王剑，CFA

　　每次(cì)银行股跌(diē)至过(guò)度低估(gū)时，股(gǔ)息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐(zhú)步(bù)完成筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨半年，又一次因(yīn)绝(jué)对收(shōu)益资金(jīn)追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经(jīng)营层(céng)面，也(yě)已经悄然发(fā)生(shēng)一些向(xiàng)好的变化。

　　主要结(jié)论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家觉(jué)得(dé)银行(xíng)股是这几天才(cái)开(kāi)始上涨，那么就大错特(tè)错了(le)。事(shì)实是：

　　银行股自2022年10月底见(jiàn)底之后，已经持续(xù)上涨了足(zú)足半(bàn)年时间了……

　　这段(duàn)时间的银行股涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银行(xíng)股(gǔ)涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常(cháng)可观。当然，中间(jiān)也(yě)不是一(yī)帆风顺(shùn)，2022年(nián)10月银行股快速下跌后，迅速反弹(dàn)。过完2023年春(chūn)节后，却(què)冲高回落(luò)，调整了近(jìn)两个月时(shí)间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后(hòu)于(yú)3月底(dǐ)开始上涨，近期加速上涨。

　　这种事情并不是第一次发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是(shì)在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为银(yín)行股(gǔ)平时关注度并不(bù)高(gāo)。等到因几根大线性(xìng)而(ér)吸(xī)引大家来(lái)关注(zhù)时，已(yǐ)经涨幅(fú)不小(xiǎo)了。

　　上一次类(lèi)似的(de)事情是2014年(nián)。或许(xǔ)经历过的(de)人都能(néng)记得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为(wèi)一次比较意外的“双降”（降息、降准(zhǔn)），金融股拔地而起。但在此(cǐ)之前，银行(xíng)指标大约在3月见底(dǐ)，然后不声不响地开始回升，到11月(yuè)时(shí)，8个月(yuè)左右时(shí)间，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也有类似的情况：没有明确利(lì)好，没有明(míng)确新(xīn)闻，银行股却自己(jǐ)慢慢从(cóng)底部爬起来了(le)。

　　是谁先知先觉？

　　为(wèi)行情(qíng)归因并不容(róng)易，因(yīn)为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实(shí)没有(yǒu)实质性利好(hǎo)，那么只能(néng)从资金(jīn)面(miàn)去猜测：可能是估值便宜到很(hěn)多资金愿(yuàn)意出手了。由(yóu)于(yú)银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值(zhí)低往(wǎng)往意味(wèi)着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分(fēn)红(hóng)率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高。

　　而(ér)若(ruò)PB低至一定水(shuǐ)平时，股息(xī)率就会非(fēi)常(cháng)诱(yòu)人(rén)。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在10％以上，分红率30％左右，PB一度低至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算(suàn)出来的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力(lì)保持(chí)，则后续(xù)每年(nián)收(shōu)取6.6％的(de)“利息”，如(rú)果股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如果股价再(zài)跌，或(huò)盈利(lì)能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损失。但(dàn)由于(yú)ROE已在底部(bù)，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像一(yī)张可转债，其(qí)市价下跌(diē)时，会有个估值下限，即“债券价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来(lái)了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一(yī)些资金的成(chéng)本，那么这些资(zī)金自然(rán)愿(yuàn)意参与。

　　这(zhè)样，银行股就形成一个(gè)隐形的“估值底”，当估值低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率(lǜ)诱人，就会(huì)有人参与。

　　当(dāng)然，这个(gè)估值底在某些情(qíng)况下会被(bèi)打破，即因为一些负(fù)面因素的存在，导致市场先生觉得银(yín)行股(gǔ)的估值或(huò)盈利能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁在卖

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股那(nà)种悄无(wú)声息的(de)底(dǐ)部，可能并没有什么实质利好(hǎo)，就是有些看中股息(xī)率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这(zhè)是(shì)些什(shén)么样的资(zī)金(jīn)呢？

　　首先(xiān)可以排除(chú)的就是以股票型公(gōng)募基金为代表的机构投资者。因为他们(men)的考核(hé)要求是相对收(shōu)益，因此在大多数时候，他(tā)们(men)不会因(yīn)为(wèi)股息率诱人(rén)而买(mǎi)入，他们的任务是战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜(shèng)可比基(jī)金同仁。所以，即使股息率高，他们也很难(nán)做出赚取股息率的决(jué)策，这不是他们的考(kǎo)核目(mù)标。

　　因此，银(yín)行(xíng)股从底部开始悄悄上涨的这段时间，公(gōng)募(mù)基金参与很低，这次也不例(lì)外。

　　从数据上也可验证：从(cóng)33家银行(xíng)股2022年底基金持仓比重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半年，后同）涨幅越(yuè)大，比重(zhòng)越高则涨(zhǎng)幅(fú)越小。

　　除了公(gōng)募(mù)基金，其他类似(shì)考核的机构投资者(zhě)也是类似。

　　从数据上看，我们(men)确(què)实看(kàn)到，2023年第一季度较上年(nián)末，大部分A股银(yín)行股的(de)基金持仓比例是下(xià)降的，有些(xiē)个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一季度基金持股比重降(jiàng)幅；单位：个百分点菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗(diǎn)；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了(le)个过(guò)山车，先是上涨，然(rán)后春节后下跌（这菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗，菠萝蜜不熟剥开后还能再放熟吗(zhè)段时(shí)间刚(gāng)好是人工智能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因(yīn)此机构投资(zī)者(zhě)有可能(néng)是卖出银行等股票(piào)，换(huàn)仓至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月初，人工智能等板块行情回(huí)落后，银行股重(zhòng)拾升势(shì)，且(qiě)涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后的这段(duàn)时间，银(yín)行股刚好(hǎo)和人工智能走(zǒu)出了(le)一个完美的“对称”走势。

　　而其他投资者(zhě)，比如个人、外(wài)资、自营、保险、资(zī)管等(děng)，则可能是买入(rù)的。因为这些资金不(bù)考核相(xiāng)对收益，更多的是(shì)追求绝对收益，因此有(yǒu)可能是高股息股票的青睐者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素中，资金成本应该是个重(zhòng)要因素(sù)。目前，我国近期市场利率较低、资(zī)金充(chōng)沛，其他(tā)可替代的(de)投资机会较少，因(yīn)此(cǐ)股息率(lǜ)显得诱人(rén)。同时，美国加(jiā)息接(jiē)近尾声，他们(men)的(de)资金成本也有望下行，我(wǒ)国高(gāo)股息(xī)股票也有吸引力。

　　然后(hòu)我(wǒ)们通过数据(jù)来加以验证(zhèng)。

　　从(cóng)2023年一(yī)季(jì)度情况来看，外(wài)资确(què)实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险(xiǎn)资金却是有进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符(fú)。基金(jīn)主要在卖出(chū)。此外，还有些一般法(fǎ)人、其他投资者在买入。

　　（一(yī)季度各类投资者持股变(biàn)化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来(lái)源：WIND）

　　整体而言(yán)，结论大致成立，即：在银行(xíng)股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收益(yì)的资金买(mǎi)入了高股息率的个(gè)股(gǔ)。

　　从散点(diǎn)图上(shàng)也可以清晰看到这一点：

　　因此，这次行情(qíng)，和历史上很多次银行底(dǐ)部启动一(yī)样，很可(kě)能是青睐高股息率的资金，买入(rù)低(dī)估(gū)值、高(gāo)股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味与公募基金刚(gāng)好(hǎo)是(shì)相(xiāng)反的。

　　03

　　事情在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以上分析(xī)，说明(míng)了过去半年(nián)的银行股行情，是追(zhuī)求绝对(duì)收(shōu)益的资金(jīn)，买入了高股息率(lǜ)的银行股。眼下，很多银行(xíng)股股息率依然(rán)较(jiào)高，而资金(jīn)面(miàn)依然宽(kuān)松，那么这些(xiē)高(gāo)股息率(lǜ)股(gǔ)票对(duì)绝对收益资(zī)金依(yī)然是有吸(xī)引力的。

　　那(nà)么在银行业的经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三年期间的一些特殊(shū)政策(cè)，已经出现调整的迹(jì)象，银行业将要进入新的均衡格(gé)局。比(bǐ)如，在(zài)普惠小微(wēi)领域，过(guò)去几年(nián)大(dà)行(xíng)承担了一(yī)些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对小(xiǎo)微金融市场格局(jú)造(zào)成了较大影(yǐng)响，尤其是对一(yī)些原来(lái)从事小微(wēi)业务的中小银行造成压力(lì)。

　　【深度】大小行小微金融逐步达到新均衡(héng)

　　而在4月27日，银保(bǎo)监(jiān)会办公厅发布(bù)《关于2023年加(jiā)力提升小(xiǎo)微企业金融服务质量(liàng)的通知》（银保(bǎo)监办发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一些调(diào)整。比如(rú)，不再(zài)提“两增”（指单户(hù)授信总额(é)1000万(wàn)元以下小微企(qǐ)业贷款同比(bǐ)增速(sù)不低于(yú)各项贷款(kuǎn)同比增速(sù)，有贷款余额的户数不低于上年同(tóng)期水平(píng)）要求，不(bù)再刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合(hé)理确(què)定贷款利(lì)率”，不(bù)再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领域，其他方面的(de)工作(zuò)要求也(yě)陆(lù)续(xù)从过去三年的阶段性政策，慢慢(màn)回归至常态(tài)化(huà)。

　　而银行业(yè)这几(jǐ)年由于(yú)净息差显著回落，盈利能力也(yě)渐渐接(jiē)近(jìn)合(hé)理利润底(dǐ)线。因为(wèi)银行(xíng)业需要(yào)留存一(yī)定(dìng)的利润用于补充资本，进而支持(chí)下(xià)一期的信贷(dài)投放，因此利(lì)润(rùn)并不是越低越(yuè)好(hǎo)，需要维持(chí)一个(gè)合理利润。而(ér)目前盈(yíng)利(lì)能力(lì)已(yǐ)经(jīng)接近(jìn)这(zhè)一(yī)底(dǐ)线，所以政(zhèng)策也会相应调整了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合(hé)理利润和(hé)合(hé)理息差

　　可见，行业的一些(xiē)情况已经悄悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一(yī)种可能：那些买(mǎi)入高(gāo)股息股票的(de)投资(zī)者(zhě)中(zhōng)，真有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本文(wén)为金(jīn)融业研究(jiū)方(fāng)法(fǎ)探(tàn)讨(tǎo)。本文不是证券研究报告(gào)，不构成(chéng)任何(hé)投资(zī)建议，涉(shè)及个(gè)股(gǔ)也仅为举例或(huò)陈述事(shì)实之用(yòng)，不代表我们对他们(men)的证(zhèng)券(quàn)或产(chǎn)品(pǐn)的推荐。具体(tǐ)投资(zī)建议请参(cān)考我(wǒ)们(men)的研究报告。

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