平安首经团队(duì)：钟正生/范城恺

　　核心观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期回落。其中(zhōng)，住房租金、二(èr)手车、汽油等分项环比上涨较(jiào)快，食品、医疗保健等(děng)价(jià)格平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较3月(yuè)小幅回落(luò)0.1个百分(fēn)点(diǎn)至2.8％，能源分项连续第二(èr)个月拖(tuō)累0.4个百分点，二(èr)手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％。4月通胀数据(jù)公布(bù)后，市(shì)场对政策利率预(yù)期小幅(fú)下修，CME利率(lǜ)期货市场预(yù)计6月不加(jiā)息概(gài)率升至(zhì)90％以上，且进一(yī)步押(yā)注下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年(nián)1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢(màn)。2023年(nián)1-4月CPI平均环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均(jūn)环(huán)比(bǐ)增速的0.23％。原(yuán)因在于(yú)，能源(yuán)价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著(zhù)下降，以及二(èr)手(shǒu)车价(jià)格止(zhǐ)跌回升。这说(shuō)明，供给改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通(tōng)胀仍(réng)然顽(wán)固。我(wǒ)们理解，美国核心(xīn)通胀的韧性与居(jū)民消费(fèi)的韧(rèn)性(xìng)相匹配。一季度(dù)美国(guó)机动(dòng)车和零部件等消费(fèi)明显增长，与美国CPI二手车和卡车价格分(fēn)项的反(fǎn)弹相匹配(pèi)。

　　下(xià)半(bàn)年美国通胀(zhàng)反弹风险值得关(guān)注(zhù)。今年二季度，由于基数原因美国CPI同比(bǐ)增(zēng)速呈(chéng)快速(sù)回落走势，市场很容(róng)易对(duì)美(měi)国通胀回落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽(hū)视通胀环比走势的韧(rèn)性。但三季度以后，基数效应利(lì)好(hǎo)不再，在(zài)基准情形下，美国标题通(tōng)胀率(lǜ)很(hěn)可能企稳。我(wǒ)们(men)进一步提(tí)示下(xià)半年美(měi)国通胀超预期上行的可能性：第一(yī)，汽车价格可(kě)能超预期上(shàng)行。一季度美国汽(qì)车消费回升，可能(néng)夯实汽车制(zhì)造商(shāng)的财务(wù)状况，并限制其继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国汽(qì)车制(zhì)造商存货(huò)量同(tóng)比增速快速下降。第二四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思(èr)，房租(zū)回落可能(néng)再度(dù)滞(zhì)后。目前市场预期下半年美国住房租(zū)金(jīn)回落。然而，历史(shǐ)上美国(guó)房价(jià)与(yǔ)租金(jīn)的相(xiāng)关性并不(bù)稳定。考虑到当前美国房屋空置率更(gèng)处于(yú)历史(shǐ)最低水平，住(zhù)房供给的(de)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜(xié)率。第(dì)三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预(yù)期反弹。全球能源需求维持强劲(jìn)；欧佩克+频繁出手呵护油价，未来也不排除采取新(xīn)的行动；欧洲能源风险(xiǎn)或在下一(yī)轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国通胀较为顽固，美联(lián)储或将较难降息。如果当前浓(nóng)厚的降息(xī)预(yù)期被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱(ruò)，市场(chǎng)可(kě)能需要重(zhòng)估(gū)美联储长(zhǎng)时(shí)间保持(chí)高(gāo)利(lì)率(lǜ)对(duì)经(jīng)济(jì)四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思的负(fù)面影(yǐng)响，继而可(kě)能进一步(bù)计(jì)入中期经济(jì)衰退风险。相应地，美股调(diào)整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空(kōng)间；在通胀和货币紧缩预(yù)期上(shàng)修时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可(kě)能(néng)阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段回调。

　　风险(xiǎn)提示：美国金融(róng)风(fēng)险超预期上(shàng)升，美国经济(jì)超预(yù)期(qī)下行，美联(lián)储降息超预期(qī)提前等(děng)。

　　2023年4月美(měi)国CPI和核(hé)心CPI同比(bǐ)增(zēng)速如(rú)期(qī)回落，市场进一步押(yā)注(zhù)美联储(chǔ)6月不(bù)加息、下(xià)半年(nián)降息。但(dàn)值得注意的是，2023年以(yǐ)来，美国通胀回落速度(dù)比(bǐ)2022下(xià)半年更慢，供给(gěi)改善(shàn)带来的利好正(zhèng)在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱动的通(tōng)胀(zhàng)仍然(rán)顽固。我们认为，美国(guó)通(tōng)胀(zhàng)风险或在下半(bàn)年，当基数效应利好(hǎo)不(bù)再，美国标题(tí)通胀率可能企稳，且不排(pái)除超预期(qī)反弹。具体地(dì)，下半(bàn)年汽车价格回升、住房租金(jīn)回落滞后(hòu)、以及能源价(jià)格反(fǎn)弹的风险均值得关(guān)注。若(ruò)下半年美国(guó)通胀较为顽固，美联储将较(jiào)难降(jiàng)息，美国(guó)中期经济衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同(tóng)比低于前(qián)值和预期(qī)，核心CPI同(tóng)比(bǐ)持平于预期、低于前(qián)值。美(měi)国劳工部（BLS）5月10日(rì)公(gōng)布(bù)数据(jù)显示，美(měi)国4月CPI同(tóng)比4.9％，略低(dī)于预期(qī)和前值5％，已连(lián)续10个月下滑(huá)；4月CPI环比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前(qián)值0.1％。4月核心CPI同(tóng)比5.5％，持平(píng)预期，略低(dī)于前值5.6％，下行斜率较(jiào)缓显(xiǎn)示通胀粘性(xìng)；4月(yuè)核心CPI环比0.4％，持(chí)平(píng)于预(yù)期和前值。

　　结(jié)构上，住房租(zū)金、二手车、汽油等(děng)分项环比(bǐ)上(shàng)涨较快，食品、医疗(liáo)保(bǎo)健等价格平稳。首(shǒu)先(xiān)，CPI食品分项(xiàng)连续2个月环比零增长(zhǎng)，家庭食(shí)品(pǐn)价格(gé)下跌与(yǔ)外出(chū)食品价格上涨相互抵(dǐ)消。其次，CPI能源分(fēn)项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于(yú)前值-2.3％；能源商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源(yuán)商(shāng)品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺(wàng)季的影响(xiǎng)，环比3％，高(gāo)于前值-4.6％。此外，核心商(shāng)品价格环比0.6％，高于前值0.2％，是自2022年中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡车环比4.4％，高于(yú)前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其中住房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前(qián)值(zhí)0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回落0.1个百分点(diǎn)至(zhì)2.8％，食品拉(lā)动回落0.2个百分(fēn)点至1.0％，交通运(yùn)输服务拉动(dòng)回落0.2个百分点(diǎn)至(zhì)0.6％，能(néng)源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个(gè)百分点，二手车和卡车分(fēn)项的拖(tuō)累则缩窄(zhǎi)0.1个(gè)百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公(gōng)布后，市(shì)场对政(zhèng)策(cè)利(lì)率预(yù)期小幅下修，美股纳指(zhǐ)和标普500收涨，美(měi)债利率和(hé)美元指数小(xiǎo)幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示(shì)6月美(měi)联储(chǔ)停止加息(xī)的概率，由前一天(tiān)的(de)78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平均利率预期为(wèi)由(yóu)前一天的4.36％降(jiàng)低(dī)至4.26％，即市(shì)场进一步(bù)押注下半年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼斯指数(shù)微跌(diē)0.09％，标普500指(zhǐ)数和纳斯达(dá)克指数分别上涨0.45％和1.04％；美(měi)债收益率全线下跌，10年美债收益率下跌(diē)10BP至3.43％，2年美债收益率下跌11BP至3.90％；美元指数下跌(diē)0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀(zhàng)回(huí)落放缓

　　2023年1-4月，美国通胀回落速(sù)度比2022下半年(nián)更慢，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而需求驱(qū)动的通(tōng)胀仍然顽固。我们测(cè)算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高(gāo)于2022下半年平均(jūn)环比增速的0.23％；核(hé)心CPI平均环比保持(chí)在0.42-0.43％的高位。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核(hé)心通胀仍然(rán)维持高位(wèi)，而(ér)能(néng)源价格回落(luò)对(duì)CPI的拖累(lèi)显(xiǎn)著(zhù)下降：2022下(xià)半年(nián)国际能源价格高位(wèi)回落，美国CPI能源分项平(píng)均环比下(xià)降2.2％，但2023年以来能(néng)源价格(gé)基本企(qǐ)稳，能源分项平均环比仅下降0.4％。核心通胀方(fāng)面(miàn)，最重要(yào)的住房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持(chí)高位，而二手车价格(gé)止(zhǐ)跌回升，并抵(dǐ)消了医疗保健价格(gé)回落(luò)的利好。我们在此前报告中已提示，在美(měi)国通胀结构中，供给因素改善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显(xiǎn)降温，使得(dé)通胀回落的幅(fú)度存(cún)疑（参考报告《美国通胀压(yā)力反(fǎn)复》等）。

　　需要指(zhǐ)出的是(shì)，美(měi)国(guó)核心通胀的(de)韧性与居(jū)民(mín)消费(fèi)的韧性相匹配。2023年一季度，美国个人(rén)消费支出(chū)环比大幅增长3.7％（折年率(lǜ)），对一季度美国GDP环(huán)比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分点。结构(gòu)上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而(ér)耐用品消(xiāo)费明显回升，尤其机动(dòng)车和(hé)零部件(jiàn)等消费明显增(zēng)长，与(yǔ)美国CPI二手车和(hé)卡(kǎ)车分项的反弹相匹配。美国居民消(xiāo)费的(de)韧性，不(bù)仅得益于尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长和(hé)家庭资(zī)产负债(zhài)表(biǎo)健康等，也可能来自居(jū)民收(shōu)入和财富分配(pèi)的改善、财(cái)产性(xìng)利息收入(rù)的上升、实际收入上升和消(xiāo)费预期改善等(děng)多方因素加持（参考(kǎo)报(bào)告(gào)《对美国消费韧性的三(sān)点思考——兼评美国一季(jì)度GDP数(shù)据(jù)》）。

　　03

　　下半年(nián)美国通胀反(fǎn)弹风险值得关注

　　今年下半年，美国通胀超预期上行的风险值得关注。综合考(kǎo)虑美(měi)国经济(jì)下(xià)行与通胀(zhàng)黏性，我们的(de)基准假(jiǎ)设是，2023年(nián)内美国CPI环(huán)比增速(sù)平均或在0.3％左右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间(jiān)，但仍(réng)高于(yú)2015-2019年平均水平(píng)（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即考虑(lǜ)美国需求走弱的影响更大(dà)；偏强假(jiǎ)设为(wèi)0.4％，即考虑美国(guó)通胀黏性更强或发生新的供给冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季(jì)调(diào)同比(bǐ)或(huò)分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基(jī)数(shù)原(yuán)因，美国CPI同比增(zēng)速呈(chéng)快速回落走势(shì)，即(jí)便(biàn)5月和6月CPI环比(bǐ)保(bǎo)持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可(kě)能回(huí)落至3.5％左(zuǒ)右。在(zài)此期间，市场很容易对通胀回(huí)落持乐观(guān)看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势的韧性。但三季(jì)度(dù)以后，基(jī)数(shù)效应利好不再，在基准情(qíng)形下，美国标(biāo)题(tí)通胀率很可能(néng)企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础(chǔ)上(shàng)，我们进一步提示下半年美国通(tōng)胀超预期上行(xíng)的可能性。

　　第一，汽车价格可能超预期上(shàng)行。受2021年初财政刺激利(lì)好，美国汽车等耐用(yòng)品(pǐn)消费一度(dù)爆发(fā)式增长，但自(zì)2021年下(xià)半年以来逐(zhú)渐冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹象表明，美国(guó)汽车消(xiāo)费需求(qiú)并(bìng)未完全“透支”。2023年以来，随着(zhe)国际供应链继(jì)续(xù)修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价(jià)格(gé)战”，美(měi)国汽(qì)车消费企稳(wěn)回(huí)升。2023年一季度，美国机(jī)动车和零(líng)部件消费(fèi)同比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正增长。更高(gāo)频的数据(jù)也印(yìn)证了美国汽车消费回(huí)升的趋势(shì)，2023年1-3月(yuè)美国国内汽(qì)车销量(liàng)同(tóng)比增速分别(bié)达5.8％、7.5％和9.2％，连续(xù)三(sān)个(gè)月加快(kuài)增长。汽车销(xiāo)售回(huí)暖会夯实汽车(chē)制造商的财务状况，也会(huì)限制其继续降价的空间。此外，美国商务部数据显示，截至(zhì)2023年3月，汽车制造商(shāng)存货(huò)量(liàng)同比增速下降至1.5％，这一数(shù)字在2018-19年维持在10％左右(yòu)，暗示未来汽车供给压力可能上升。因(yīn)此在下(xià)半年，美国汽车销售数量(liàng)和价格均可能超预期(qī)上(shàng)扬(yáng)。

　　第二(èr)，房租回落(luò)可(kě)能再度滞(zhì)后。历史数据显示，美国房(fáng)价（OFHEO单独购房价格指(zhǐ)数）同比领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至(zhì)2年不等(děng)。本轮美国(guó)房价同比增速(sù)于2022年中(zhōng)左右触顶回落(luò)，继而(ér)市场(chǎng)期待2023年下半(bàn)年美国住房租金(jīn)同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金的相关性并不(bù)稳定。此外，考(kǎo)虑到当前美国房屋空置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水(shuǐ)平，住房供给(gěi)紧张也可(kě)能阻碍住房租金回落的斜率。如(rú)果CPI住房(fáng)租金环比增速(sù)仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很难四氧化三铁铁几价氧几价，骂人三氧化二铁什么意思下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同(tóng)比便有(yǒu)反(fǎn)弹风(fēng)险。

　　第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给(gěi)扰动(dòng)而超预期(qī)反弹。首先，尽管美(měi)欧(ōu)经济前(qián)景蒙尘，但全球能源需求维持(chí)强劲(jìn)。国际能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年全球石油需求将(jiāng)增加(jiā)200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价(jià)，未来(lái)也不排(pái)除采取(qǔ)新的行(xíng)动。2022年(nián)下(xià)半年以来(lái)，欧佩克(kè)+更频繁地调整产量(liàng)，以干(gàn)预市场、呵(hē)护(hù)油价。今年4月初，欧(ōu)佩克+意(yì)外宣布减产(chǎn)，提(tí)振了因美欧银行(xíng)危机(jī)而下挫的国际油价。但好景不长，4月下旬以来美国地区银行危(wēi)机再(zài)起，油价回(huí)调。据(jù)IMF数据，2023年沙特财(cái)政盈亏平衡油价为80.9美元(yuán)/桶(tǒng)。往后(hòu)看，不(bù)排(pái)除(chú)欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价(jià)。最后(hòu)，欧洲能源风(fēng)险或在下一轮(lún)冬季回升。展望(wàng)下半年(nián)，欧洲能源形势仍有(yǒu)不确定性。据IEA 2022年12月报告，2023年欧盟天然气供(gōng)需缺口仍有(yǒu)270亿立方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年(nián)11月(yuè)预(yù)测，若LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能处于(yú)警(jǐng)戒线水平之下。一旦欧洲能(néng)源(yuán)风险再起，原油、天(tiān)然气(qì)等国际能(néng)源(yuán)品价格可能反(fǎn)弹。

　　若下半(bàn)年美国通胀较为顽(wán)固(gù)，美联储或(huò)将较难降息(xī)。如(rú)果年末美国CPI同(tóng)比增(zēng)速维持(chí)在3.8％以上(shàng)，对应PCE同比(bǐ)将维持(chí)3％以上(shàng)，基本符(fú)合(hé)美(měi)联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预(yù)期中值(zhí)为(wèi)3.1％、核(hé)心PCE预期中(zhōng)值(zhí)为3.5％，鲍威(wēi)尔讲话时较(jiào)为(wèi)明确地表示(shì)2023年可能不会降息。由此(cǐ)推(tuī)断，若(ruò)当PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择降息的底气可能不足。截至目前，市场对于美联储下半年降(jiàng)息的预(yù)期仍强(qiáng)。如果浓厚的降(jiàng)息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市场可能需要(yào)重(zhòng)估美联(lián)储长时(shí)间保持高(gāo)利率(lǜ)对(duì)美国经济的负(fù)面(miàn)影响，继而可(kě)能进一步计入(rù)中期经(jīng)济(jì)衰退风险。相应地，美(měi)股调整(zhěng)压力仍未消(xiāo)散，因盈利(lì)预(yù)期(qī)仍(réng)有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩(suō)预(yù)期(qī)“上修(xiū)”时期，美债(zhài)利率和美(měi)元指数可能阶段企稳，黄金价(jià)格(gé)可(kě)能阶段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风(fēng)险超预(yù)期上升，美国(guó)经济超预期下行(xíng)，美联储降息超预期提前等。

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