核心(xīn)观点(diǎn)

　　事件：4月人民币贷款新增7188亿元，前值3.89万(wàn)亿元，预期1.14万亿(yì)元；社融新增(zēng)1.22万亿(yì)元，前(qián)值5.38万亿元，预期1.72万亿元(yuán)，存(cún)量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新增融资明显(xiǎn)低于市场预期，居(jū)民新增融(róng)资再度转为同比收缩。居民消费(fèi)和按揭贷款均明显弱于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较(jiào)弱相互印证，同时，居(jū)民存款仍(réng)维(wéi)持较高增速，指向消费(fèi)潜力尚未(wèi)完(wán)全释放(fàng)。

　　金融(róng)数据(jù)反(fǎn)映的总需求短(duǎn)板仍在居(jū)民端(duān)，居民高存款和弱贷款的组(zǔ)合，则指向居民(mín)信(xìn)心依然不足。居民部门对资金的过(guò)度沉淀(diàn)，降(jiàng)低了资金的循环效(xiào)率和对经(jīng)济的拉动效(xiào)力(lì)。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持(chí)续(xù)性和(hé)经济复苏的(de)力度，依(yī)赖于居民信心(xīn)和(hé)预期(qī)的进一步提振(zhèn)，这也是后(hòu)续观察金(jīn)融和经济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示(shì)：政策落(luò)地不及(jí)预期，房地产链条修复(fù)节奏(zòu)不及预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力(lì)后自然回(huí)落，经济(jì)复(fù)苏的关键在于激活(huó)居民(mín)部门

　　4月(yuè)新增社融和信贷(dài)均低(dī)于预期(qī)下沿，新增(zēng)融资在前置发力后自然回落。4月新增(zēng)社融1.22万亿(yì)元(yuán)，Wind一致预期为1.72万(wàn)亿元，预期下(xià)沿在1.30万亿元左(zuǒ)右；4月新增信(xìn)贷7188亿元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期下沿在0.70万亿元(yuán)左(zuǒ)右。今年一季度新增社融(róng)14.52万亿元，同比多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠(qú)道在经过一季度(dù)的前置(zhì)发力后，4月投放力度自然回落(luò)，新增信贷规模由“总量有效增(zēng)长”向“合理增长(zhǎng)、节奏(zòu)平稳”转换。

　　从融(róng)资角度来看(kàn)，经济复苏的(de)力度，强烈依赖于信贷增长(zhǎng)的持(chí)续(xù)性。信用周(zhōu)期的持续(xù)回升一般指(zhǐ)向需求的强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量同比增速连(lián)续回升2个月，并且新增信贷(dài)连续3个月(yuè)大超市场(chǎng)预期后，经济(jì)复(fù)苏的力度依然偏(piān)弱，名(míng)义(yì)价格正滑入通缩(suō)区间。伴(bàn)随(suí)着4月新增融资的回落，信(xìn)贷对经(jīng)济的推动效应将进(jìn)一步(bù)减(jiǎn)弱。

　　我(wǒ)们理解(jiě)，经(jīng)济复苏的力(lì)度依(yī)赖于持续的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖(lài)政策(cè)驱动，需要实体经(jīng)济内生(shēng)融资需求的修(xiū)复。在(zài)较强的(de)“稳(wěn)信贷”政策诉求下(xià)，货(huò)币、信贷、财政和(hé)产业政策协同发力，商业银行信贷投放的前置发(fā)力意愿较强，一季度新增(zēng)社融和信(xìn)贷同(tóng)比大幅(fú)多增。但随着(zhe)信(xìn)贷政(zhèng)策由“总(zǒng)量有(yǒu)效(xiào)增长”转(zhuǎn)向“合理(lǐ)增(zēng)长(zhǎng)、节(jié)奏平稳”，以及(jí)实体经济内(nèi)生(shēng)动(dòng)能的边(biān)际回落，4月新增(zēng)融资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的(de)稳定性，将是我(wǒ)们(men)后续观察金融和经济数据(jù)的关(guān)键(jiàn)。

　　信(xìn)贷增长的持续(xù)稳定，关键(jiàn)在于激活居民部门。一则(zé)，在(zài)政(zhèng)策层较强的稳信贷诉求下，国内(nèi)金融条件(jiàn)持续宽松，资金的供给端并不是问题(tí)。新增融资(zī)持(chí)续性的(de)关键在于需(xū)求端，政府融资需求受制于财政预算，而(ér)今年财政预(yù)算在“两(liǎng)会”期间(jiān)已(yǐ)基(jī)本确(què)定(dìng)。企(qǐ)业融资需(xū)求自2022年(nián)以来总体维持(chí)较高景气度，叠加信贷(dài)、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的(de)持续发力，企业(yè)融资需求的稳定性较高。

　　居(jū)民(mín)融资需求却(què)难(nán)有定(dìng)论(lùn)，表观上，居民融资服务于消费和购(gòu)房行(xíng)为(wèi)，但在持续回(huí)暖2个月(yuè)后，4月居民新增融资再度转为同比收缩。实质上，居民行(xíng)为取决于收入预期和(hé)负债强度，而当(dāng)前居民就(jiù)业和(hé)收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际消费倾向较强的青年群体(tǐ)，失业(yè)率持(chí)续处于接近20％的(de)历(lì)史高(gāo)位(wèi)，拖累(lèi)居民部门预(yù)期改善。

　　二是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业(yè)部门持续流向(xiàng)居民部门(mén)，而居民部门向企(qǐ)业部门的回流(liú)明(míng)显乏力。M1同比(bǐ)增(zēng)速（6MMA）已持续收(shōu)缩6个月，而M2同比增速(sù)（6MMA）却已持续扩张(zhāng)19个月(yuè)。M1与(yǔ)M2增速(sù)的背离，存(cún)在(zài)两(liǎng)重(zhòng)可能(néng)性，一是，资(zī)金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资(zī)金从企业账户向居(jū)民账户(hù)转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二(èr)重(zhòng)可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业(yè)通(tōng)过经营(yíng)和贷款(kuǎn)获取的(de)资金，以(yǐ)薪酬等方(fāng)式转移至居民(mín)部门后，由于居民消费复苏(sū)乏力(lì)，便将企业转移来的资金(jīn)以(yǐ)存(cún)款的方(fāng)式沉淀了下来，而(ér)不是通过消费(fèi)的方式使其回流企(qǐ)业账(zhàng)户，表现在数据上，便是居民存款(kuǎn)增速(sù)持(chí)续高于企(qǐ)业，居民(mín)“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于(yú)3月(yuè)和4月连续回落，可能指向居民(mín)预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度转弱，企业融(róng)资需求延续景气

　　居民贷款端(duān)，消费和(hé)按揭信贷(dài)均明(míng)显(xiǎn)弱于季节性，与耐用品需求和(hé)商品房销售较弱相(xiāng)互印(yìn)证。4月居民部门新增(zēng)净融(róng)资同比少增241亿(yì)元，其(qí)中，短期信贷(dài)同(tóng)比多增601亿元(yuán)，中长期信贷同比少增842亿(yì)元。

　　一是，随(suí)着居(jū)民生活半径和消费意(yì)愿修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务(wù)活动指数回落至56.4％，居民消费(fèi)信(xìn)贷也明显弱于(yú希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思)季节性水平。乘(chéng)联会(huì)数据(jù)显(xiǎn)示(shì)，4月乘用车日均零(líng)售(shòu)5.54万辆，较(jiào)2019年至2022年同期均值多(duō)售(shòu)1.51万辆，汽(qì)车销售(shòu)的好转与厂(chǎng)商大幅降价促销紧密相(xiāng)关，真实的耐(nài)用品(pǐn)消费需(xū)求依然较为(wèi)低迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的商品房销售数(shù)据(jù)来看，2-3月商品房(fáng)销(xiāo)售连续两(liǎng)个(gè)月呈现(xiàn)环(huán)比扩张态势(shì)，居民购房预期(qī)和购房(fáng)活动同样呈现改善态(tài)势，但(dàn)进入(rù)4月后商品房销(xiāo)售数据(jù)明(míng)显走(zǒu)弱。并且，由(yóu)于按揭(jiē)贷款利率(lǜ)远(yuǎn)高于理财产品(pǐn)预(yù)期收益(yì)率，按揭(jiē)贷“早偿(cháng)”倾向愈发明显，导致以按揭贷为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民存款端，居民存款增速连续2个月边际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费潜力仍有待进一(yī)步释(shì)放。1-4月居民(mín)累(lèi)计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住(zhù)户(hù)存款存量同比增速较3月下行0.3个百分点至(zhì)17.7％，居民(mín)存款(kuǎn)增速已(yǐ)连续(xù)走弱2个月，但(dàn)增(zēng)速仍远高(gāo)于(yú)疫情前水平(píng)，表明居民储蓄意(yì)愿依然强劲，疫(yì)情期间积累的“超额储蓄”并未出(chū)现释放(fàng)迹象。居民(mín)新增存款和短期(qī)贷款(kuǎn)同(tóng)时维持高位，一方面(miàn)，可以说明居民消费(fèi)潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指向(xiàng)居民收(shōu)入分化(huà)加剧。

　　企(qǐ)业端(duān)，企业(yè)经营预期持续改(gǎi)善增强融(róng)资需求，叠加银(yín)行较强的信贷投放诉求，供需(xū)两端驱动企业新增净(jìng)融资连续同比(bǐ)扩(kuò)张。4月非金融企业部(bù)门新增信(xìn)贷(dài)6850亿(yì)元，同比多(duō)增998亿元(yuán)。其中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期贷款同(tóng)比多增(zēng)4017亿元，新增(zēng)企业中长期贷(dài)款占新增贷款的(de)比重(zhòng)，进一(yī)步上行(xíng)至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的主(zhǔ)要流向应(yīng)为基建和制造业等政策支持领域(yù)。

　　政(zhèng)府端，4月(yuè)政(zhèng)府部门新增净融资同比(bǐ)扩张636亿(yì)元，前置发力仍是政(zhèng)府(fǔ)债券融资的主基调。1-4月(yuè)政(zhèng)府债券新增融资规模达2.28万亿元，同(tóng)比多增3114亿元(yuán)，已(yǐ)完成全(quán)年(nián)政府(fǔ)债(zhài)券融资预算(suàn)的(de)29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是“稳(wěn)增(zēng)长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在前一年度末提(tí)前下达了(le)次年的部分专(zhuān)项债务新增额度(dù)，因而(ér)，政府债券发(fā)行节奏(zòu)都有明显的(de)前置(zhì)倾向。

　　三、 货币：M1与M2增速趋势分化(huà)，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与(yǔ)M2增(zēng)速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门(mén)转移(yí)。通过观察M1和M2同比增速的6个月移动均值，可以发现，M1同比增速已经持续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速则已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背(bèi)离，存在(zài)两重可能性，一是，资金从企(qǐ)业活期账户向定(dìng)期(qī)账户转移(yí)；二是，资金从企业账户向居民账户转移，而(ér)存款数据证伪(wěi)了(le)第一重可(kě)能性，并(bìng)证(zhèng)实了第二重可能(néng)性(xìng)。

　　也(yě)就是说，企业(yè)通过(guò)经(jīng)营和贷款获取的资金，以薪酬等(děng)方式(shì)转(zhuǎn)移(yí)至居民部门希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思后，由(yóu)于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便将企业转(zhuǎn)移来的资金(jīn)以存款的方式沉淀(diàn)了下(xià)来(lái)，而不是通过消费的(de)方式使其回(huí)流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在(zài)数据(jù)上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速(sù)持续(xù)高(gāo)于企业，居民(mín)“超额储(chǔ)蓄”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽货币力(lì)度随着经济(jì)复苏(sū)会渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2同比增速(sù)有望进(jìn)一步回(huí)落(luò)，资金(jīn)利率中枢也将围绕政策利(lì)率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲击(jī)逐渐减弱后(hòu)，经济修(xiū)复的稳定性和(hé)持续(xù)性将进一步增(zēng)强，宽货币(bì)的发力强度将会(huì)逐渐收敛。同时，在去年财政发力的过程中，消耗了部(bù)分往年(nián)财政结余(yú)资(zī)金和央(yāng)行结存利润，推(tuī)动了财政存款和央行结(jié)存(cún)利润向私人(rén)部门的转移(yí)，今年财(cái)政结(jié)余资金(jīn)向私人(rén)部门的转移力度(dù)将会明显走弱。因而，宽货(huò)币力度(dù)趋缓、财政结余资(zī)金转移走(zǒu)弱，叠加高基数效应，将会(huì)共同推动广(guǎng)义货币供应量(liàng)M2增(zēng)速显著回落。

　　四、 展望(wàng)：新增(zēng)社(shè)融的强劲态势将会继(jì)续(xù)减弱

　　新增社融的强劲态势将会继续减弱(ruò)，但(dàn)短期内仍(réng)有望持续高于(yú)去(qù)年(nián)同期水平，增速回升的斜率则有赖(lài)于居(jū)民预期继(jì)续改善。一则，在信贷(dài)、财政和产业政策(cè)的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳定，叠加新增专项债(zhài)支撑基建希望你一切都好是什么意思，只要你好一切都好是什么意思配套融(róng)资需求，企业(yè)融资(zī)需(xū)求的(de)稳定性相对较强；同时，政策(cè)层对于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月(yuè)以来政策曾先后表(biǎo)态“货币信贷总(zǒng)量要(yào)适度节奏(zòu)要平稳”和“不盲目(mù)追求信贷高(gāo)增”，信贷资源投放可能会更加(jiā)注重平滑增(zēng)速波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的短板，引导其合理改善预期是社融增速趋势性回升的重要条件。今年2月(yuè)之前(qián)，居民部(bù)门新增净(jìng)融(róng)资已经连续15个月同比收缩，在(zài)2月(yuè)和3月实现连续(xù)2个月的同比扩张后，4月再度转为同比收缩，并且居民(mín)存款(kuǎn)持续保持(chí)较高增速(sù)，居民预期改善(shàn)仍有待于(yú)政策进一步加力。

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