核心结论(lùn)：①22/10以来价(jià)值、成长均是(shì)内(nèi)部分化(huà)明显(xiǎn)，行(xíng)业和指数角度均(jūn)可验证(zhèng)。②本(běn)质上过去一段时间行情是情绪修复(fù)，政策和事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字(zì)经济、中特估表现好，未来行情(qíng)或进入(rù)基本(běn)面驱动。③全年牛市格局未(wèi)变(biàn)，当(dāng)前处在蓄势阶段(duàn)，行业或阶段(duàn)性再(zài)平衡(héng)。

　　分(fēn)歧：价(jià)值(zhí)还是(shì)成长？

　　近期参(cān)加一场(chǎng)交流活(huó)动时(shí)，对(duì)今年市场风(fēng)格的(de)讨论很热烈，坚(jiān)持(chí)价值(zhí)风(fēng)格者(zhě)以“中特估”大涨作(zuò)为(wèi)证据(jù)，坚持成长风格者以人工智(zhì)能(néng)大(dà)涨作为证据，乍一听(tīng)都有道(dào)理，但其实不然，因为价值阵(zhèn)营和成长阵营里(lǐ)，除(chú)了这些大(dà)涨的品种都存在下跌的品种。怎么理解这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风(fēng)格将如何(hé)演绎？本(běn)篇报告(gào)将就此进行探讨。　

　　1.22/10以来(lái)价值、成长都是结(jié)构性(xìng)分化(huà)

　　当前市场对于风格讨论较多，有投资者(zhě)认(rèn)为近期银(yín)行(xíng)等(děng)高(gāo)股息(xī)股(gǔ)票表(biǎo)现较好，风(fēng)格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投(tóu)资者认(rèn)为近期TMT行业(yè)涨(zhǎng)幅仍然领先，成长风格占优。我(wǒ)们通过行业和指数层面分析市场风格特征，发(fā)现市场自底部反转以(yǐ)来价(jià)值(zhí)与成长两(liǎng)种风格并不明显，具(jù)体如下(xià)。

　　行(xíng)业(yè)角(jiǎo)度看(kàn)，底部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显(xiǎn)。我们在前(qián)期多(duō)篇报告中提出去年10月底来市场已进(jìn)入牛市初期的第一波上涨。从整体(tǐ)看，市场并没有呈现严(yán)格的风格偏向，去年10月底以来(lái)申万一级行业中成(chéng)长类行业最(zuì)大(dà)涨幅中位数为27.3％，价值类行业中位数为(wèi)24.3％，所有申(shēn)万一级行业(yè)的涨幅中(zhōng)位数为24.5％。从最(zuì)大涨幅居前20％的(de)不同风格(gé)行(xíng)业数量占比看，成长类占比为50％、价值类也(yě)为50％，可见成长、价值(zhí)行业整体表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行业表现有涨有跌。成长类行(xíng)业，去年10月(yuè)末(mò)以(yǐ)来科技占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据(jù)二十条”等产(chǎn)业政策、以及以ChatGPT为代表(biǎo)的人工智能技术的双(shuāng)重催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨(zhǎng)幅92％，下(xià)同）、计算机（51％）、通信（47％）等(děng)表现居前(qián)，而电力(lì)设备(bèi)（7％）、新能源(yuán)车(chē)指数（9％）表现明(míng)显靠后。价值(zhí)方面，受(shòu)益(yì)于防疫、地产政(zhèng)策优化(huà)，22/10以来消费(fèi)行业(yè)中食品(pǐn)饮料（44％）、地(dì)产链(liàn)中(zhōng)房地产(chǎn)（36％）、建筑装饰（35％）等行(xíng)业阶段性表(biǎo)现亮眼，而基础化工(gōng)（2％）等行业表现较差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度(dù)看，成长板块(kuài)内行(xíng)业保持去年10月以来(lái)的格(gé)局(jú)，即科技表现好、新能(néng)源(yuán)相对弱。再来看价值板块(kuài)，今年以来在“中特估”主(zhǔ)题催化下建筑装饰(shì)（28％）、非银（22％）等(děng)行业表现较好(hǎo)，消费(fèi)板块整体涨(zhǎng)幅相对靠(kào)后，其(qí)中农林(lín)牧渔（1％）、社服（3％）行业指数走势明显偏(piān)弱(ruò)，今年以来基本处在“歇(xiē)息(xī)”状态。

　　指数角度看(kàn)，价(jià)值、成长内(nèi)部分化(huà)明显。从代(dài)表性(xìng)的风格指数(shù)看，风(fēng)格(gé)特征也并不明确。去年10月(yuè)底以来成长风(fēng)格指数(shù)中科创(chuàng)50最(zuì)大涨幅为(wèi)28％（今年初以来(lái)最大涨幅为22％，下同(tóng)）、创业板指为19％（3％）、国证成(chéng)长为19％（2％）、中(zhōng)证500为13％（11％）；价值风格指数中国证价值为(wèi)28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指(zhǐ)数表现不同，其(qí)背后源于指(zhǐ)数的成分(fēn)行业权重不同。以成长风格中创业板指和(hé)科创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月底以来创(chuàng)业板指走势相对(duì)偏弱，最大(dà)涨幅仅为19％，其成分(fēn)行(xíng)业中(zhōng)表现较弱的电(diàn)力设备权重占比高达(dá)35％；而科创50实现最大(dà)涨幅28％，其(qí)成分(fēn)行业(yè)中涨幅居前的科技行(xíng)业权(quán)重占(zhàn)比高达(dá)62％。

　　2.过(guò)去(qù)是情(qíng)绪修复(fù)，未(wèi)来(lái)会(huì)进入盈利驱动

　　过去(qù)一(yī)段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的(de)情绪(xù)修复。回顾历史上牛市上涨第一阶段，可以发现(xiàn)期间市场往往呈现普涨、轮(lún)涨的特(tè)征，不同风格指(zhǐ)数表现差异不大：05/06-05/09期间成长累计涨18％、价(jià)值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨(zhǎng)、轮涨(zhǎng)的背后源于市场(chǎng)自底部起(qǐ)来(lái)后(hòu)，处低位(wèi)的行业(yè)容(róng)易受到政策利(lì)好和预期改(gǎi)善的催化，出(chū)现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但(dàn)由于此(cǐ)时(shí)基本面的(de)趋势尚未(wèi)明确，该阶段行情(qíng)往往不存在特定的主线，因(yīn)此风(fēng)格(gé)特征并不明显。

　　去(qù)年10月以来的这轮行(xíng)情中数字经济、中特估表现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱(qū)动下的(de)情绪修复。数(shù)字经(jīng)济方面，去年二十大报告提出“加快发展数字经济”、“建设现代(dài)化产业(yè)体系”，信(xìn)创指数率先(xiān)开启一波行(xíng)情，22/10-22/12期间最大涨幅26％。此后(hòu)相关政策和事件进一(yī)步催化市场情(qíng)绪，政策端(duān)22/12国务院印(yìn)发 “数据二十条”，23/03成立(lì)国(guó)家数(shù)据(jù)局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的(de)大模型推出(chū)标志人工智能逐步落地(dì)应用，政策和(hé)技术双轮驱(qū)动(dòng)下数字经(jīng)济行(xíng)情持续演绎，今年以来人工智能指数(shù)最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中特估(gū)方面(miàn)，本轮中特估行情也主要(yào)来自(zì)低估值的(de)国央企(qǐ)的估值修(xiū)复。22/11证监会(huì)主席提(tí)出“中特(tè)估”概念(niàn)，政策(cè)层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政策和事件进一步催化行情，在此背(bèi)景下中(zhōng)特估相关板块同(tóng)样涨(zhǎng)幅明显，本(běn)轮(lún)行(xíng)情中特估指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未(wèi)来市场会进入盈利驱动。拉长时间看，股票是(shì)一台“称重机”，基本面决定股价涨跌(diē)，盈利(lì)趋势的分化决定未来风(fēng)格的(de)走向。我们以国证成长/价值指数刻(kè)画，2010-15年A股整体风格偏成长(zhǎng)，背后是国证(zhèng)成长指数与价值指数的(de)归母(mǔ)净利润(rùn)累(lèi)计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个(gè)百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百(bǎi)分点(diǎn)，同期ROE（TTM）的差值(zhí)从-0.6个百(bǎi)分点升至3.9个(gè)百分点(diǎn)；而(ér)2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值的业绩增速开始回落，国证(zhèng)成(chéng)长指数-价值指数的归母净利润累计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至18Q4的(de)-30.1个百分(fēn)点，同(tóng)期ROE的差值(zhí)从3.9个百分点降至-2.1个百分点(diǎn)；到了2019-21年(nián)时风格又开(kāi)始回归成长，原因在于成长(zhǎng)股的业绩(jì)又开始优(yōu)于价(jià)值(zhí)股，国(guó)证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数(shù)的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比(bǐ)增速(sù)差从18Q4的(de)-30.1个百分点升至(zhì)21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值(zhí)从18Q4的(de)-2.2个百分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决(jué)定市(shì)场风(fēng)格和主线的关(guān)键仍在(zài)业绩，未来关注基本(běn)面的趋势。当前全部A股盈(yíng)利仍(réng)处在底(dǐ)部区域，一(yī)季报(bào)数据显示A股(gǔ)盈利(lì)的(de)拐点已渐现(xiàn)，全部A股(gǔ)归母净(jìng)利润累计同比增速已从22Q4的低点(diǎn)0.9％回升至(zhì)23Q1的1.4％，我们预(yù)计23年全年增速有望达10％-15％。随着基(jī)本面(miàn)逐渐(jiàn)回升，市场或由前期的政策和事件驱动(dòng)走向(xiàng)盈(yíng)利(lì)驱动，关注中报的基本面验证情况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升情况(kuàng)。展望全年，稳增长政策推动下现代化产业体(tǐ)系建设，成长盈(yíng)利(lì)增速有望更(gèng)快(kuài)，但风格内部(bù)盈(yíng)利(lì)增(zēng)速可能仍有分化(huà)，例(lì)如成长风格(gé)类指数中科创50预计23年归母净利增(zēng)速达到60％左右、创(chuàng)业板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右，而价值类指数里(lǐ)中证100 23年归母净(jìng)利同比预计(jì)在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左右(yòu)。从盈利(lì)增速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证50归母净利增速同(tóng)比差值有望从22年的30个(gè)百分点提升(shēng)到23年的50个百(bǎi)分点，成长基本面相对优势有望扩大。

　　3.市场(chǎng)蓄势阶(jiē)段行业或再平衡<中国人去巴基斯坦安全吗/strong>

　　市场全年(nián)向上趋势(shì)不变，阶段性蓄(xù)势中。我(wǒ)们(men)在《旭日(rì)初升——2023年中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过，从牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本面、资金面等维度来(lái)看(kàn)，22年10月底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市(shì)往往难以一蹴而就，我们在《好事(shì)多(duō)磨——23年(nián)二(èr)季度股市展望(wàng)-20230401》中就(jiù)提(tí)出二季度市场可能处(chù)蓄势阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印证着我们的判断。当(dāng)前市(shì)场正处在牛市初期，就好(hǎo)比冬天已过、春天(tiān)到来，气温(wēn)整体已在回升(shēng)，但短期温度仍可(kě)能上下(xià)波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的情(qíng)况(kuàng)，其背后源于牛市初期基本面还(hái)不够扎实，更易受(shòu)到其他(tā)因(yīn)素(sù)的扰动。目前宏观经济数(shù)据显示当前(qián)基本面恢(huī)复尚不扎(zhā)实：4月PMI指数回(huí)落至(zhì)49.2％；从信贷数据看，4月新增(zēng)信贷和社融数据(jù)较一(yī)季度均(jūn)明(míng)显走弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继(jì)续明显回落至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显示当前经济复苏仍然(rán)较弱。综合来(lái)看，当前国内基本面回(huí)暖仍需(xū)要(yào)一个过程，未来短(duǎn)期(qī)内市场更可能继续处在(zài)蓄势期(qī)。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是主线。在政策和事件的催化下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅已经较为明显，未来决定风格的关键在(zài)于(yú)相对基本面趋势(shì)，应关注能够有业(yè)绩落(luò)地的持续性机(jī)会。此外，当前(qián)重视消费结构性机会。

　　着眼全年，数字经济代(dài)表的成(chéng)长空间或更大，去伪(wěi)存(cún)真的试金石是业(yè)绩(jì)。我们从(cóng)4月初(chū)以来就(jiù)提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未来可能(néng)会有所休整，过(guò)去一个月(yuè)TMT板(bǎn)块的股价表现也(yě)印证了我们的判断，目前(qián)TMT可(kě)能仍处在降温期，但从全(quán)年维度(dù)看政策和技术驱动(dòng)下数字经济仍是第一主线。从基(jī)金调仓(cāng)经验看，历史(shǐ)上公募基(jī)金调仓往往需要一年，例如 20-21年公募持仓从白酒转向新能源，公募基金(jīn)对TMT板块(kuài)的增持(chí)可能还未结束，23Q1基金(jīn)重(zhòng)仓股(gǔ)中TMT板块(kuài)超配(pèi)比例（相对沪(hù)深300行(xíng)业占比(bǐ)）仍处在2013年以来(lái)低位。

　　未来(lái)行情或(huò)进入(rù)由业绩验证的去(qù)伪存真阶段，关(guān)注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条(tiáo)主(zhǔ)线(xiàn)机(jī)会。第(dì)一，从(cóng)政策线看，数字(zì)经济(jì)已成为现代化产业体系的重要支(zhī)撑，数字要素(sù)流通(tōng)体系正(zhèng)在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有望(wàng)加大对数字(zì)安全和数字基建的投入。去年12月发布(bù)的(de) “数据二十条(tiáo)”为数据要素(sù)市场提供顶层(céng)规划，刚成(chéng)立的国家数据(jù)局有望成为顶层文(wén)件(jiàn)落地执行的统筹机(jī)构，数据要素市场化有望加速，这也将大(dà)幅提(tí)升数(shù)字基(jī)础设施建设(shè)，根据中国(guó)通服(fú)基建产(chǎn)业研究院，预(yù)计23-25年我国数据中(zhōng)心产(chǎn)业(yè)规模(mó)复合增(zēng)速将达到25％。第(dì)二，从技术线看，ChatGPT为代表的人(rén)工智能应用(yòng)落地，大模(mó)型、半导(dǎo)体等上游(yóu)软硬件领域(yù)有望率(lǜ)先(xiān)受益。当前科技巨头正加大(dà)对AI大模型的(de)开发(fā)，近日谷歌发(fā)布了(le)PaLM 2模型，其在部分(fēn)逻辑和推理上(shàng)的部分结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有望加(jiā)速(sù)发展，根(gēn)据观研天下，预计22-30年(nián)中国自然语(yǔ)言处理市场复(fù)合增(zēng)长率达到36.5％。AI模(mó)型的算数和推理也(yě)将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的(de)需求，根据亿(yì)欧智库，预计23-25年我国AI芯片市场规模复合增速(sù)达(dá)31％。

　　我(wǒ)国消费仍有韧性，关注消费结构性(xìng)机(jī)会。消(xiāo)费(fèi)方面(miàn)，促消(xiāo)费一直是目前政策关注的重(zhòng)点(diǎn)，后续关注消费的结构性机会。我们在《中国消(xiāo)费的韧性：没有日本式资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出(chū)，资产端看，我国(guó)房产价(jià)格相对趋稳，居(jū)民财富大幅缩水风险较(jiào)小(xiǎo)；从收入端(duān)看，国内经济(jì)复苏(sū)将推动收入(rù)和消费意(yì)愿提升。因(yīn)此(cǐ)我国消费仍具有韧性，预计(jì)今年社零(líng)总额增(zēng)速有(yǒu)望达8-9％，22-23年两年平均(jūn)增(zēng)速(sù)为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我(wǒ)们在前文中提出(chū)今(jīn)年以(yǐ)来消费行业涨(zhǎng)幅(fú)在所有(yǒu)行(xíng)业中(zhōng)涨幅明显(xiǎn)偏低，随着(zhe)基本(běn)面改(gǎi)善，消费部分领域有(yǒu)望(wàng)迎来向上(shàng)的(de)机遇。结合(hé)海通行业分析师(shī)和Wind一(yī)致预测(cè)，预计23年医药(yào)板块中中(zhōng)药(yào)净利(lì)增速为20％、医(yī)疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外，前期概念催化下“中特估”板(bǎn)块(kuài)热(rè)度同样较高，未来行情或(huò)也将出现“去伪存真”的分化，我们认为可以(yǐ)关注中特重估(gū)三大(dà)可能发力(lì)方向，即关系国计民生的重大安全(quán)领域、举国体制支持的(de)部分科技领域、部(bù)分盈利(lì)稳定(dìng)、现金流充裕的(de)国企，详见(jiàn)《“中特”重估的三大发(fā)力方向(xiàng)——“中(zhōng)特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情恶(è)化(huà)影响国内经济(jì)；美国经(jīng)济硬着(zhe)陆影响全球经济。

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