分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商(shāng)证券宏观研究团队(duì)

　　核心观(guān)点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数据转弱符合(hé)我们预期。我们想继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较(jiào)难大量释放至(zhì)消(xiāo)费(fèi)、购(gòu)房(fáng)。结合(hé)4月(yuè)居民存(cún)款(kuǎn)数据(jù)，我们(men)估算的2020年-2023年4月我国居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已(yǐ)增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万亿，也就是说，即使(shǐ)疫情因(yīn)素消(xiāo)退，居(jū)民仍在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级(jí)是导致居民对(duì)未来收入预期悲观的根(gēn)本性原因，疫(yì)情在一定程度上掩盖(gài)了其影响，也因此居民超额(é)储蓄的释放将是(shì)一(yī)个较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对于后续信用表现，预计二季度市场对宽信用的预期(qī)波动或明显(xiǎn)加大，可能(néng)形成信用收紧预期(qī)，对于(yú)政(zhèng)策(cè)工具，我们判(pàn)断二季度货币(bì)政策主要体现结构性(xìng)特征，下(xià)半年有望降准、降息。

　　固定布(bù)局 工具条上设置固(gù)定宽高背景(jǐng)可以设置被包含可以完美(měi)对齐背(bèi)景图和文字以及制作(zuò)自己的模(mó)板

　　内容摘要

　　>>4月信贷新(xīn)增7188亿元，信贷较弱符合(hé)我们预期(qī)

　　2023年(nián)4月(yuè)，人民币贷款新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的预测值7000亿(yì)元基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预(yù)期的(de)1.13万(wàn)亿。4月信(xìn)贷增速持平前(qián)值于11.8％。我(wǒ)们在(zài)4月11日的报告《3月金融(róng)数据：一季度的强劲(jìn)信贷(dài)对后续或有透支》中提示(shì)了一(yī)季度信贷的大体量投放或对(duì)后续信贷形(xíng)成一(yī)定透支(zhī)，目前观点得到验证。

　　4月信(xìn)贷结构呈现企业强、居民弱特征：住(zhù)户贷款减少2411亿(yì)元，同比少增约(yuē)241亿元，其中，短(duǎn)期(qī)、中长期贷款(kuǎn)分别(bié)减少1255、1156亿元，同比(bǐ)分别(bié)变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿元，同比(bǐ)多增约1055亿元，其中，短(duǎn)期贷款减(jiǎn)少1099亿元，中长(zhǎng)期贷款(kuǎn)增加6669亿元，票(piào)据融资增(zēng)加1280亿元，同比变动分别(bié)约+849、+4017、-3868亿元(yuán)；非银贷款增加2134亿元，同比多(duō)增(zēng)约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元(yuán)，是过往历年4月的最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据以来(lái)），占4月企(qǐ)业(yè)贷款增量、总贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的较高(gāo)水平。去年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅增加2652亿（同比少增(zēng)3953亿），今年同(tóng)比多增达4017亿元，也(yě)是2018年以来4月(yuè)的(de)最高(gāo)值。我们认(rèn)为(wèi)基(jī)建、制造业（尤其是(shì)科创(chuàng)、绿色）、普惠小微等(děng)领域是主要投向(xiàng)，地产为边际增(zēng)量。根据央行4月(yuè)20日(rì)新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期(qī)贷(dài)款新增2.16万亿元，同比(bǐ)多增(zēng)7771亿元；制造业中(zhōng)长期(qī)贷款新增1.3万亿元，同(tóng)比(bǐ)多增6237亿元；房地产业中长期(qī)贷款新(xīn)增6536亿元，同比多增(zēng)3791亿(yì)元。3月(yuè)，多家银行在2022年年报业绩发布会上表示今(jīn)年绿色、基建、科(kē)创将是重(zhòng)点布局领(lǐng)域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同(tóng)业存单利差（6个月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银(yín)行一定程度“冲票据(jù)”，但由于去年(nián)该状况更(gèng)为突出，因(yīn)此“票据融资”项目仍录得大幅同比少增。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上(shàng)行(xíng)，体现供需关系(xì)略有(yǒu)反转，相(xiāng)关市(shì)场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我(wǒ)们(men)在5月1日发布的报告《4月数据预测：价(jià)格向下(xià)，盈利(lì)承压，制造业(yè)投资(zī)放缓》中提(tí)示(shì)，其并非是银行卖盘大幅增(zēng)加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率下(xià)行导致企业(yè)贴现意愿增强），全月看，利差下行(xíng)幅度(dù)达77BP，或反映4月信(xìn)贷相对较弱，此(cǐ)观点得(dé)到(dào)验证。

　　4月居民端(duān)贷款即(jí)使有去(qù)年的低基数(shù)，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其是地产销售高频回(huí)落对应的居民中长期贷(dài)款再次出(chū)现同比少增，居民短(duǎn)期(qī)贷款同(tóng)比多增幅度也明显走弱，与(yǔ)我们对(duì)消费、地产(chǎn)销售相对审(shěn)慎的观点相一致。展(zhǎn)望(wàng)后(hòu)续，低基数或使得居民贷款多月仍有(yǒu)一定同比改善，但较难(nán)大幅回(huí)暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增加2134亿(yì)元，信贷小月非(fēi)银贷(dài)款季节性大增，且银行(xíng)间(jiān电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊)体系流动性保持(chí)合理充(chōng)裕，数据(jù)较高，也进一步(bù)导致社(shè)融口(kǒu)径信贷明显低(dī)于人民(mín)币(bì)贷款(kuǎn)口径数据(jù)。

　　>>4月社融新(xīn)增1.22万亿(yì)，同比略多增

　　4月社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预期的1.55万亿更(gèng)为(wèi)接近，wind一致预期为(wèi)1.72万(wàn)亿。4月(yuè)社(shè)融(róng)增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比多增主要来自未贴现银(yín)行承兑汇票(piào)、人民币贷(dài)款、政府债(zhài)券、非标项目及外币贷款(kuǎn)。4月未(wèi)贴(tiē)现银(yín)行承兑汇票减少1347亿(yì)元，同比少减1210亿(yì)元，去年4月(yuè)经(jīng)济回落+银行表内“冲票(piào)据”导致表外票据基数(shù)较低，而今年经济弱(ruò)修复(fù)的(de)情况(kuàng)下，数(shù)据同比有所改善。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元(yuán)，同比多增729亿元；外币(bì)贷款折合人民币减少319亿元，同比少(shǎo)减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高，表现也较为匹(pǐ)配。政府债券净融资4548亿元，同比多636亿(yì)元。委托贷款增加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿元，同比(bǐ)多增734亿元，信(xìn)托贷款主要受(shòu)地(dì)产金融政策影响，“十六条”明确规(guī)定“支持开发贷款、信(xìn)托贷(dài)款等(děng)存(cún)量融资(zī)合理展(zhǎn)期”，金融机构继续积极落实，支撑信托贷款数据，且融资类信托若依(yī)据存(cún)量比例压降，则每年压降规模也是同比减少的。

　　4月社(shè)融(róng)结构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比少809亿元；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿元(yuán)，同比少173亿(yì)元。受信用(yòng)债收益(yì)率(lǜ)低位、企业(yè)债(zhài)务(wù)融资(zī)需求回暖的影响，企业债(zhài)券(quàn)融资稳(wěn)定，保持了(le)今年(nián)以来的修复特征(zhēng)。

　　>>M2增速略有回落但(dàn)仍处高位(wèi)

　　4月末(mò)，M2增速(sù)下行0.3个百(bǎi)分点至12.4％，与我们的预测值(zhí)完全一致，wind一(yī)致预期为12.6％。其(qí)中，财政支出大概率(lǜ)保持(chí)前置使得M2仍具韧(rèn)性(xìng)，但信(xìn)贷转弱(ruò)及去年基数走高使得增速(sù)回落。

　　4月末M1增(zēng)速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽然(rán)去年基数上行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱(ruò)，但4月末已进入五一假(jiǎ)期，受益于居民消(xiāo)费、出行活跃(yuè)度提高，居民储蓄存款部(bù)分转为企业活期存款，推(tuī)升M1增(zēng)速，完(wán)全符合我们的预(yù)期。M1的主要影响因素是企业活期(qī)存款，其与消(xiāo)费类(lèi)相(xiāng)关行业的(de)现金流直接关联，由于(yú)我们判断居民消(xiāo)费、购房活(huó)动修复(fù)是渐进(jìn)的，幅度可能相对较(jiào)弱，预计M1增速大概(gài)率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前(qián)值回(huí)落0.3个(gè)百分点(diǎn)，仍处高(gāo)位，这(zhè)与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济修复的结构性失衡(héng)，三四线城市(shì)及农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持币需求增(zēng)加。

　　>>居(jū)民超额储蓄仍在继(jì)续积累

　　我们(men)想继续提示居民超(chāo)额储蓄仍在继续积累，预计(jì)未来(lái)较难大量释放至消费(fèi)、购房。结合4月居民存款数据，我们估(gū)算的2020年-2023年4月我国居民超额储蓄体量(liàng)已增长至6.46万(wàn)亿，相较上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅(fú)增加了1.61万(wàn)亿，也就是说，即使疫情因素消退，居(jū)民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄，这符合我(wǒ)们此(cǐ)前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济(jì)结(jié)构(gòu)转型升级是(shì)导致居(jū)民对未来收入预期悲观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民(mín)超额储蓄(xù)的释(shì)放将是(shì)一个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月人民币存款(kuǎn)减少4609亿元，同(tóng)比多(duō)减(jiǎn)5524亿元。其中，住户存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万(wàn)亿元，非金融(róng)企业存(cún)款减(jiǎn)少1408亿元(yuán)，财政性存款增加5028亿元，非银行(xíng)业金融(róng)机构(gòu)存款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居民存款大幅回落，但我们认为主要是由(yóu)于季节性，这(zhè)与银行季末冲存(cún)款、季初居民存款资(zī)金重新流(liú)入理财产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影响，4月末已进入五一假期，居民消费活动使得储蓄得到部分释(shì)放（另一个角(jiǎo)度观察，4月受企业缴税影响，也是企业存款的(de)季(jì)节性小月(yuè)，但(dàn)今(jīn)年4月企业存款增加1408亿元，高(gāo)于前两(liǎng)年，我(wǒ)们认为就是受五一假期(qī)影响(xiǎng)，与M1增(zēng)速上(shàng)行相呼应）。但总体看(kàn)，4月居民储蓄的回落幅(fú)度相对(duì)过往历年(nián)4月并(bìng)不算(suàn)大，2021年4月居民存款下降1.57万亿，下行幅度高于今年。

　　>>预计二季度货币政(zhèng)策主(zhǔ)要体(tǐ)现结构性特(tè)征，下半年有(yǒu)望降准、降息

　　预计一季度信贷的大规模投(tóu)放(fàng)或对后(hòu)续(xù)月份有所透支，二(èr)季度市场对宽信用的预期波动或明显加大，可能形成信用收紧(jǐn)预(yù)期。

　　其一，今年(nián)银(yín)行“开门红”意愿(yuàn)较(jiào)强，并普(pǔ)遍担忧后(hòu)续利率(lǜ)继续下行带来的(de)净息差压(yā)力，因此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增加信贷投(tóu)放，这(zhè)会(huì)导致后续的信贷额度在(zài)一定程度上受限(xiàn)。

　　其二，4月末政(zhèng)治局会议(yì)对货币政(zhèng)策定调是“稳健的货(huò)币政策(cè)要精(jīng)准有(yǒu)力，形成(chéng)扩(kuò)大(dà)需求的合力”，政策基调和表述延续了去年底中(zhōng)央经济(jì)工(gōng)作(zuò)会议的部署，我们认为“精准有(yǒu)力”更(gèng)加强(qiáng)调货币政(zhèng)策的结构性发力，即精(jīng)准滴(dī)灌、定向支持(chí)。预计二季度(dù)货币政策将以结(jié)构(gòu)性(xìng)调控为主(zhǔ)，再贷(dài)款仍将发挥主导作用。根据(jù)央行官方数据，截(jié)至(zhì)今年3月(yuè)末，我(wǒ)国结构性货币(bì)政策(cè)工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去年(nián)末是64465亿元，增加了3754亿元。值得注(zhù)意的是，央行于1月、2月分别新创(chuàng)设(shè)房企纾困专项(xiàng)再贷款、租(zū)赁住房贷款支持计划(huà)两项结构(gòu)性政(zhèng)策工(gōng)具，额度分别800、1000亿元(yuán)，新工具均针对(duì)地(dì)产领(lǐng)域，体(tǐ)现维稳(wěn)意图。我们预计央行后(hòu)续将继(jì)续强化对制造(zào)业、科技(jì)、小微、绿色等领域的信贷支持，结构性政策(cè)将继续(xù)强(qiáng)化使(shǐ)用。

　　其三，去年5、6、9月在政策驱动下是信贷(dài)极高(gāo)值(zhí)，而7月是极低值，即二、三(sān)季度的相邻月份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也(yě)将对今年的(de)各(gè)月构成差异化的基数(shù)影响。预计(jì)5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来(lái)的三(sān)个季度合计看(kàn)，信贷增量或有同比少(shǎo)增，信贷增速也将是逐步小幅回落的趋(qū)势，预计(jì)信贷年(nián)末增(zēng)速10.5％，较2022年末回落0.6个百分点。

　　结合我们对全(quán)年信贷体量的判(pàn)断，我们测(cè)算一季度信贷增量占全年比(bǐ)重或高达45％-47％，处于历(lì)史极高(gāo)值区(qū)间，其中也隐(yǐn)含(hán)了对下(xià)半年可能(néng)再次(cì)降准的判断。由于下半年经济下行及失(shī)业压力均(jūn)可能加大，降准体现稳增长(zhǎng)保就(jiù)业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到(dào)期量较(jiào)大，可能有降准时间窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能(néng)在四(sì)季度进入降(jiàng)息周期，中美两国基本(běn)面差+货币(bì)政策差收敛，我国将出现国际收支、汇率(lǜ)改善机会，货币政策宽松空间(jiān)进一步(bù)打开，形成降息预期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计1月(yuè)社融9.4％的增速水平即为全年低点，在(zài)企业(yè)债券、表外票据有望同比多增的情(qíng)况下，预计社(shè)融增(zēng)速可维持震荡走升，预计年末(mò)升至10.3％左右，与名义GDP增(zēng)速基本匹配；预计年末M2增速10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的12.4％均有明显(xiǎn)回(huí)落(luò)，但仍(réng)明(míng电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊)显(xiǎn)高于GDP实际增速+CPI增(zēng)速。电影中杀青一词是指什么意思，杀青一词是指什么意思啊>

　　>>风险提(tí)示

　　疫情形势(shì)及地产领域风险加剧，居民消费及购房(fáng)情(qíng)绪进一(yī)步恶化，后续宽信用持(chí)续不及(jí)预期(qī)。

　　固定布局 工具条上设置(zhì)固定宽高(gāo)背(bèi)景可(kě)以设置被包含可(kě)以完(wán)美对齐背景图和(hé)文字以及制作自己的模板