bǐ)便有反弹风(fēng)险。

　　第(dì)三，能源价(jià)格可能(néng)受供给扰动而超预期反(fǎn)弹。首先，尽管美(měi)欧经济前景蒙(méng)尘，但全(quán)球能(néng)源需求维(wéi)持强(qiáng)劲。国际能(néng)源署（IEA）4月(yuè)中(zhōng)旬发布月报显示，其预计(jì)2023年(nián)全球石油需求(qiú)将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益于中国需求复苏。其次，欧佩克(kè)+频繁出手呵护(hù)油价，未(wèi)来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动(dòng)。2022年下半年以来，欧佩克+更频繁(fán)地调(diào)整(zhěng)产量，以干预市(shì)场、呵护油价。今年(nián)4月初，欧佩克+意外(wài)宣(xuān)布减(jiǎn)产，提振了因(yīn)美(měi)欧银(yín)行危机而下挫的(de)国际油价(jià)。但好景不长(zhǎng)，4月(yuè)下旬(xún)以(yǐ)来(lái)美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特(tè)财政盈亏(kuī)平衡油价为80.9美元(yuán)/桶。往后看，不排除欧佩克(kè)+进(jìn)一步减(jiǎn)产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源(yuán)风险(xiǎn)或在下一轮冬季回升。展(zhǎn)望下(xià)半年，欧洲(zhōu)能源形(xíng)势(shì)仍(réng)有不(bù)确(què)定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供需(xū)缺(quē)口仍有(yǒu)270亿立方米(mǐ)。OPEC 2022年11月预测，若(ruò)LNG进口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于警戒线水(shuǐ)平之下。一旦(dàn)欧洲能(néng)源风险再起，原油、天然气等国(guó)际能源品(pǐn)价格可(kě)能反弹。

　　若下半年(nián)美国通胀(zhàng)较为顽(wán)固，美联储或将(jiāng)较难降息。如果(guǒ)年末美国CPI同比增(zēng)速维持在(zài)3.8％以上，对(duì)应PCE同比(bǐ)将(jiāng)维持3％以上，基本(běn)符合美联储2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中值为3.1％、核(hé)心PCE预(yù)期(qī)中值(zhí)为3.5％，鲍(bào)威尔讲话时较为(wèi)明确地表(biǎo)示(shì)2023年可(kě)能(néng)不会降息。由此推断，若当PCE同(tóng)比(bǐ)维持3％以上(shàng)时，美联储选择降息的底气可能不足。截(jié)至目前，市场对于(yú)美联储下(xià)半年降息的预期仍强。如果浓厚(hòu)的(de)降息预期被逐渐修正削(xuē)弱，市(shì)场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长(zhǎng)时间保持(chí)高(gāo)利率对美国经济的负(fù)面(mi发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉àn)影(yǐng)响，继而可能进一步计入(rù)中期经济(jì)衰退风(fēng)险。相(xiāng)应地，美股调整压(yā)力仍未消散(sàn)，因(yīn)盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通(tōng)胀(zhàng)和(hé)货币紧(jǐn)缩预期“上(shàng)修”时期，美债利率(lǜ)和美元指(zhǐ)数(shù)可能(néng)阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶段回调(diào)。

　　风(fēng)险发胶必须当天洗吗，发胶怎么洗掉提示：美(měi)国金融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国经济(jì)超预(yù)期下(xià)行，美联储降息超预期提(tí)前(qián)等。

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