文：天风宏观宋雪(xuě)涛(tāo)/联系人(rén)向静(jìng)姝(shū)

　　美国(guó)经济没有大(dà)问题(tí)，如(rú)果一定要从鸡蛋里面找(zhǎo)骨头，那(nà)么最大(dà)的问题既不(bù)是银行业，也(yě)不是房地(dì)产，而是创投(tóu)泡沫。仔(zǎi)细看硅谷银行（以及(jí)类似几家美国中小银行）和(hé)商业地产的情况，就(jiù)会发现他(tā)们的(de)问题其(qí)实(shí)来源(yuán)相同——硅谷(gǔ)银(yín)行破产和商业地(dì)产(chǎn)危机，其实(shí)都(dōu)是创投泡(pào)沫(mò)破灭的牺牲品。

　　硅谷银行的主要问题不(bù)在资产端，虽(suī)然他(tā)的资产期(qī)限过长，并(bìng)且把资产过于集中在一(yī)个篮子里(lǐ)，但事实上，次贷危机(jī)后监管对银行特别是(shì)大银行的资(zī)本管制大幅(fú)加(jiā)强，银行(xíng)资产端(duān)的信用(yòng)风险显著降(jiàng)低，FDIC所有担保银行的一级风险资本充(chōng)足率(lǜ)从次贷(dài)危机前的不到10％升至2022年底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银行的(de)真正(zhèng)问题出在(zài)负债端，这并(bìng)不是他自己的问题，而是(shì)储户的问题，这些(xiē)储(chǔ)户也不是一般散户(hù)，而是硅谷的创投公(gōng)司和风投(tóu)。创(chuàng)投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一二级市场出现倒挂，风投机构(gòu)失(shī)血的(de)同时从(cóng)投(tóu)资(zī)项目(mù)中撤资，创投企业被迫(pò)从硅(guī)谷银行提取存(cún)款用于(yú)补充经营性现金(jīn)流，引发了(le)一连串(chuàn)的挤(jǐ)兑。

　　所以(yǐ)，硅谷银行的问题不是“银行”的(de)问题，而是“硅谷”的问题。就连同(tóng)时出现危机的瑞信，也是在(zài)重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重大亏损，进而暴露出(chū)巨大的(de)资产问题。硅谷银(yín)行的破产对美国银行业来(lái)说，算(suàn)不上系统性影响，但对(duì)硅谷的创投圈、以及金融资本与(yǔ)创(chuàng)投企(qǐ)业深(shēn)度结合的这种商业模式来(lái)说，是重(zhòng)大打击(jī)。

　　美国商业地产是(shì)创投(tóu)泡沫破灭的(de)另一个受害(hài)者，只不(bù)过叠(dié)加了疫情后远程(chéng)办公的新趋势。所谓的(de)商业地产危(wēi)机，本质也不是房地产的问题。仔(zǎi)细(xì)看美国商(shāng)业地产市场，物流仓储供不应求，购物中心已是昨日黄花，出问(wèn)题(tí)的是写字楼的空(kōng)置率上升和租金(jīn)下跌。写(xiě)字楼(lóu)空置(zhì)问题最突出的地(dì)区是湾区、洛杉矶(jī)和(hé)西(xī)雅图(tú)等信息科技公司(sī)集聚的西海(hǎi)岸，也(yě)是受到了创(chuàng)投企(qǐ)业和科(kē)技(jì)公司就业疲(pí)软的拖累。

　　我们认为真正(zhèng)值(zhí)得讨论的问题，既不是小型银行的缩(suō)表，也不是地产(chǎn)的潜在信用(yòng)风险，而是(shì)创(chuàng)投泡沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应(yīng)？这些反(fǎn)应对经济系统会(huì)带来什么影响？

　　第(dì)一，无论从规模、传染性还是影(yǐng)响(xiǎng)范围来(lái)看(kàn)，创投(tóu)泡沫破灭都不会(huì)带来(lái)系(xì)统性危机。

　　和引发08年金融(róng)危(wēi)机的房地产泡沫对比，创投泡沫对银(yín)行的影响要小得多。大多数科创企业是股权融资(zī)，而不是(shì)债权融资(zī)，根(gēn)据(jù)OECD数(shù)据，截至(zhì)2022Q4，股权(quán)融资在美国非金融企业融资中(zhōng)的占比(bǐ)为76.5％，债券(quàn)融资和贷款融资仅(jǐn)占比8.8％和14.7％。

　　美(měi)国银(yín)行并没有统计对科技(jì)企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国(guó)银行对整体企(qǐ)业贷款占其资产的比例为(wèi)10.7％，也比科网时期的14.5％低4个百分(fēn)点。由于科创企(qǐ)业和银(yín)行体(tǐ)系的相对隔离，创投泡沫(mò)不会像次贷危(wēi)机一样，通(tōng)过金融(róng)杠杆和影子银行，对金融(róng)系(xì)统(tǒng)形(xíng)成(chéng)毁灭性打击(jī)。

　　此外，科技(jì)股也不像房地产是(shì)家庭和企业广泛持有的资产，所以创投泡沫破灭会带(dài)来(lái)硅谷和(hé)华尔街的局(jú)部(bù)财富(fù)毁(huǐ)灭，但不会(huì)带(dài)来居民(mín)和企业(yè)的广泛财富缩水。

　　第二(èr)，与(yǔ)2000年(nián)科(kē)网泡沫（dotcom）比(bǐ)，创投泡(pào)沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫时(shí)期，科技企业(yè)还没(méi)找(zhǎo)到可靠的盈(yíng)利模(mó)式。上世纪90年代(dài)互联网信息(xī)技术的快(kuài)速(sù)发展以及美国的信息高速公(gōng)路(lù)战略(lüè)为投资者勾勒(lēi)出一幅美好(hǎo)的蓝图，早期快速增长的(de)用(yòng)户(hù)量让大家(jiā)相信科(kē)技企业(yè)可以重(zhòng)塑人们(men)的生活方式(shì)，互联网公司开始(shǐ)盲目追求(qiú)快速增长，不顾一(yī)切代价(jià)烧钱抢占(zhàn)市场，资(zī)本市场将估值依(yī)托在(zài)点击量上，逐步脱离了企业(yè)的实(shí)际盈利(lì)能力。更有甚者，很多公司其实算不(bù)上真正的互联(lián)网公司，大量(liàng)公司(sī)甚至只是(shì)在名称上添加了(le)e-前缀或是.com后缀(zhuì)，就能让(ràng)股票价(jià)格上涨(zhǎng)。

　　以美国在(zài)线AOL为例，1999年AOL每(měi)季度新增(zēng)用户数超过(guò)100万，成为全球最大(dà)的因特(tè)网服务提(tí)供商，用户数(shù)达到(dào)3500万，庞大(dà)的用户群吸引(yǐn)了众多广告客户和商业合作(zuò)伙伴，由(yóu)此(cǐ)取得了丰厚的(de)收入，并在2000年收购了时代华纳。然(rán)而好景不长，2002年科网(wǎng)泡沫破裂后，网(wǎng)络用(yòng)户(hù)增(zēng)长缓(huǎn)慢(màn)，同时拨号上网业务逐渐被宽带网取代(dài)。2002年四季度AOL的销售收入下(xià)降5.6％，同(tóng)时计入455亿美元支(zhī)出(chū)（多数为冲(chōng)减困(kùn)境中的资产），最终净亏损达(dá)到了(le)987亿美(měi)元。

　　2001年(nián)科网泡沫时，纳(nà)斯达克100的利润(rùn)率最低(dī)只有-33.5％，整(zhěng)个科技行业亏(kuī)损344.6亿美元，科技企业的自(zì)由现金流为(wèi)-37亿美元。如今大(dà)型科技企业的(de)盈利模式成熟稳定，依靠在(zài)线(xiàn)广(guǎng)告和云业务收入(rù)创造了(le)高水平的利润和现金流，2022年(nián)纳斯(sī)达克100的(de)利润率高达12.4％，净利润(rùn)高达5039亿美元，科技(jì)企业的自由现(xiàn)金(jīn)流为5000亿美元，经营活动现金流占总收(shōu)入比例(lì)稳定(dìng)在20％左(zuǒ)右(yòu)。相比2001年科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前(qián)科技企业(yè)主(zhǔ)要通过回(huí)购和分红等(děng)形式(shì)向股东(dōng)“发钱”。

　　第三，当前创投泡沫破(pò)灭，终(zhōng)结的(de)不是大型科技企业，而是小型创(chuàng)业企业。

　　考(kǎo)察GICS行业(yè)分类下(xià)信(xìn)息(xī)技术中(zhōng)的3196家企业，按照市值排名，以前30％为大公司，剩余70％为小公(gōng)司。2022年大(dà)公司中(zhōng)净利润为负(fù)的比例为20％，而小公司(sī)这一比(bǐ)例(lì)为38％，接(jiē)近大公司的(de)二倍。此外，大公司(sī)自由现(xiàn)金流(liú)的中位数(shù)水平(píng)为(wèi)4520万美元，而小公司这一(yī)水平为-213万美元，大公司净利润(rùn)中位(wèi)数水平为(wèi)2.08亿美元(yuán)，而(ér)小公司(sī)只(zhǐ)有(yǒu)2145万美(měi)元。大型(xíng)科技企业(yè)创造利润(rùn)和现金流(liú)的(de)水平明显强于小型科技企业。

　　至(zhì)少上市(shì)的科(kē)技企业(yè)在利润和现金流表(biǎo)现上显著(zhù)强于科网泡沫时(shí)期(qī)，而(ér)投资银行的股票抵押相关业务也主要开展在流(liú)动性(xìng)强的大市值科(kē)技股上。未上市的小(xiǎo)型科(kē)创企业若不能(néng)产生利润(rùn)和现金流，在高利率的(de)环(huán)境下破产(chǎn)概率大(dà)大增加，这(zhè)可(kě)能影响(xiǎng)到的是PE、VC等(děng)投(tóu)资机构，而非间接融资渠道(dào)的银行。

　　这(zhè)轮(lún)加息周期导致的创(chuàng)投(tóu)泡沫(mò)破灭，受影(yǐng)响(xiǎng)最大的是硅谷(gǔ)和(hé)华尔街的富人(rén)群体，以(yǐ)及(jí)低利率金融资本与科(kē)创投资深度融合的商业模式，但很难真(zhēn)正伤(shāng)害到(dào)大(dà)多数(shù)美(měi)国居民、经营稳健(jiàn)的银行业(yè)和拥有自我造(zào)血(xuè)能力(lì)的大型科技(jì)公司。本轮加息周期带来的仅仅是库(kù)存周期的回落，而不是广泛和持久的(de)经济衰退。

　　风险(xiǎn)提示

　　全(quán)球经济深(shēn)度衰(shuāi)退，美(měi)联储(chǔ)货币政策超(chāo)预期紧缩，通胀超预期

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