核心结(jié)论：①22/10以(yǐ)来价值、成(chéng)长均是内部分化明(míng)显，行业和指(zhǐ)数(shù)角度(dù)均可(kě)验证。②本(běn)质(zhì)上(shàng)过去一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和(hé)事件驱动下数(shù)字经(jīng)济、中(zhōng)特估表现(xiàn)好，未来行情或进(jìn)入基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处(chù)在蓄势阶(jiē)段，行业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还(hái)是成长？

　　近(jìn)期参加一(yī)场交(jiāo)流(liú)活动时，对(duì)今(jīn)年市场风格(gé)的(de)讨论很热烈，坚持价(jià)值(zhí)风格(gé)者以“中特(tè)估(gū)”大涨作为(wèi)证(zhèng)据，坚持(chí)成(chéng)长风格(gé)者以人(rén)工智(zhì)能大涨作为证据，乍一听都有道理(lǐ)，但其实(shí)不然(rán)，因为价值(zhí)阵营和成(chéng)长阵营里(lǐ)，除了这些大涨的品(pǐn)种都存在下跌的品种。怎么理解这(zhè)种割裂的(de)现象？未来市场风格将如何(hé)演绎(yì)？本篇报告将(jiāng)就此进行探讨。　

　　1.22/10以来价值(zhí)、成长都是结(jié)构性分化

　　当前市场对(duì)于风格讨论较多，有投资(zī)者(zhě)认为近期银行等高股息股(gǔ)票(piào)表现较好，风格(gé)偏向价值，也有投资者(zhě)认为近期TMT行业涨幅仍然领先(xiān)，成长风格占优。我们(men)通过行业(yè)和(hé)指数层(céng)面(miàn)分析市场风格特征，发现市(shì)场自底部反转以来价值与成长两种风格并不明显，具体如(rú)下。

　　行业角度看，底(dǐ)部反转以来价值、成长内(nèi)部(bù)分化明显。我们在前期多篇报告中提出(chū)去年10月底来市(shì)场已进入牛(niú)市初(chū)期的(de)第一波上(shàng)涨。从(cóng)整(zhěng)体看，市场并没有呈(chéng)现(xiàn)严格(gé)的(de)风格(gé)偏向，去年10月底(dǐ)以来申万一级行业(yè)中成长类行业最大涨幅中(zhōng)位数为27.3％，价值类(lèi)行(xíng)业中位数为24.3％，所(suǒ)有申万一级行业的涨(zhǎng)幅(fú)中位数为(wèi)24.5％。从最大涨幅居前20％的不同(tóng)风格行业(yè)数量占比看，成长类占(zhàn)比(bǐ)为50％、价值类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行业(yè)整体(tǐ)表现并(bìng)未明显分化(huà)。

　　成长和价值内部行(xíng)业表(biǎo)现(xiàn)有涨有跌(diē)。成22寸是多少厘米长类行业，去(qù)年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二(èr)十条”等产(chǎn)业(yè)政策、以及以ChatGPT为代表的(de)人工智能技术的(de)双重(zhòng)催化，科(kē)技板块中传媒（22/10/31至今最(zuì)大涨幅92％，下同）、计(jì)算机(jī)（51％）、通信（47％）等表现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源(yuán)车指数（9％）表现明显靠后(hòu)。价值方面，受(shòu)益于(yú)防(fáng)疫(yì)、地产政策(cè)优(yōu)化，22/10以来消费行业中食品饮料（44％）、地产链(liàn)中(zhōng)房地(dì)产（36％）、建(jiàn)筑(zhù)装饰（35％）等行业(yè)阶段(duàn)性表现(xiàn)亮眼(yǎn)，而基础化工(gōng)（2％）等行(xíng)业表现较差。

　　若(ruò)我们从今年年初以来的时(shí)间维度看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来的格(gé)局，即科技表现(xiàn)好、新(xīn)能源相(xiāng)对弱。再来看价值板(bǎn)块，今(jīn)年以来在“中特估(gū)”主题催化下建筑装(zhuāng)饰(shì)（28％）、非(fēi)银(yín)（22％）等(děng)行业表(biǎo)现较好(hǎo)，消费板(bǎn)块整(zhěng)体涨幅相对靠后，其中农林牧渔（1％）、社服(fú)（3％）行业(yè)指数走势明显偏弱，今年以来基(jī)本处(chù)在(zài)“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度(dù)看(kàn)，价值、成长内部分化(huà)明显(xiǎn)。从代表性(xìng)的风格指数看(kàn)，风格(gé)特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去年10月底以来成长(zhǎng)风格指数中科创50最大(dà)涨幅(fú)为28％（今年初以来最大涨幅为(wèi)22％，下同）、创业板指为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为(wèi)13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同，其背后源于指数(shù)的成分行业权(quán)重不同。以(yǐ)成长风格(gé)中创(chuàng)业板指(zhǐ)和科创50为例：22/10月底(dǐ)以来创业板指(zhǐ)走势相(xiāng)对偏(piān)弱，最大涨幅仅为19％，其(qí)成分行业中表现(xiàn)较弱的电力设备(bèi)权重占比高(gāo)达35％；而(ér)科创50实现最大涨幅28％，其成分(fēn)行业中涨幅居前(qián)的科(kē)技行业权重占比高达62％。

　　2.过去是情(qíng)绪修复，未来会进入盈(yíng)利驱动

　　过去(qù)一(yī)段时间市场是牛(niú)市初期的(de)情绪修复。回顾(gù)历史(shǐ)上牛市上涨第一(yī)阶(jiē)段，可以发现期间市(shì)场往往呈现(xiàn)普涨、轮(lún)涨的(de)特征(zhēng)，不(bù)同风格(gé)指数表现差异不大：05/06-05/09期间成(chéng)长累计(jì)涨18％、价值涨19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为(wèi)45％、32％。普涨、轮涨的背后源于市场自底(dǐ)部起来后，处低(dī)位的行业容易受(shòu)到政(zhèng)策利好和预期改善(shàn)的(de)催(cuī)化，出现(xiàn)短期明显的上涨(zhǎng)，但由(yóu)于(yú)此时基本(běn)面(miàn)的趋势尚未(wèi)明确，该阶段(duàn)行(xíng)情往(wǎng)往(wǎng)不存在特定的主线(xiàn)，因此(cǐ)风格特征并不明显。

　　去年10月以(yǐ)来(lái)的这(zhè)轮行(xíng)情(qíng)中数字(zì)经济、中(zhōng)特(tè)估表(biǎo)现较好，其本质属于政(zhèng)策和事件驱动(dòng)下(xià)的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去(qù)年二十大(dà)报告提出“加快发展(zhǎn)数字经济”、“建(jiàn)设(shè)现代化产业体系”，信(xìn)创指数(shù)率先开启一波行情，22/10-22/12期(qī)间最(zuì)大涨幅26％。此后相关政策和事(shì)件进一步(bù)催化(huà)市场情绪，政(zhèng)策(cè)端22/12国务(wù)院印(yìn)发 “数据二十(shí)条”，23/03成立国家数据局，技术端以ChatGPT为(wèi)代表的大模型推(tuī)出标志人工智能逐(zhú)步落地应(yīng)用，政策和技术双(shuāng)轮(lún)驱动下数字(zì)经(jīng)济行情持续演绎(yì)，今年以来(lái)人工智(zhì)能指数最大涨幅达64％、数(shù)字经济指数为38％。中(zhōng)特估方面，本轮(lún)中特估行情也主要来自低估值(zhí)的(de)国(guó)央企的估值修(xiū)复。22/11证监会主(zhǔ)席(xí)提出“中特估(gū)”概念，政策层面高度(dù)重视国央企价值实现，相关政策和(hé)事件(jiàn)进一步催化(huà)行(xíng)情，在此背景下中特(tè)估相(xiāng)关板块同样涨幅明显(xiǎn)，本轮(lún)行(xíng)情中特估指(zhǐ)数最(zuì)大(dà)涨幅(fú)达46％。

　　未来(lái)市(shì)场会进入盈利驱动。拉(lā)长时间看，股票是一台“称重机(jī)”，基(jī)本(běn)面决(jué)定股价(jià)涨跌，盈(yíng)利趋(qū)势的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们(men)以国证成长/价值(zhí)指数刻画，2010-15年A股整体风格偏成长，背后是国证(zhèng)成长指数与价(jià)值指数的归母净利润累计同比(bǐ)增速差从10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个(gè)百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分点升(shēng)至3.9个(gè)百分点；而(ér)2016-18年成长(zhǎng)开始跑输的原因则是成长相对价值(zhí)的业(yè)绩增速开始回落，国证成长指数-价值(zhí)指数的归母(mǔ)净利润累(lèi)计同(tóng)比增速差从15Q3的15.6个百分点回落至(zhì)18Q4的-30.1个百分(fēn)点，同期(qī)ROE的差(chà)值从3.9个百分点降(jiàng)至-2.1个百分点；到了2019-21年(nián)时风格又(yòu)开始回归成长，原因在于成长股的业绩又(yòu)开始优(yōu)于价(jià)值股(gǔ)，国证成长指(zhǐ)数-价值(zhí)指数的归母净(jìng)利润累(lèi)计同比增速(sù)差(chà)从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差值从18Q4的-2.2个百分(fēn)点升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定(dìng)市场风(fēng)格(gé)和主线的关键仍在业绩，未来(lái)关注基本面(miàn)的趋势。当(dāng)前全(quán)部A股盈利仍处(chù)在(zài)底部区(qū)域，一(yī)季报数据(jù)显示A股盈利的(de)拐点已渐(jiàn)现，全部(bù)A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回(huí)升至23Q1的(de)1.4％，我们预计(jì)23年全年增速有望达10％-15％。随(suí)着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政(zhèng)策和事件驱动(dòng)走向盈(yíng)利驱动，关注中报(bào)的基本面验证情况，以(yǐ)及下(xià)半年(nián)宏(hóng)观月度数(shù)据的回升情况。展望全年，稳(wěn)增(zēng)长政策(cè)推动下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增速有望(wàng)更快，但风格内部盈利增(zēng)速可能仍有分化，例如成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中科(kē)创50预计23年归母净利(lì)增(zēng)速达到60％左右、创业(yè)板指(zhǐ)预(yù)计在23％左(zuǒ)右(yòu)，而(ér)价值类指数(shù)里(lǐ)中(zhōng)证(zhèng)100 23年(nián)归母净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左(zuǒ)右。从(cóng)盈利增速(sù)差值看，未来(lái)科(kē)创50与上(shàng)证50归(guī)母净(jìng)利(lì)增速同(tóng)比差(chà)值有望从22年(nián)的(de)30个百分点提升到23年的50个百分点(diǎn)，成(chéng)长(zhǎng)基(jī)本(běn)面相对优势有望(wàng)扩大。

　　3.市场蓄势(shì)阶段(duàn)行(xíng)业或再(zài)平衡

　　市场全年向上趋(qū)势不变(biàn)，阶段性(xìng)蓄势中。我们在(zài)《旭日(rì)初升——2023年(nián)中国资本市场展(zhǎn)望-20221203》中分析过(guò)，从牛熊周期、估值、基本面、资金面等维度来(lái)看，22年10月(yuè)底(dǐ)以(yǐ)来A股已经进(jìn)入(rù)新(xīn)一轮牛市周期。但牛市往往难(nán)以一蹴而(ér)就，我们(men)在《好事(shì)多磨——23年二(èr)季(jì)度(dù)股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二(èr)季度市场可能(néng)处蓄势阶段(duàn)，二季度以来市场表现(xiàn)也(yě)印证着我们(men)的判断。当前市(shì)场(chǎng)正处在牛市(shì)初(chū)期，就(jiù)好(hǎo)比冬天已过、春天到(dào)来，气温整体已(yǐ)在回升，但短期温度(dù)仍(réng)可(kě)能上下(xià)波动(dòng)。因此，市(shì)场短(duǎn)期可能出现宽幅(fú)震荡的情况，其背后(hòu)源于牛市初期基本面还不(bù)够扎实(shí)，更易受到其(qí)他因素的扰动。目前宏观经(jīng)济数据显示当(dāng)前基(jī)本面(miàn)恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从信贷数据看(kàn)，4月新增信贷和社融数据较一季度均(jūn)明(míng)显(xiǎn)走弱(ruò)；从物价数据(jù)看，4月CPI同比继续明显(xiǎn)回(huí)落至0.1％，PPI同比(bǐ)降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济复苏仍然较弱(ruò)。综合来(lái)看，当前(qián)国内(nèi)基本面回暖(nuǎn)仍需要一(yī)个(gè)过(guò)程，未来短期内(nèi)市场(chǎng)更可能继续处在(zài)蓄势期。

　　行业阶段性再(zài)平衡，全年数字(zì)经济仍是(shì)主线。在(zài)政策和事件的催化下数字经(jīng)济(jì)、中特估涨幅已经(jīng)较为明(míng)显(xiǎn)，未(wèi)来决定风格的关(guān)键在于相(xiāng)对基本面趋势，应(yīng)关注能够(gòu)有业绩落地的持续性机(jī)会。此外，当前重(zhòng)视消(xiāo)费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数字经济代表的成长(zhǎng)空(kōng)间或更(gèng)大，去(qù)伪存真的试金石是业(yè)绩。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来就提出TMT板块出现阶段性过热(rè)，未(wèi)来可能会有所休整，过去一个月TMT板(bǎn)块的股价表现也印证(zhèng)了我们的判断(duàn)，目前TMT可(kě)能仍处在(zài)降温期，但从全年维度(dù)看政(zhèng)策和技术(shù)驱动下数(shù)字经(jīng)济仍(réng)是第一主线(xiàn)。从基金调(diào)仓经验看，历史(shǐ)上公(gōng)募(mù)基(jī)金(jīn)调仓往往需要(yào)一年，例如 20-21年公募(mù)持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向(xiàng)新能源，公募基金对TMT板(bǎn)块(kuài)的(de)增持可能还未结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对沪深300行业占比）仍处在2013年以来低位。

　　未来行情或进入由业绩(jì)验(yàn)证的去伪存(cún)真阶段(duàn)，关(guān)注政策和技(jì)术两条主线机会。第一，从政策线看，数字经济已(yǐ)成为现(xiàn)代化产业(yè)体系的重(zhòng)要支(zhī)撑，数字(zì)要素流通体系正在(zài)加快建(jiàn)立(lì)，政府有望加大对数(shù)字安全和数(shù)字基(jī)建的(de)投(tóu)入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条(tiáo)”为(wèi)数据要(yào)素(sù)市场提(tí)供顶层规划，刚成立的国家数据局有(yǒu)望成为顶层文件落地(dì)执(zhí)行的统筹机构，数据要素市场化有望(wàng)加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设(shè)施(shī)建(jiàn)设(shè)，根据中国通(tōng)服(fú)基(jī)建产业研(yán)究院，预计23-25年(nián)我国数据中心产业规模复合增速(sù)将达到25％。第二，从技术线看，ChatGPT为代表的人工智(zhì)能应用落(luò)地，大模(mó)型、半导体等上游软(ruǎn)硬件领域有(yǒu)望率先受(shòu)益(yì)。当(dāng)前(qián)科技巨头(tóu)正加(jiā)大对AI大模型(xíng)的开发(fā)，近日谷歌发布了PaLM 2模型，其在(zài)部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望(wàng)加速发展，根据(jù)观研天下，预计22-30年中国(guó)自然语言处(chù)理市场复合增长(zhǎng)率达到36.5％。AI模型的算数和推理也将提升对上游硬件的需求(qiú)，根(gēn)据亿(yì)欧智库(kù)，预计(jì)23-25年我国AI芯(xīn)片市场规模复合增速达(dá)31％。

　　我国消(xiāo)费仍有(yǒu)韧性，关注(zhù)消费结构(gòu)性机会。消费(fèi)方面，促消费一直是目前政策关注(zhù)的重点(diǎn)，后续关(guān)注(zhù)消(xiāo)费的结构性机会。我们在(zài)《中国消费的韧(rèn)性：没有日本(běn)式资产负债表(biǎo)衰退-20230507》中提出，资产端看，我国房产价格相(xiāng)对趋稳，居民财富大(dà)幅缩(suō)水风险较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复苏将推动收入和消费意愿提(tí)升。因此我(wǒ)国(guó)消费仍(réng)具有韧性，预计(jì)今年(nián)社零总(zǒng)额增速有(yǒu)望达(dá)8-9％，22-23年两年平均增速为4-5％。从股市表现看，我们(men)在前文中提(tí)出今年以来(lái)消(xiāo)费行(xíng)业涨幅在所有(yǒu)行(xíng)业中涨幅明显偏(piān)低(dī)，随着基本面改善，消费部分领域(yù)有(yǒu)望迎来向上的机遇。结合海通行业(yè)分析师(shī)和(hé)Wind一致预测，预计(jì)23年医(yī)药板(bǎn)块中中药(yào)净利增速为20％、医22寸是多少厘米疗服务为50％、创(chuàng)新药(yào)为(wèi)30％。

　　此外，前期概(gài)念催化下“中特估”板块(kuài)热(rè)度(dù)同样较高，未来(lái)行情或(huò)也将出现(xiàn)“去伪存真”的(de)分化(huà)，我们(men)认为可以关注中特重估三大可能发力方向，即关系国计民生的重大安全领域、举(jǔ)国体制支持的部分(fēn)科(kē)技领域、部分盈利(lì)稳定、现(xiàn)金流(liú)充裕的国企，详见《“中特”重(zhòng)估的三大发力方向(xiàng)——“中特(tè)估值”探究系列8》。

　　风险提示：国内疫情(qíng)恶(è)化影响国内经济(jì)；美国(guó)经济硬着(zhe)陆影响(xiǎng)全(quán)球(qiú)经济。

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