平安首经团队：钟正生(shēng)/张(zhāng)璐(lù)/常艺馨

　　核心观(guān)点

　　新(xīn)增社融表现乏力。继一季度(dù)“天(tiān)量”投放(fàng)后，2023年4月社融增长明显降温，比去年(nián)4月疫情冲击期间创(chuàng)下的低点仅多增2873亿元，“稳信(xìn)用”压(yā)力有所显现。社融骤降的主要拖(tuō)累在于(yú)人民(mín)币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降至(zhì)2008年以来历史同期的次低点（仅(jǐn)略(lüè)高于(yú)2022年同期）。表外融资和直接融资基本(běn)延续(xù)了(le)一季(jì)度(dù)的格局(jú)。1）委托贷款和信(xìn)托贷款小(xiǎo)幅正增长；未贴现(xiàn)银行承兑汇票较去年同期降幅收窄；2）企业直(zhí)接融资较去年同期(qī)有(yǒu)所下(xià)降，主因债券到(dào)期规模较大(dà)。3）政府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但需警惕其“后(hòu)劲(jìn)”。2023年(nián)提前(qián)批的剩(shèng)余发行(xíng)额度不及万亿，截(jié)至5月上旬尚未下发剩(shèng)余(yú)批(pī)横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图次(cì)的(de)地方债额度，期间空(kōng)档(dàng)可能拖累政府(fǔ)债(zhài)融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人(rén)民币贷款(kuǎn)偏弱，增量明显弱于历史同期均值。各(gè)分项从强到(dào)弱排序，企业中长期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中(zhōng)长期贷款。新增人民币(bì)贷款的最大问题仍(réng)然(rán)在于居民(mín)中长(zhǎng)期(qī)贷款，房地产销售不振使其增量不足(zú)，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿还存量房贷又(yòu)雪上加霜。但基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季的(de)数据，尚不(bù)能(néng)得出(chū)企业信贷需求不(bù)足的结论(lùn)。一方面，企业中(zhōng)长期贷款在一季度(dù)大幅高(gāo)增后，4月又(yòu)创历史同期(qī)新高(gāo)，仍能(néng)有效发力；另一方面，表内票据维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表内(nèi)票据高增长形成对比），也意味(wèi)着目前(qián)企业贷(dài)款需求或许尚可。此外，4月初以来存款利率市场化改(gǎi)革较快推进，这有(yǒu)助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体经济(jì)的可持续性，能(néng)够为企业贷款(kuǎn)利率的进一(yī)步下调“蓄(xù)力”。

　　从货币(bì)供应量(liàng)和(hé)存(cún)款数据看：1）M1同(tóng)比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影(yǐng)响较(jiào)大，或是驱(qū)动(dòng)其变化的主因。在贷款扩张的(de)同(tóng)时，企(qǐ)业存(cún)款也有边际改善。2）M2同比增速(sù)有所回(huí)落。4月居民资产再(zài)配置，银行理财(cái)规模重(zhòng)回扩张，对(duì)M2形成拖累。考虑到(dào)去(qù)年4月(yuè)M2同(tóng)比增速(sù)较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基数变(biàn)化也有(yǒu)较(jiào)强影响。3）居民存款同比少增。考虑到4月多家中小银行下调挂牌存款(kuǎn)利率、银行理财市(shì)场火(huǒ)热、居(jū)民提前偿还房贷规(guī)模较高，其驱动因素更(gèng)多是家庭资产(chǎn)的再配置，流向消费规模可能(néng)较为(wèi)有限。4）4月财政存款同比大幅多增，但结合基建(jiàn)相关高(gāo)频开工率和重大项目(mù)开工金额数据看，财政对实体经济支持力度可(kě)能有(yǒu)所减弱。从4月(yuè)金融数据看，房(fáng)地产恢复仍然缓(huǎn)慢，此(cǐ)时若财政基建支持力度不稳，可能导(dǎo)致中国经(jīng)济环比增长动能较快衰减。

　　目前社(shè)融增速回升幅度较小，但与(yǔ)名(míng)义GDP增速对比看(kàn)，货币政策对实体经济的支持还是比较有力的。即便按2023年(nián)中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情(qíng)形（假设全年(nián)录得6％左右的实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个(gè)点的GDP平减指(zhǐ)数），10％的社融增(zēng)速(sù)也(yě)应足够与(yǔ)之匹配。我们认(rèn)为，后续需(xū)通过财政(zhèng)加力、促进房(fáng)地产修复、促进家庭超额储蓄(xù)动用(yòng)等(děng)方(fāng)式扩(kuò)大总(zǒng)需求，夯实经济回升势(shì)头。

　　一

　　新增社融表现乏力

　　新增社融表现乏力。2023年4月新(xīn)增(zēng)社会融资(zī)规(guī)模为(wèi)1.22万亿元，同比多增2873亿(yì)元；社融(róng)存量同比增速持平于(yú)上(shàng)月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发(fā)、社融一度触“冰”的低基数效应(yīng)，以及今年(nián)一季(jì)度“开门红”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均(jūn)同比(bǐ)多增(zēng)8200多亿(yì)的亮眼表现，4月社融表(biǎo)现乏力(lì)“稳信用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面，人民币(bì)信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降(jiàng)的主要拖(tuō)累。2023年(nián)4月人民币贷(dài)款4431亿元(yuán)，为2008年以来历史同(tóng)期的次低点（仅较2022年(nián)同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于出口(kǒu)边(biān)际回暖、人民币汇(huì)率相对(duì)稳定，4月外币贷(dài)款同(tóng)比有(yǒu)所少减。

　　另一方面(miàn)，表外融资和直接融资基本延续了一(yī)季度的格局。

• 　　一则，企业(yè)直(zhí)接融资同比缩量，继续小幅拖(tuō)累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股(gǔ)票融资分别同比少增809亿元、173亿元。今(jīn)年(nián)春节后(hòu)，企业贷(dài)款发行规模持(chí)续(xù)高于(yú)去年(nián)同期，但(dàn)到期偿还(hái)也迎来高峰，对净融资构(gòu)成拖累。截至2023年一(yī)季度(dù)末，2022年10月(yuè)推出的(de)500亿元民营企业债券融资支(zhī)持工(gōng)具（第二期）尚未开(kāi)始投放(fàng)使用，相关政策支持还有待落地(dì)。

• 　　二则，政府债(zhài)融(róng)资规(guī)模同(tóng)比(bǐ)多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。今年前(qián)4个月，财政继续前置(zhì)发力(lì)，政(zhèng)府债融资规(guī)模较(jiào)去(qù)年同期累计多增3114亿元。以财(cái)政预算数据看，2023年(nián)政(zhèng)府债融资的总(zǒng)体规模与去年相(xiāng)当(dāng)。但不同之处在于，2022年在3月底就已(yǐ)经(jīng)下(xià)达(dá)剩余批次(cì)的新增地方债额度，而2023年截至5月上旬仍未(wèi)下发剩余批次(cì)的地方债额度，且提(tí)前批的剩余(yú)发行额度不及万亿(yì)。如果近期下达地方债(zhài)额度，按照(zhào)往年(nián)节奏，经过(guò)地(dì)方政(zhèng)府项(xiàng)目额度分配(pèi)、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下(xià)旬才能发出，期间(jiān)的“空档”可能(néng)会拖累政(zhèng)府债融(róng)资表现(xiàn)。

• 　　三则，表外融资同(tóng)比多增(zēng)，持续对(duì)社融构成小幅支撑。其中，委托贷款和信(xìn)托贷款(kuǎn)单(dān)月小幅新增，相比去年同期分别多增85亿元、少减734亿元(yuán)。在表(biǎo)内票据贴现减(jiǎn)少的情(qíng)况下，未贴现银行承兑汇(huì)票较(jiào)去(qù)年同(tóng)期(qī)降(jiàng)幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二(èr)

　　贷(dài)款拖累(lèi)在居民端

　　2023年4月新(xīn)增(zēng)人民币(bì)贷款为7188亿元，比去年同期(qī)低点(diǎn)仅(jǐn)略(lüè)有多增，相比18年-21年(nián)同(tóng)期均值少增6237亿元(yuán)。各分(fēn)项从强(qiáng)到弱排序，“企业中长期(qī)贷款 >； 横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图企业短(duǎn)期贷款 >； 居(jū)民短期(qī)贷款 >； 居民中长期(qī)贷款(kuǎn)”。具(jù)体地，

• 　　居民中长期(qī)贷款单月净偿(cháng)还规模达历史新(xīn)高(gāo)，相比18年-21年(nián)同期均值多减5410亿元(yuán)；

• 　　居民(mín)短期贷款(kuǎn)同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均(jūn)值多(duō)减2625亿元；

• 　　企业短期贷款(kuǎn)同比多增(zēng)，但(dàn)略(lüè)低(dī)于(yú)18年-21年(nián)同期均值(zhí)；

• 　　企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多增4071亿元，且创(chuàng)历史同期新高(gāo)。

　　总体(tǐ)看，新增人民币贷(dài)款的最(zuì)大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷(dài)款，房地产(chǎn)销售低迷(mí)使(shǐ)其(qí)增量不足，居民预(yù)期偏弱(ruò)、提前偿横截面是什么意思小学六年级，长方体的横截面示意图还存量房贷又雪(xuě)上(shàng)加霜。基于4月这个信贷投放传统淡季的数据，尚不能得出企业信(xìn)贷需求不足的结论。

• 　　一方面，企业中长期(qī)贷款在一季度大幅高增后(hòu)，4月(yuè)又创历史同(tóng)期新高，仍(réng)然能够(gòu)有(yǒu)效发力。

• 　　另一方面，表内(nèi)票据(jù)维持(chí)低(dī)增长（与去年1-5月表(biǎo)内票据高增长形成对比(bǐ)），也意味着目前企业贷款需求(qiú)或许尚可。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革(gé)较快推(tuī)进，这有助于缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增(zēng)强其支持(chí)实体经济的可持(chí)续(xù)性，能(néng)够为企业贷(dài)款利率(lǜ)的 进(jìn)一步下调“蓄(xù)力(lì)”。

　　三

　　居民资(zī)产再配(pèi)置

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规(guī)律看(kàn)，每年(nián)前4个(gè)月翘尾因素对M1同比走势(shì)的影响较大，这可能是(shì)驱动其变化的主要原因。另一方面，在企(qǐ)业贷款(kuǎn)扩张的同(tóng)时(shí)，企(qǐ)业存款也有边际改善，4月新增规模约1408亿元，而21年、22年4月企业存款均(jūn)在减少。

　　M2同比增速有所(suǒ)回落。一(yī)方面(miàn)，4月信贷扩张乏(fá)力(lì)，对M2的(de)支撑不强。另一方(fāng)面(miàn)，居民资产再配置，银行理财(cái)规(guī)模重回扩张(zhāng)，对M2也(yě)形成拖累。此外(wài)，考虑到去年4月M2同比增(zēng)速(sù)较3月(yuè)抬升0.8个百分点，基数的变化也有(yǒu)较强影响。

　　4月居民存款出现了2022年3月(yuè)以来的首(shǒu)次同比(bǐ)少增，其驱动(dòng)因素更多(duō)是(shì)家庭资产的再配(pèi)置，流向(xiàng)消费的规模可(kě)能较为有限(xiàn)。4月以来多(duō)家中小银行下调挂牌(pái)存款利率（据融360监测数据(jù)，4月份农商(shāng)行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环比(bǐ)下(xià)跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理财市场需求(qiú)火热，居民提(tí)前偿还房(fáng)贷(dài)规模较(jiào)高（4月居民(mín)中长期贷款净偿还规模(mó)达(dá)历史新高）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财政存款同比大幅多增4618亿(yì)元，去年(nián)同期留抵退税(shuì)推进存在一定(dìng)影(yǐng)响。但(dàn)结(jié)合其(qí)他指标看，财政(zhèng)对(duì)实体(tǐ)经(jīng)济的支持力(lì)度可能有所减弱，基(jī)建(jiàn)投资相关的高频指标出现了(le)下行(xíng)的苗头（4月下(xià)旬以来，全国高炉开(kāi)工率、电炉开工率、独立焦化厂焦炉生产率、水泥(ní)磨机(jī)运转率、石油沥(lì)青开(kāi)工率等指标环比走弱(ruò)），重大项目开工金额同环比(bǐ)较快下滑(huá)（据Mysteel不完全(quán)统计，2023年4月全国各地重大项目开工总投资额约28078.26亿元，环比下(xià)降34.0％，不(bù)及(jí)去年(nián)同期的半数）。从4月(yuè)金融数据(jù)看，房地产恢复(fù)仍(réng)然缓慢，此时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可能导致(zhì)中国经济(jì)的环比增(zēng)长动能较快衰(shuāi)减。

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