文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨季(jì)结(jié)束后资(zī)金利率自低位(wèi)持续上行，即便税(shuì)期结束，资金利率却仍未回落(luò)，反(fǎn)而(ér)进(jìn)一步走高(gāo)。我们认为主要是源于：①货币(bì)政策力度(dù)边际(jì)转弱(ruò)；②税期走款(kuǎn)叠加(jiā)4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字资金(jīn)融出意愿与能力降低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏感度增加。考虑假期和(hé)月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下行(xíng)空间有限，波动幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警惕流动性大幅收紧对债(zhài)市情绪(xù)以(yǐ)及头寸管理的(de)影响。

　　▍近期资金(jīn)利率持续(xù)上行。

　　跨季(jì)结束后资金利(lì)率自低位持续上(shàng)行(xíng)，4月18-19日(rì)税(shuì)期缴(jiǎo)款(kuǎn)，DR007围(wéi)绕(rào)2.10％中枢运行(xíng)，然而税(shuì)期结束后却并(bìng)未(wèi)回落(luò)，4月21日冲(chōng)高至2.27％，隔夜利率上行幅度更(gèng)大。从隔(gé)夜利率角度(dù)观察，银行与非(fēi)银机构间流动性(xìng)分层现象弱化；此外，隔夜利率与7天利率(lǜ)的期限(xiàn)利差也(yě)明显(xiǎn)压缩，DR001与DR007甚至已经(jīng)倒挂。我们认为税期结束，资金不(bù)松(sōng)，主要有(yǒu)以下几点原因(yīn)：

　　▍其一，货币政(zhèng)策(cè)力(lì)度边际(jì)转(zhuǎn)弱。

　　稳健的货币政策坚持(chí)以(yǐ)我为主、稳(wěn)字(zì)当头(tóu)，保(bǎo)持货币信贷(dài)合理(lǐ)增长，确(què)保利(lì)率(lǜ)水(shuǐ)平合适，在城南旧事主要内容概括50字，城南旧事主要内容概括100字追求经(jīng)济提振的同时，也(yě)注重防范市场过热带来的金(jīn)融风险。在满足广义(yì)流(liú)动性供需匹配(pèi)的前提下，货币工具(jù)力(lì)度可(kě)能会有所回(huí)摆。从央行的(de)具(jù)体操作(zuò)上来看，MLF小幅(fú)增量(liàng)续(xù)做，逆(nì)回购投放(fàng)低量操作，结构性工具“有进(jìn)有退”，均预(yù)示后续政策将更(gèng)加“精准(zhǔn)有(yǒu)力”，流(liú)动性投放趋于谨慎(shèn)。

　　▍其二，税期走款叠加4月信(xìn)贷投(tóu)放情况较好，导致银行(xíng)资金融出意愿与能力(lì)降低。

　　4月18到19日税期缴款，而(ér)4月(yuè)通常是(shì)缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银行间流动性带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期(qī)票据利(lì)率(lǜ)走(zǒu)势，预计信贷增速较一季度将会(huì)有所放缓，但4月预计仍将保(bǎo)持同(tóng)比多增的(de)态势(shì)。税期缴(jiǎo)款叠(dié)加信贷投放，银行系统整体资金(jīn)流出(chū)，因此向同业融出的意(yì)愿(yuàn)和(hé)能力(lì)有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致债(zhài)市(shì)脆弱(ruò)性和敏感度增(zēng)加，且投资者对于未来一个月资金利(lì)率上行的担忧增加。

　　从质押(yā)式(shì)回购成交(jiāo)量(liàng)和我们测算的杠杆率来看，虽(suī)然上周受(shòu)资(zī)金收紧(jǐn)影响，加杠杆情(qíng)绪有所(suǒ)降温，但依然处(chù)于(yú)历史相对积极的(de)水平，导致债(zhài)市敏感度增加。此外投(tóu)资者对(duì)货币政策力度以及跨(kuà)月资(zī)金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金价格上行的预期(qī)更为强(qiáng)烈。

　　▍后(hòu)市展望：五一假(jiǎ)期临近(jìn)，回购(gòu)资金的期限被动拉长(zhǎng)，利率下(xià)行空间有限。

　　月末往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前夕银行资(zī)金融出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较(jiào)大。对于债(zhài)市(shì)而言，短期交(jiāo)易主线或延(yán)续政(zhèng)策与基(jī)本面预(yù)期交(jiāo)易，预(yù)计利率以(yǐ)震(zhèn)荡(dàng)走(zǒu)势(shì)为主，建议(yì)投资者(zhě)关注资(zī)金面(miàn)的边际变化，警惕流动(dòng)性大幅收(shōu)紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行(xíng)货币政策不(bù)及预期；经济复苏(sū)节(jié)奏不及(jí)预期；银行间(jiān)市场流动(dòng)性过快收(shōu)紧。

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