“现在的房(fáng)地产很(hěn)难再出现(xiàn)像(xiàng)过去十年的(de)系统(tǒng)性(xìng)行情。”思睿(ruì)集团合伙人、首席经(jīng)济(jì)学家洪灏向(xiàng)《红周刊》表示，房地产(chǎn)行(xíng)业分化的(de)愈加明显，让机构和投(tóu)资(zī)者(zhě)的关(guān)注(zhù)度从板块向单个标(biāo)的转移。上海(hǎi)利檀投(tóu)资董事长陈昊(hào)扬向(xiàng)《红(hóng)周刊》指出，从行业来(lái)看，无论是业绩，还是估(gū)值，房(fáng)地产(chǎn)都已经双杀到了最底部，而且是(shì)反(fǎn)复地杀到了底部(bù)，再往下(xià)的空间(jiān)已经不大了。

　　三(sān)道红(hóng)线等指标

　　成挖掘个股(gǔ)阿尔法重要(yào)参考

　　那么如何寻(xún)找房(fáng)地产个(gè)股(gǔ)的阿尔法呢？

　　洪灏提醒，在房地产赛道中进行选择(zé)，需要非常(cháng)小心，避免选了半天，标的公司出现(xiàn)爆(bào)雷的情(qíng)况(kuàng)。除此(cǐ)之(zhī)外，洪(hóng)灏指出，需要(yào)满足以下三个(gè)基(jī)准：有大的国资背景(jǐng)的、杠杆率较低的、此前(qián)没(méi)有踩过红线的(de)。

　　他(tā)还表示，如果关注一下今年房地(dì)产的开发(fā)资金来(lái)源，可以(yǐ)发现，其(qí)实(shí)银行的(de)信贷倾向是不太愿意给房(fáng)企贷(dài)款的(de)，房(fáng)企的主要资金来(lái)源来(lái)自新盘(pán)的销售。但(dàn)今年新(xīn)房(fáng)的销售情况(kuàng)相较(jiào)一(yī)般。再关注一下，哪些(xiē)房企能从银(yín)行拿到钱，其实主要(yào)还(hái)是那些有国企背景的房企，民营房企相对(duì)比较困难，所以整个行业出现了一个(gè)很明显的分(fēn)化，无论是在销售(shòu)，还(hái)是(shì)融资等各(gè)个方面都(dōu)非常明显。现(xiàn)在有(yǒu)国(guó)资背景的房企在资本(běn)市场表现相对较好，但没有国(guó)资(zī)背景的(de)民营房企股价(jià)大多表(biǎo)现很(hěn)一(yī)般。

　　陈昊(hào)扬则向《红周(zhōu)刊》表示，在房地(dì)产行业内，我们的逻辑是，“寻找(zhǎo)最(zuì)后(hòu)的赢家”。而(ér)具体到如(rú)何挖掘(jué)，我们会特别重(zhòng)视企(qǐ)业的成本优势(shì)，更具(jù)体一点(diǎn)，就是它的净借贷水平（净负债率）是不是行业内的(de)最低水平；利润率是不是行(xíng)业内最高的；融资成本是否是行业(yè)内最(zuì)低的；建安成本是否也是业内最(zuì)低(dī)的(de)；这些都是我们看重的一家房企的综合成本(běn)。

　　需要(yào)注意的(de)是，能(néng)够(gòu)同时满足(zú)上述(shù)条件的房企并(bìng)不多。即便是在国央(yāng)企(qǐ)中，仍有(yǒu)部分房企出现了“三道红线(xiàn)”的“踩线”情况，且有逐渐(jiàn)恶化的趋势。以A股为例，《红(hóng)周刊》根据Wind数据整(zhěng)理(lǐ)发(fā)现(xiàn)，截(jié)至2022年末，天房发展、陆家(jiā)嘴、格力地产、西(xī)藏城投、中交地(dì)产(chǎn)、中国武夷等国(guó)央(yāng)企“三道红(hóng)线”全(quán)踩。

　　除此之(zhī)外，城建发展、京投发展(zhǎn)、光明(míng)地(dì)产、云南城投(tóu)、首(shǒu)开(kāi)股份、珠江股份、城投控股等国央企房企也踩了“三道红线(xiàn)”中的两条。

　　2022年(nián)激(jī)进扩张房企(qǐ)

　　需(xū)警惕其(qí)重蹈覆辙(zhé)

　　不难(nán)看出(chū)，即便是(shì)有着(zhe)较稳健特色的国央企房企，其财务指标称得上完(wán)全健康(kāng)的仍是少数。而更加(jiā)值得(dé)注意的是，在2022年，不少国企，甚至(zhì东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故)地方(fāng)国企开始大举扩(kuò)张。而这无疑又进(jìn)一(yī)步考验着(zhe)国央(yāng)企的资金(jīn)链情(qíng)况。

　　对(duì)房(fáng)企而言，扩张速(sù)度的张弛有(yǒu)度尤为(wèi)重(zhòng)要，节奏把握准确，有(yǒu)助于(yú)房企(qǐ)储备(bèi)优质“弹药”；但过于乐观(guān)的(de)预(yù)判(pàn)未来市场(chǎng)，以及过于激进(jìn)的扩(kuò)张拿地节(jié)奏也有可能让房企重蹈此前的(de)高杠(gāng)杆覆辙。

　　陈昊扬以(yǐ)其配置的一家(jiā)房(fáng)企进行举例(lì)，它从2018年开始到(dào)2021年(nián)，连续(xù)4年的净借贷比例都维持在33％左(zuǒ)右，完全没有增(zēng)加杠杆比例。而到2022年(nián)，这家房企明(míng)显感觉到机会来(lái)了，其开始在一线城市进行大举(jǔ)拿地，净负债率也由此(cǐ)前的33％左右水(shuǐ)准提(tí)高到45％左(zuǒ)右，涨了(le)接(jiē)近(jìn)三分之一。与此同时，该房企(qǐ)新购入(rù)地块也实现了快速的开盘利用率，预计今年(nián)会有更多的楼盘(pán)入(rù)市。像这类企业就符(fú)合“最(zuì)后的赢(yíng)家”的特(tè)点。一方面，在于它本身储备了很(hěn)多弹(dàn)药，去(qù)年拿地超1000亿元，且其(qí)中一半在(zài)一线(xiàn)城市，另外一(yī)半也主要集(jí)中在(zài)强二(èr)线和二(èr)线城市；另(lìng)一方面，它的扩张是有节制地(dì)扩张。

　　陈(chén)昊(hào)扬(yáng)同样提醒(xǐng)道，与之相反，有些房企的扩张(zhāng)速(sù)度让人感觉又回到(dào)了2016年、2017年，或者说看到了(le)2016年～2020年期间扩张的民营企业的影子。虽然(rán)说，见到机会时(shí)要(yào)出手，但出手(shǒu)的章(zhāng)法仍(réng)要小心，如果负债(zhài)率扩(kuò)张得太快，但(dàn)未来的两(liǎng)年市(shì)场(chǎng)没有(yǒu)想象得那么好，可(kě)能会重蹈(dǎo)覆辙。

　　那么如何来衡量一家房企(qǐ)的扩张速(sù)度是否(fǒu)激进(jìn)？陈昊(hào)扬向《红(hóng)周刊》表(biǎo)示，主(zhǔ)要(yào)还(hái)是看房企的净(jìng)负债率水平，在(zài)我看来，这个比例如果(guǒ)超过(guò)60％，就(jiù)是扩(kuò)张得(dé)过于快速了。

　　不难看(kàn)出，这一(yī)标准要比(bǐ)“三(sān)道红线(xiàn)”对房企(qǐ)的净负债率要求不(bù)得(dé)高于100％要更加严格。陈昊扬解释(shì)，当(dāng)前(qián)房地产(chǎn)行业(yè)的(de)复苏速度并没有(yǒu)那么快，所以要规避(bì)公司净负债率(lǜ)提(tí)高到一个比较危险的水(shuǐ)平。

　　《红周刊》对(duì)在2022年拿地(dì)较积(jī)极的房企梳理发现，中交地产、中国金茂、华发股份、越秀地产、绿(lǜ)城(chéng)中国、保利发(fā)展等房企2022年净(jìng)负债率(lǜ)都在60％之(zhī)上。其中，中交地产(chǎn)净(jìng)负债率持续居(jū)高不下，在2020年(nián)至2022年(nián)期间，依(y东边不亮西边亮的意思是什么，东边不亮西边亮典故ī)次为(wèi)317.70％、284.61％、280.23％。

　　与之形(xíng)成鲜(xiān)明对比的(de)是，华润置(zhì)地、中国海外发展、万(wàn)科A、滨江集(jí)团、招商蛇口、龙(lóng)湖集(jí)团等房(fáng)企(qǐ)在践行较积(jī)极的拿地策略(lüè)的(de)同时，也较好(hǎo)地(dì)控制了公司的(de)扩张速度与净负(fù)债(zhài)率水平（见附表(biǎo)）。

　　滨(bīn)江集团等个(gè)别民营(yíng)房企

　　或具备“最后赢(yíng)家”的黑马特质

　　陈(chén)昊(hào)扬指出，实际上(shàng)，他们是(shì)以同(tóng)一筛(shāi)选(xuǎn)标准来看国央(yāng)企(qǐ)与(yǔ)民(mín)营房企，但(dàn)在各维度的实际表(biǎo)现上，国央(yāng)企确(què)实会更胜一筹(chóu)。如国央(yāng)企的融资(zī)成本更低，融资渠道(dào)也更顺畅，能够(gòu)做到(dào)想(xiǎng)融(róng)就(jiù)融，这样(yàng)，国(guó)央企(qǐ)自然而然就具(jù)有天然优势。

　　虽然(rán)对比民营房企，机构更加(jiā)看好国央企，但这也并不(bù)意味(wèi)着，民营企业(yè)中就没有“黑马(mǎ)”的存在(zài)。

　　据《红周刊》梳理发现，仍有(yǒu)少数民营房企同(tóng)样受(shòu)到机构的青睐。比如，根据2023年一季(jì)报，滨(bīn)江集团的十大流(liú)通股东中新(xīn)进了(le)“中国工商银行股(gǔ)份有(yǒu)限公司－景顺(shùn)长城中(zhōng)国回报灵(líng)活配(pèi)置混合型证券投资基金”“全国社保基金一一(yī)六(liù)组合”等(děng)。

　　除此之外(wài)，自2021年开始，百亿私募珠海阿巴(bā)马(mǎ)资产(chǎn)管理有限公司就(jiù)长(zhǎng)期(qī)持有滨江(jiāng)集团。根据一(yī)季报，该资产公司的几只产品合计(jì)持(chí)有滨江集团9543万股，约占流(liú)通A股的3.56％。

　　滨(bīn)江集团的受青(qīng)睐(lài)，和其自身(shēn)的基本面表现(xiàn)存在一定(dìng)关系。2020年以来的近三年时间，房地产市场整体在走“下坡路”，但作为杭(háng)州本(běn)土房企(qǐ)的滨江集团仍是表现出较强的韧劲，2020年以来，滨江集团在业绩表现、销售规模、新增土储(chǔ)、股价表现等(děng)多维度都表(biǎo)现了较强的(de)增长势头。

　　业绩方面，2020年(nián)～2022年期间，滨江集(jí)团扣非归母净利(lì)润依次为21.27亿元、29.87亿(yì)元、37.22亿(yì)元；依次实(shí)现(xiàn)同(tóng)比增(zēng)长32.74％、40.40％、24.60％。而根据近期发布的2023年(nián)一季(jì)报，今年(nián)一季度，滨江集团(tuán)更是实现了扣非归母净利润5.41亿元，同比增长134.07％。

　　在房(fáng)地产(chǎn)“青铜时代”仍能保持自身业(yè)绩的持续增(zēng)长，和滨江集团扎根(gēn)杭州的(de)战略布局关系密切。根(gēn)据(jù)2022年年报(bào)，滨江(jiāng)集团有近七成营收来(lái)自杭州地区，而(ér)在(zài)2021年，杭州地区的营(yíng)收比重只占到(dào)近六成。近(jìn)三(sān)年(nián)持续稳居杭(háng)州房企销售排名第一。

　　与此(cǐ)同时(shí)，滨(bīn)江(jiāng)集团(tuán)在(zài)杭州的土储补(bǔ)充同样较为积(jī)极，根据诸葛找房、住在(zài)杭州网(wǎng)数据(jù)显示，2020年、2021年(nián)、2022年(nián)在(zài)杭拿地(dì)金额依次为404.6亿元、237.1亿元、479.4亿元，同(tóng)样持续稳居杭(háng)州的(de)本土第一(yī)。

　　而(ér)滨江集团在(zài)杭州(zhōu)的较突出表现，也让滨江集团的房企排(pái)名迅速(sù)提升。到(dào)2023年，滨江集(jí)团的(de)房企排名(míng)已冲进前十，根据中指(zhǐ)数(shù)据，2023年前4月，滨江集团实现销售额607.3亿元，位列(liè)房企第九(jiǔ)位。

　　值得(dé)注意的是，2020年至今，滨江集(jí)团股价翻了(le)超一倍以上，而(ér)近期，滨江集团(tuán)更(gèng)是迎来多家机构的集中调研。滨江(jiāng)集团(tuán)发布公告表示，公(gōng)司(sī)于5月10日接(jiē)受了信达证(zhèng)券、金鹰基金(jīn)、建信养老、新华(huá)养老(lǎo)等18家(jiā)机构调研。

　　产业链布(bù)局重点移至存量赛道(dào)

　　机(jī)构在下游家纺、家居、物业觅α

　　实(shí)际上房(fáng)地产开发(fā)只是房地产产业链上的(de)中游(yóu)环节，其上游主要为钢铁、水泥(ní)、建材、玻纤等材料(liào)供应商(shāng)，而下游应用行(xíng)业主(zhǔ)要包括中介服务、家用电器(qì)、物业(yè)管理、家居用品。综合《红周刊》的采访，房地产开发(fā)环节与(yǔ)上游(yóu)材料端(duān)息息相(xiāng)关，新盘开(kāi)工不(bù)足导致上游不(bù)被看好，机构寻觅个股阿尔法的思路(lù)渐渐(jiàn)移至下游。“中(zhōng)国房地产行(xíng)业在进入存量(liàng)房时代(dài)，所以(yǐ)对地产产业链，尤(yóu)其是(shì)偏(piān)消费(fèi)属性的家装(zhuāng)家居(jū)领域，我(wǒ)们相对看(kàn)好，因(yīn)为(wèi)居民保有的住房(fáng)规模越来越大，随着时(shí)间的增加，内装(zhuāng)更新的需求也会越(yuè)来越多。美国过去(qù)的数据(jù)充分说明了这一点，在(zài)新房销售(shòu)见(jiàn)顶之后，家具消费的增长却一直都很好。对于(yú)地(dì)产产业(yè)链(liàn)，我们相对看好和内(nèi)装相(xiāng)关(guān)的行业，例如消费建(jiàn)材、家居装饰等。”万家基金人士表(biǎo)示。

　　而根据《红周刊》对下(xià)游细分(fēn)中相关赛道龙头年内表现的(de)统计，目前(qián)暂居前两位的都是来(lái)自(zì)家(jiā)纺赛道的(de)公司，它们(men)分别是富安(ān)娜和水星家纺，特别是前者在月线连收七根阳线(xiàn)的基础上，年内迄今涨幅(fú)已经逼近30％。

　　以前者为例，富安娜主要(yào)从事纺织家居(jū)、睡眠家居、生活(huó)类(lèi)产品的(de)研发、设计(jì)、生产及销售，旗下(xià)拥有原(yuán)创“富安(ān)娜”“VERSAI 维莎”“馨而乐”和(hé)“酷(kù)奇(qí)智”自有品(pǐn)牌。第一(yī)季度报告显示，报告期内，富安娜实现营业收入约6.2亿元，同比减少7.57％；不过实现归属于(yú)上市(shì)公司股东(dōng)的净利润约1.11亿元，同比增长5.28％。

　　而从上市公司一季报的十大流通股股东来看(kàn)，能够(gòu)发现该股早已成(chéng)为基(jī)金重仓股的天下，彼时包括公募的中欧价值发现、中欧潜力价值、工银(yín)瑞(ruì)信灵动价值、宝(bǎo)盈新价值和私募的明河2016，都(dōu)在其中出现，占据了(le)半壁江山。需(xū)要强调的是，中(zhōng)欧(ōu)的两只基金都是(shì)价值派基(jī)金(jīn)经(jīng)理(lǐ)曹名(míng)长在管的(de)产品，首季其同时重(zhòng)仓的房地产产业链股票还有金(jīn)地集(jí)团(tuán)和大亚圣象。

　　对比而(ér)言(yán)，前(qián)几年曾(céng)经风(fēng)光一时(shí)的(de)家居板块也因疫情、消费复苏进程缓慢等多因素一度沉寂，不(bù)过(guò)好在(zài)困境反转露出曙光，家(jiā)居板块中(zhōng)年(nián)内表现最好的是志(zhì)邦家居。同一时(shí)间段，该股年内上(shàng)涨已经超过23％，从业绩来看，无论是营(yíng)收还(hái)是归母净利(lì)润，公司都实现了同比双升(shēng)。

　　从(cóng)公司(sī)的十大流通股(gǔ)股东来看，《红周刊(kān)》发现广(guǎng)发基(jī)金经理(lǐ)罗洋慧眼独具(jù)，一季报(bào)中(zhōng)他管(guǎn)理的广发策略(lüè)优选和广发安宏(hóng)回报均增加了持股，而这两只产(chǎn)品也成为志邦家居十大流通股股东中仅(jǐn)有的两只公募。有(yǒu)意思的(de)是，他似乎对于定制家居类标(biāo)的情有独(dú)钟，在另一家赛道公司金牌橱柜中，他管理的全部三只产品均登榜十大流(liú)通(tōng)股(gǔ)股东，其也成为(wèi)他的独门重(zhòng)仓股。

　　除去(qù)家居家纺外，下游的(de)物业(yè)股也越来(lái)越被(bèi)机构所青睐，不(bù)过(guò)这类标的大多在香港上市(shì)，如何选择成(chéng)为难题。对此，前述上海公募基金经理举例分析(xī)：“物业服(fú)务不(bù)是一个高毛利的(de)行业，挣钱很辛苦，我选(xuǎn)公司还(hái)是希望挣的(de)是市场(chǎng)化(huà)应(yīng)该挣的钱(qián)，以我(wǒ)曾(céng)经买的绿城(chéng)服(fú)务为例(lì)，它在中(zhōng)高端(duān)楼(lóu)盘占比是(shì)比较(jiào)高的，每年到(dào)期(qī)的合同里提(tí)价成(chéng)功(gōng)率(lǜ)在30％～40％。它能做(zuò)到滚动(dòng)的(de)大部分项目到期之后，经过两(liǎng)三轮合(hé)同周期(qī)还能做到(dào)产品提价。”

　　“行业(yè)里(lǐ)真(zhēn)正(zhèng)能做到产品提价的公司很(hěn)少，因为物(wù)业(yè)公司(sī)很容易一开始是挣钱的，后面因为(wèi)保安这些固定人(rén)员成本的年度(dù)增长，不过服务没有特(tè)别好，客户没有那么(me)满意(yì)，能做(zuò)到提价难度是非常大的。但是该公司(sī)能(néng)在业内做到到期之后提价率比(bǐ)较高，这跟它的定位和比(bǐ)较好的服务是有关系的。”他进一步强调(diào)。

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