文丨明明 章立聪 余经纬

　　跨(kuà)季结束后资金(jīn)利率自低位持续上行，即便(biàn)税(shuì)期(qī)结束，资金利率却仍未(wèi)回落，反而进一步走高。我(wǒ)们认为主要是源于(yú)：①货(huò)币政策力度边际转弱；②税期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情况较好，导致(zhì)银行(xíng)资金融(róng)出意愿与(yǔ)能力降(jiàng)低。③资金(jīn)较为拥挤导致债市敏(mǐn)感(gǎn)度(dù)增(zēng)加。考虑假(jiǎ)期(qī)和月末因素，预(yù)计短期内，资金利率下(xià)行空间有限，波动(dòng)幅(fú)度加大，建议投资者关注资金(jīn)面的边际变(biàn)化，警(jǐng)惕(tì)流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍近期资金利率持(chí)续(xù)上行。

　　跨季结(jié)束(shù)后资金利率自(zì)低位(wèi)持续上(shàng)行，4月18-19日(rì)税期缴款，DR007围绕2.10％中枢运行，然而税(shuì)期结(jié)束后却并未回落，4月21日(rì)冲高(gāo)至2.27％，隔夜利(lì)率上行(xíng)幅(fú)度更大。从隔夜利率角度观察，银行与非银(yín)机构(gòu)间流动性分层(céng)现(xiàn)象(xiàng)弱化；此外，隔(gé)夜利率与7天利(lì)率的期限利差(chà)也明显压缩(suō)，DR001与(yǔ)DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主要(yào)有以(yǐ)下几点(diǎn)原因：

　　▍其一，货币政策力度边际转弱(ruò)。

　　稳健的(de)货(huò)币政策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳字当头，保持货币信(xìn)贷合(hé)理增长(zhǎng)，确保利率水平合(hé)适(shì)，在追(zhuī)求经(jīng)对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思对方说莫辜负是什么意思，已赞莫辜负是什么意思济提振的同时(shí)，也(yě)注重防范市场过热带(dài)来的(de)金融(róng)风(fēng)险。在(zài)满(mǎn)足广义(yì)流动性供需匹配的(de)前提下，货币工具(jù)力(lì)度可能会(huì)有所回摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来(lái)看，MLF小幅增(zēng)量续做，逆回购投放低量(liàng)操作，结构性工具“有进有退”，均预示(shì)后续(xù)政(zhèng)策(cè)将更加“精准有(yǒu)力”，流动性(xìng)投放趋于谨慎。

　　▍其二，税期走款叠加4月信贷投放情况较好，导致银(yín)行资(zī)金融出意愿(yuàn)与能力降低(dī)。

　　4月18到19日税期(qī)缴(jiǎo)款(kuǎn)，而4月通常是缴税大月，因此走款(kuǎn)可(kě)能对银行间流(liú)动性带来了(le)一(yī)定的(de)压力。此外，参(cān)考近期票(piào)据利率(lǜ)走势(shì)，预计(jì)信贷增(zēng)速较一季度将会有所放缓，但4月预计(jì)仍将(jiāng)保持同比多(duō)增的态势(shì)。税期缴款叠加信贷投放，银行系统(tǒng)整(zhěng)体资金流出，因此向同(tóng)业融出的意愿(yuàn)和(hé)能力有所降低。

　　▍其三，资金较为(wèi)拥挤可能会导致(zhì)债市脆(cuì)弱(ruò)性和敏感(gǎn)度增加，且投资者对(duì)于未来一个月资金利率上行的担忧增加。

　　从质押式回购(gòu)成交量和我们测算的杠(gāng)杆率来看(kàn)，虽(suī)然(rán)上周受资金收紧影(yǐng)响，加杠杆情绪有所降温，但依然处于历(lì)史相对积极(jí)的水平(píng)，导致债(zhài)市敏感度增(zēng)加(jiā)。此外投资者对货币政策(cè)力(lì)度以及(jí)跨月(yuè)资(zī)金面情况仍(réng)存担忧，使得市场上对于未来(lái)一个月内(nèi)资金价格上行的预期更为(wèi)强烈。

　　▍后市(shì)展(zhǎn)望(wàng)：五一假期临近(jìn)，回购资金(jīn)的期限被动(dòng)拉长(zhǎng)，利率下行空间有限。

　　月末(mò)往往财政集中支出，向市场释放资金；但跨月前(qián)夕(xī)银(yín)行(xíng)资金(jīn)融出意愿(yuàn)一般较低，预计资(zī)金波动幅度(dù)较(jiào)大(dà)。对于债(zhài)市而言，短(duǎn)期交易主线或延续政策与基本面预期交易，预计利率以震荡走势(shì)为主，建议投资者关注资金面的(de)边际(jì)变化，警惕流动(dòng)性大幅收紧对债市情绪以及头寸管理的(de)影响。

　　▍风险提示：

　　央行货币政策不及预期；经(jīng)济复(fù)苏节奏不及预期(qī)；银行间市(shì)场流动性过快收紧。

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