文丨明明FICC研究团队(duì)

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我国(guó)名(míng)义(yì)GDP的高速增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆的(de)重(zhòng)要基础。随着宏观(guān)杠杆率的不(bù)断升高，加之三年(nián)疫(yì)情扰动，经济(jì)潜在增速放(fàng)缓后企(qǐ)业和居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动(dòng)力有所(suǒ)下(xià)降。目前来看，今年三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有(yǒu)限，城投(tóu)化(huà)债、中央政府加杠杆以及货(huò)币(bì)政策适度(dù)放(fàng)松或是(shì)破局的关键所在。

　　较高的(de)名义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基础，随着宏观杠(gāng)杆率的抬升和疫情的(de)冲(chōng)击，经济增速放缓后私人部门(mén)举(jǔ)债动力不足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，债(zhài)务可以被GDP的增长充(chōng)分消化，各(gè)部门举债的客观(guān)基础充足。同时，在经济快速发展(zhǎn)时期(qī)，企(qǐ)业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益(yì)高于债务增加而产生(shēng)的利(lì)息等成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏(hóng)观(guān)杠杆率的抬升，以及疫(yì)情的(de)负面冲击(jī)，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所下滑，核心通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间，名(míng)义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同(tóng)时(shí)，企业和(hé)居民对未来的收入预(yù)期受到了一定冲击(jī)，私人部(bù)门加杠(gāng)杆(gān)意(yì)愿减弱(ruò)。

　　从政府(fǔ)、居民、企业三大部(bù)门来看，今年(nián)进一步加杠杆(gān)的空间都(dōu)有所受限：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预(yù)算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算草案制定(dìng)的2023年赤字率(lǜ)为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿的专项债(zhài)额(é)度要低于去年的(de)实(shí)际(jì)新增规模4.15万亿，政(zhèng)府部门加杠杆(gān)的力(lì)度(dù)略有减(jiǎn)弱。从过往(wǎng)情况来看，年(nián)初的财政(zhèng)预算(suàn)在正常年份是较为严格的约(yuē)束，举债额度不得(dé)突破(pò)限额。近(jìn)几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案例：一是2020年(nián)的抗疫特别国债，由于当年两会(huì)召开时间较晚，因此这一特别国债事实(shí)上是在(zài)当年财政(zhèng)预算框架内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的(de)释放，严格来讲也(yě)并(bìng)未突破预(yù)算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举债空间已基本定格，经过我们的测算(suàn)，今年(nián)一季(jì)度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年(nián)预(yù)计(jì)还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负债表的(de)主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的信(xìn)心，这些因素共同(tóng)作(zuò)用使得现阶(jiē)段居民资(zī)产负债表难以扩张。根(gēn)据中(zhōng)国社科(kē)院2019年(nián)的估算，中国居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作(zuò)为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩(suō)水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到(dào)居民的消费决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显(xiǎn)示，城镇居民对当(dāng)期收入的感受以及对未来(lái)收入的(de)信(xìn)心连(lián)续(xù)多个季度(dù)处于50％的(de)临界值之下，这使得居民更(gèng)倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资(zī)的倾向有(yǒu)所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加(jiā)储(chǔ)蓄(xù)的(de)现象依然(rán)存(cún)在，今年(nián)居民杠杆预计能够(gòu)趋稳(wěn)，但难以(yǐ)大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部门加杠杆(gān)的空间也(yě)受到政策边际退(tuì)坡以及(jí)城(chéng)投债务压力较大的(de)制约。去年以来，政策性(xìng)以及结构性工具对企业部门的融资提供了较(jiào)大(dà)支(zhī)持，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策(cè)加码，但是在(zài)疫后复苏之(zhī)年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今年(nián)以来，央行多次明确(què)结(jié)构性(xìng)货(huò)币(bì)政策工具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有进有退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回(huí)暖(nuǎn)，今年的政策性支持从(cóng)边际(jì)上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降(jiàng)。此外，近年来城投平(píng)台综合债务不断走高，城(chéng)投债务压(yā)力偏大(dà)，未来对企业(yè)部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结论：今年三(sān)大部门加杠杆的空(kōng)间都相对(duì)有限(xiàn)，因(yīn)此从(cóng)现阶(jiē)段来看，解(jiě)决的办法大概有以(yǐ)下几个维度。一是城(chéng)投化债(zhài)。一季度城投(tóu)债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)反(fǎn)映出了地(dì)方融(róng)资平台积极化债的(de)态度及决(jué)心(xīn)，二季度可能(néng)延续这一趋(qū)势，并有序开展(zhǎn)由点及面的地方债务化解工(gōng)作。二是中央政府适度加杠杆。截至(zhì)去年(nián)年底(dǐ)，中央政(zhèng)府的杠杆率仅为21.4％，处于国际(jì)偏(piān)低(dī)水平(píng)，中央政府(fǔ)仍有一定的(de)加杠杆(gān)空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期(qī)建设国债(zhài)等方式(shì)实现(xiàn)政府部门加杠(gāng)杆，弥补其他部(bù)门加杠杆(gān)空间有限的情况。三是货币政策可以适度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央行或许(xǔ)可以考虑通过适时适(shì)量地进行降准降息，降低(dī)实体部(bù)门的(de)融资成本，刺激实体融(róng)资需求(qiú)，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素：经济复苏不及预期；地方政府债务化解力度(dù)不及预期；国内政策力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不足的背(bèi)后：

　　私(sī)人部门举债(zhài)的(de)动力在下降

　　较高(gāo)的名义GDP增速是过(guò)去(qù)几年加杠杆的(de)重要基础和(hé)保障。2009-2019年期间(jiān)，在(zài)较高的实(shí)际GDP增(zēng)速以(yǐ)及2％左(zuǒ)右的通胀增速(sù)加持下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠杆率 = 总债务/GDP，在(zài)名义GDP高速(sù)增长(zhǎng)的基础下(xià)，债务(wù)可以被GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门(mén)举债的客观(guān)基(jī)础充足。同时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整体的经营状况一般也较好，企业利用(yòng)杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带(dài)来的(de)收益高于债务(wù)增加而产生的(de)利息等成(chéng)本(běn)，此(cǐ)时对(duì)企业来(lái)说(shuō)杠杆经(jīng)营可以带来(lái)正收益，因此企业主观(guān)上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来(lái)，我国(guó)名义GDP的高增速未(wèi)能延续，加杠杆的基础不再。随着(zhe)宏观杠杆(gān)率的抬升以(yǐ)及疫情的冲击，经(jīng)济的潜在增速(sù)有所(suǒ)下(xià)降(jiàng)，核心通胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠(gāng)杆的基础并不(bù)牢靠。从中短周期来(lái)看，在经(jīng)历了三年(nián)疫情的冲击之(zhī)后，企业(yè)和居民(mín)对(duì)未来的收入预期都相对较(jiào)弱，进一步抬升(shēng)杠(gāng)杆的条件并不充足且实际效果可能有限(xiàn)，因此私(sī)人部门加杠杆(gān)意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我(wǒ)国的(de)宏观杠杆(gān)率相对偏高(gāo)了，在去年我国(guó)的实体经济部门杠杆率(lǜ)已经超(chāo)过(guò)了发达经济体的平(píng)均(jūn)水平(píng)，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业(yè)部门投资意愿(yuàn)减弱的影响，也有(yǒu)居民部门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企融资需(xū)求(qiú)偏弱(ruò)，而部分国企融资则面临(lín)过(guò)剩的问题。第一，过去私人部(bù)门加杠杆(gān)是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而(ér)当(dāng)前(qián)私人部门鲜见增量，多(duō)为存量(liàng)。过(guò)去很(hěn)长一段时间，民间固定(dìng)资产(chǎn)投资增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投(tóu)资(zī)的增速(sù)。然而近(jìn)几年，尤其是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮(lún)疫情冲击后，私人企业(yè)的信心受到影响，投资(zī)意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民间固定资产投资近(jìn)乎零增长。第二(èr)，去年(nián)以来，银行信贷大幅投向国(guó)有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说(shuō)明实体经济中(zhōng)可供投资的(de)机会在减少，信贷中(zhōng)有很大(dà)一部分没有(yǒu)进入实体经(jīng)济，而是堆积(jī)在金(jīn)融(róng)体系内，对消费和投资(zī)的刺激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需(xū)求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽车。后疫情时代，居民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此同时，汽车的(de)需求也在(zài)过往(wǎng)有一(yī)定(dìng)透支，因此(cǐ)居民部门(mén)对(duì)融资(zī)需(xū)求(qiú)的刺(cì)激较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部门债务(wù)空间受年初的财政预(yù)算(suàn)约束(shù)。年初的财政预算草案中制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对(duì)应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时(shí)，今年3.8万亿(yì)的专项债额度(dù)要(yào)低于(yú)去(qù)年的实际新增规(guī)模4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆(gān)的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度，全年预计还剩约6.1万亿的空间。

　　年初的(de)财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是较(jiào)为严格的约(yuē)束，举债额度不得突破限额(é)。最近(jìn)几年有两个相对特殊的案例，但都未突破(pò)预算。第一个是2020年3月(yuè)27日召(zhào)开的(de)中央政治局会(huì)议上提出要发行的抗疫特别国债，是为应对(duì)新冠疫情而推出(chū)的一个非常(cháng)规财政工具(jù)，不计(jì)入财政(zhèng)赤字。由于当年两会召开时间较(jiào)晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。此外是2022年(nián)专(zhuān)项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年(nián)经济受疫情的冲击较大，年中时市场一度(dù)预(yù)期政府(fǔ)会(huì)调整财政预算，但最(zuì)终只(zhǐ)使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看，狭义政府部门今(jīn)年的举债空间(jiān)已基本定格，政府(fǔ)部门只能严格按照(zhào)预算限(xiàn)额举债。

　　居(jū)民部门

　　影响居民资产(chǎn)负(fù)债表的(de)主要的影响因素是房地产景气度、居民收入以及(jí)对未(wèi)来(lái)的(de)信心(xīn)，这些因素(sù)共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩张。

　　从资产端来看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可(kě)以分为非金融资产和(hé)金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约(yuē)了居民资产负(fù)债表(biǎo)的扩张。根据中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非金融资产，其中(zhōng)绝大部分是住房资(zī)产(chǎn)，占总资产的(de)40％左右。然而从去年开(kāi)始(shǐ)，房地产的价值便(biàn)出(chū)现缩水，除一线(xiàn)城市二手房(fáng)价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多数城市二手房价格同比出现下降，今年(nián)以来降幅有(yǒu)所收(shōu)窄(zhǎi)，但依旧(jiù)未(wèi)能实现由负杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果转正，预计(jì)今年回升的(de)空间仍(réng)受(shòu)限。房地(dì)产作为居民(mín)资产中(zhōng)占比最大的组成部分，房价下降(jiàng)不仅会导致(zhì)资产负债表本(běn)身(shēn)的缩水，也会通过财富效(xiào)应影(yǐng)响到(dào)居(jū)民的消费决策。

　　杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果>第二，居民(mín)信(xìn)心的回(huí)暖需要时间，目前仍倾(qīng)向于(yú)更(gèng)多的储蓄。央行对城镇储(chǔ)户(hù)的调查(chá)问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当期收入的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连(lián)续多(duō)个季度处于50％的(de)临界值之下，尽管在(zài)今年一季度有所(suǒ)回暖，但仍(réng)旧距(jù)离疫情前有(yǒu)着不(bù)小的差(chà)距。收(shōu)入感受以及对未(wèi)来(lái)收入不确定性的担忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得(dé)消费和(hé)投资（购(gòu)买金融资产）的倾向有所下(xià)降。截至今年(nián)一(yī)季(jì)度(dù)末(mò)，更多储(chǔ)蓄的(de)占比(bǐ)达58.0％，为近年来的(de)较高(gāo)水平，消(xiāo)费(fèi)与(yǔ)投资则分(fēn)别位于23.2％以及18.8％的低(dī)点。

　　房地产价格(gé)的下降叠加(jiā)居民(mín)收入(rù)和信心的下滑(huá)，最终使(shǐ)得(dé)居民的(de)贷(dài)款减(jiǎn)少而存(cún)款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新增贷(dài)款(kuǎn)的累(lèi)计值随同比有所回升(shēng)，但仍远不(bù)及同(tóng)样为复(fù)苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累计新增存款更(gèng)是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现共同反映出居民资产负(fù)债表的收缩之势。尽管新(xīn)增贷款的增长势(shì)头相较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地(dì)产价格(gé)回(huí)升空(kōng)间有限以及居民收入和信(xìn)心仍未(wèi)恢复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表扩张的动(dòng)力仍有所(suǒ)欠缺。

　　企业部门

　　企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边(biān)际退坡以及(jí)城投债务压力(lì)较(jiào)大的制约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以来，政策性以及结构性工具对(duì)企(qǐ)业(yè)部门的融资(zī)进行了(le)很大的支持，但政策性金融工具和(hé)结构性工(gōng)具(jù)属(shǔ)于逆(nì)周期工具。在疫情扰动较(jiào)为严重的2020年和2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫(yì)后复苏(sū)之(zhī)年的2021年(nián)出现(xiàn)了边际退出。今年以来，央行多次明确结构性货币政策工(gōng)具将(jiāng)坚持“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减弱以及(jí)经(jīng)济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具(jù)的使用进度相对(duì)较慢，仍有较(jiào)多结存额(é)度，进一步提(tí)升额度的空间有(yǒu)限。去年以(yǐ)来新(xīn)设立的普惠养老专项再贷(dài)款、交通物流专项再贷款、民(mín)企债券融资(zī)支持工具以及保(bǎo)交楼贷款支持计划等(děng)工具的使(shǐ)用(yòng)进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截(jié)至今年3月末，累(lèi)计使用进度仍(réng)未过半。此外(wài)，今(jīn)年一(yī)季度新(xīn)设立的(de)房企纾困专项再贷款以(yǐ)及(jí)租赁(lìn)住房贷款(kuǎn)支持计划(huà)余(yú)额仍为零。由(yóu)于(yú)多项工具的使用(yòng)进度偏慢，预计央行未来进一步提升(shēng)额度的(de)可(kě)能(néng)性较低。

　　城投债务压力(lì)偏(piān)大，未来对(duì)企业部门的支撑(chēng)或将受(shòu)限。近些(xiē)年来，城(chéng)投平台的综合债务(wù)累计增(zēng)速虽有小幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务压力偏大，城(chéng)投平台对企业融(róng)资(zī)及加杠杆的支持或将受限。

　　超预期信贷过(guò)后，后劲可(kě)能(néng)不足。今(jīn)年一季度银行体系对企(qǐ)业部门发放了近9万亿信贷，创下历史(shǐ)同期最高(gāo)水平，超过(guò)去(qù)年全年的(de)一半，其(qí)可持续性难(nán)以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺，这一点在即将公布的4月份信贷数据(jù)中(zhōng)可能就(jiù)会(huì)有所体现。在经历了一季度杠杆空间大幅抬升(shēng)之后，企业部门(mén)今年剩余时(shí)间内的杠杆抬(tái)升幅(fú)度预计(jì)将会是边(biān)际弱化的。

　　结论

　　综合以上分(fēn)析，今年三大部门加杠杆的空间都相对有限，未来的解决办法我们认为可以考虑(lǜ)以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地(dì)方债务压力的化解是今(jīn)年政府工作的中心之(zhī)一，而一季(jì)度城投债提前偿还规(guī)模(mó)的上升也反映出了地方融资平台(tái)积极化(huà)债(zhài)的态度及决心。二季度可能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点及面(miàn)的(de)地方债务化解工作，为企业部门的杠(gāng)杆抬升(shēng)留出更为充足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政府的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发(fā)达国家(jiā)政府(fǔ)杠杆主(zhǔ)要(yào)集中在在中央政府层(céng)面的情况相反(fǎn)，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一定(dìng)的(de)加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以(yǐ)考虑通(tōng)过推出长期建设国债(zhài)等方式实现政府部(bù)门加杠杆，弥补其他部(bù)门加杠(gāng)杆空(kōng)间有限的情况。

　　第三，货币(bì)政策适度放松。如果下半年经济增长的动能有所(suǒ)减(jiǎn)弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来释放流动性，适时适量(liàng)地进行降准降息，降低实(shí)体(tǐ)部门的融(róng)资成本，刺激实(shí)体融资需求，从(cóng)而增强企业部(bù)门投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复(fù)苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解力度不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预(yù)期。

未经允许不得转载：中国书画艺术 杨梅是高糖还是低糖，杨梅是高糖还是低糖水果