《基金(jīn)经理投资笔(bǐ)记》宏观策略系列(liè)

　　把脉经(jīng)济(jì)周期拐(guǎi)点 实现(xiàn)财富管理升级

　　作者(zhě)：魏(wèi) 凤 春（博士），创金合信基金首(shǒu)席经济(jì)学(xué)家(jiā)

　　　　  罗 水 星（博士），创金(jīn)合信基金基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)

　　乱云飞渡仍从容

　　上期(qī)分享中（查看原文），我(wǒ)们提出了5月是乱花渐欲迷人眼，一个大的背(bèi)景是市场进入了战略相(xiāng)持阶段，进(jìn)攻和防守的理由都不是非常清晰。周末中(zhōng)央(yāng)发布(bù)长期的产业政策，基调是清晰(xī)的，但那是诗和远方，是战略性的布(bù)局(jú)，很多投资者(zhě)更喜欢战术性的机会(huì)。伯克希尔哈(hā)撒韦年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举(jǔ)行，吸引了全球投资者(zhě)的目(mù)光，投(tóu)资者总希望可以从(cóng)中(zhōng)寻找(zhǎo)到投资的秘诀(jué)，价值投(tóu)资的道(dào)虽相同，但法、术、器是(shì)各异的。不仅(jǐn)如此，伯克希尔决策者对宏观(guān)环境的担(dān)忧，对(duì)数字技术的批判，很多与(yǔ)会者收获的(de)可能不是清晰的思路，而是在迷(mí)宫中又多走了一圈(quān)。

　　一(yī)、市场(chǎng)陷入僵持阶段：Sell in May？

　　港(gǎng)股市场(chǎng)有“五穷、六绝、七翻身(shēn)”的说法，谨(jǐn)慎的A股投(tóu)资者也开始考(kǎo)虑Sell in May,一个很重要的(de)理由是根据(jù)惯例(lì)，银行(xíng)保险等利好兑现(xiàn)后(hòu)往往是市场开始调整的开始。A股(gǔ)投(tóu)资(zī)历来是有季节性的，但这未(wèi)必(bì)是历史的铁律，比如(rú)2022年5月市(shì)场在(zài)新的政策基调下开始(shǐ)全(quán)面大反攻。我们(men)需要因(yīn)时而(ér)变，投资者(zhě)需要考(kǎo)虑到当前的市场背景已经和之(zhī)前有很大的不同。当前市场进入战略僵(jiāng)持阶(jiē)段的(de)一个重(zhòng)要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推演，很多(duō)重要(yào)问题很(hěn)难(nán)用清(qīng)晰(xī)的事(shì)实来验证。谨慎的投资者往往是见好就收或者谋定而后(hòu)动(dòng)，因(yīn)此(cǐ)才有了上述的(de)猜测。

　　市(shì)场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第一，从(cóng)内(nèi)部看，市场已经提前交易了政策的(de)方向，而(ér)且(qiě)今年国内的政策本身也(yě)不是大开大合。新(xīn)出台的政(zhèng)策(cè)更多地在落实上，较(jiào)少(shǎo)新的提法。

　　第二，从外(wài)部看(kàn)，美(měi)联(lián)储依然(rán)在通(tōng)胀(zhàng)、就业数据(jù)、金融数据和增长数(shù)据传递的混乱(luàn)信息(xī)中(zhōng)纠结。

　　第三，从投(tóu)资主线看，数(shù)字经济和(hé)中(zhōng)特估依然既有政策、也有业绩(jì)或者有未来预期的业绩改善，但短期游戏、传媒、中特估与(yǔ)其他板块分化较为极(jí)致，也是不争的事实(shí)。除了(le)这两条主线外，金融、消费和公用事业有反弹(dàn)，但难以成为(wèi)持续的配(pèi)置主(zhǔ)题，新能源崩坏(huài)的筹(chóu)码预期也决定了反弹的脆弱性(xìng)。

　　第四，从交易(yì)行(xíng)为(wèi)看(kàn)，投(tóu)资者并未形成一致预期(qī)。随着一季报的披露，市场(chǎng)阶(jiē)段(duàn)性发(fā)挥了对盈利现(xiàn)实的定价效率。具体(tǐ)表现为，业绩出现一定修(xiū)复(fù)和表(biǎo)现有韧性(xìng)的(de)金(jīn)融、中药、电力、中特估(gū)主题以及(jí)TMT中的游戏传媒(méi)等表(biǎo)现较好，家电此(cǐ)前也有一定表现。不过，随着业绩的公布反而出现了一定的买(mǎi)预期卖(mài)现实的操四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些作。当(dāng)然，相对而言(yán)市场(chǎng)也有定价效率不稳定的一(yī)面(miàn)，同样(yàng)是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林(lín)牧渔、新能源和消费(fèi)板(bǎn)块，整(zhěng)体表现则一般。

　　二、市(shì)场僵持的原(yuán)因：一季报显示企业盈利仍在磨底阶段

　　短(duǎn)期市场的核心(xīn)矛盾在于(yú)缺乏特别明显的亮点，TMT主线前期超额收益过于(yú)显著，目前除了游(yóu)戏、传媒(méi)一枝独秀外，其他TMT细(xì)分领(lǐng)域阶段性有所回调。中特(tè)估相关的基建、银行、石油、出版等板(bǎn)块盈(yíng)利有支撑、估值也较(jiào)低(dī)，因此在最近市场调整的时候整体(tǐ)表(biǎo)现较(jiào)好。在这(zhè)两条我们看好的全年主(zhǔ)线之外，市场部(bù)分定价了一季报行情，但核心(xīn)问(wèn)题在于当(dāng)前盈利仍处在磨底阶段。扣除金融和两桶油，A股的(de)盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难(nán)撑(chēng)起A股系统性的行情。所以，我们看(kàn)到(dào)这两条主线(xiàn)之外其他业绩(jì)尚(shàng)可的板(bǎn)块，整体反弹的幅度都相对有限。消(xiāo)费的盈利有一定的(de)修(xiū)复，而市(shì)场(chǎng)由于前期的悲(bēi)观情绪尚未对其定价，这可能蕴含阶(jiē)段性(xìng)交易(yì)机会。

　　三、战略性布局是清(qīng)晰(xī)而明确的：政(zhèng)策(cè)关注产业升级和人(rén)的问(wèn)题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召(zhào)开的阶(jiē)段，政治局(jú)会议、中(zhōng)央财经(jīng)委会议(yì)和国常会相(xiāng)继召开。决策层对于当前经济复苏动力不足、复苏势(shì)头不稳的(de)问(wèn)题(tí)，有着清(qīng)醒的认识，短期的工作重点是恢复和(hé)扩大需求，但(dàn)同时也明确不会再走老(lǎo四字拟声词有哪些ABAB式，abcd四字拟声词有哪些)路——不会通(tōng)过低(dī)水平的债务扩张来刺激经(jīng)济，而是(shì)聚焦实体经济的(de)产业升级，推进产业智能化(huà)、绿色化、融(róng)合化。

　　现代产(chǎn)业体系下的融合(hé)发展

　　这次财经委会议的一个新提法是“坚持三次产业融合(hé)发展(zhǎn)，避(bì)免割裂(liè)对立；坚(jiān)持(chí)推动传统(tǒng)产(chǎn)业(yè)转型升级(jí)，不能当成‘低端产业’简单(dān)退出”，这个提法很(hěn)重(zhòng)要。我们去年底(dǐ)强调接下来一段时间的政策需要强调均衡性和系统性，才能形成经济发展的(de)合(hé)力。卡脖子的(de)领域要重(zhòng)点支持和发展，但是经济的运行是一个完(wán)整的(de)系统(tǒng)，生产和消费、实体经济和金融(róng)支撑(chēng)、高(gāo)科技领域和低技(jì)术(shù)领域、融资-设计-制(zhì)造(zào)—物流(liú)-销售-服务(wù)等(děng)各(gè)方面(miàn)需要协调发展，大家(jiā)的信心慢慢恢复、收入慢慢恢复，才能够真正把需求(qiú)拉动起来。不能(néng)够孤立、片面(miàn)地理解和执行政策，毕竟即使是芯片这么最高科(kē)技的领(lǐng)域(yù)，它的下游(yóu)需求(qiú)也主要来自消(xiāo)费电子产品中的手机、汽车、智能家居等等，没有需求的拉动，产业(yè)的发展就缺乏良性(xìng)循环(huán)的基础(chǔ)。

　　高质(zhì)量的人才(cái)红利

　　另外，最近政策(cè)讨论的一个重点是人，作为投资生(shēng)产拉动核心的企业家、作为人力资源重点的人才(cái)、承载(zài)民(mín)族未(wèi)来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄人口。当(dāng)前(qián)中国的发展逐渐从(cóng)资(zī)本和(hé)劳动要(yào)素拉动转(zhuǎn)向(xiàng)人(rén)力资(zī)源拉(lā)动，技术创新成为能(néng)否突破内外部约束(shù)的关键。技术创新能力取决于制度保障(zhàng)下的主观能动(dòng)性，在经(jīng)历了过去几年的非常态(tài)之后，在(zài)内外(wài)部不确定性的制约下(xià)，如何让当(dāng)前每(měi)个(gè)主体充满(mǎn)信心(xīn)、充满主观能(néng)动性，是政策的重心。以(yǐ)人工智能为代表的数字经济大发展(zhǎn)，有可能能(néng)够帮助我们适(shì)当(dāng)缩(suō)小国际竞争中人(rén)力资源的差(chà)距，这需要(yào)从一(yī)个更高的角度理解人工智能和(hé)数字经济。

　　四、乱云飞(fēi)渡仍(réng)从容(róng)：乱战之后的(de)投资路径

　　5月的(de)市场，看(kàn)起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱(luàn)战(zhàn)。接下来的政策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈(yíng)利能否实质性的(de)反弹、经(jīng)济复苏的斜率(lǜ)是否(fǒu)面临趋缓的压力、海外的潜在风险到底有(yǒu)多(duō)大、美联(lián)储到底下(xià)一步面临的是什么样的经(jīng)济形(xíng)势等，投资(zī)者希望(wàng)渐次(cì)判断上述一(yī)系列的重要问题的程度(dù)，并(bìng)据此(cǐ)进行布局。

　　从这个意(yì)义上讲，5月(yuè)交易机会(huì)可(kě)能更均衡、但也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未必会是收获的阶段。投资者需要多(duō)一点(diǎn)耐(nài)心，风浪越大，下(xià)一(yī)次(cì)的鱼(yú)越贵。

　　“乱云(yún)飞(fēi)渡仍从容”，这是我们从巴菲特(tè)历次(cì)股东大会上看到价(jià)值投资(zī)者(zhě)很重要的一(yī)个特质，即我(wǒ)们提(tí)倡的“道”。市场(chǎng)的乱是暂时(shí)的(de)，随着事实的清晰，投(tóu)资路径也(yě)将(jiāng)会非常明确。这个路(lù)径，我(wǒ)们从(cóng)产业(yè)视角做了一下梳(shū)理，供投(tóu)资者参考(kǎo)。

　　具体而(ér)言：投资的上(shàng)限是产(chǎn)业现代化，科技(jì)自主可用，数(shù)字化、高(gāo)端化与智能化是明确的诗与远方，需要进行战略布局。投资的下限是避免(miǎn)系统性的风险(xiǎn)，在现代化的产业转型中，当(dāng)前蕴藏风(fēng)险和未来(lái)跟不(bù)上(shàng)历史(shǐ)步伐(fá)的产业是不能(néng)进(jìn)行战(zhàn)略(lüè)布局(jú)的。投资的(de)中间(jiān)状态(tài)是(shì)周期与(yǔ)消费(fèi)行业，是战术性的布局。

　　产业视角下的投资路线(xiàn)图(tú)

　　【了解(jiě)作者(zhě)】

　　魏凤春博士，创金合信基金(jīn)首席经(jīng)济学家(jiā)，投委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部(bù)总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总(zǒng)部(bù)总监(jiān)，南开大(dà)学(xué)经济学博(bó)士，清(qīng)华大学管(guǎn)理科学(xué)与工程博士后。学术研究(jiū)与教学以及宏观经济(jì)走(zǒu)势、金融产(chǎn)品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富(fù)、成果(guǒ)卓(zhuó)著。从业23年以来，一直致力于在(zài)周期(qī)波动的框架内(nèi)运用财政的(de)视角解构宏观经济的运(yùn)行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来(lái)确定其(qí)价值与风(fēng)险。

　　罗水星博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏观分(fēn)析师(shī)，2022年2月加入(rù)创(chuàng)金合(hé)信基金。此前履(lǚ)职博时基金(jīn)，负责宏观策(cè)略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置(zhì)与择时研究。武汉大(dà)学学士(shì)，上(shàng)海财经大学经(jīng)济学(xué)硕士(shì)、博士，中国(guó)社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后，学术(shù)论文多发(fā)表(biǎo)于国际SSCI英文核心(xīn)经济学期刊。

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