核心(xīn)结论：①22/10以来价(jià)值、成长均是内(nèi)部(bù)分化明显，行业和(hé)指数角(jiǎo)度均可验(yàn)证(zhèng)。②本质上过去(qù)一段时间行(xíng)情是情绪(xù)修复，政策和事件驱动下数字经济、中(zhōng)特估表现好，未来(lái)行情或进入(rù)基本面驱动。③全年(nián)牛市格局未变，当前(qián)处在蓄势(shì)阶段，行业或阶段性再平(píng)衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近(jìn)期参加一场(chǎng)交流活动(dòng)时，对今年市场(chǎng)风格的讨论很(hěn)热烈，坚持价值风格者(zhě)以“中(zhōng)特(tè)估”大涨作为证据(jù)，坚持成长风格(gé)者以人工智能(néng)大涨作为证据，乍一听(tīng)都有道理，但其实(shí)不然，因为价值阵营(yíng)和成长阵营里，除(chú)了这些(xiē)大涨的品种都存在下跌的品种。怎么(me)理解这种割裂的现象？未来(lái)市场风格将(jiāng)如何演绎？本篇报告将就(jiù)此(cǐ)进行探讨。　

　　1.15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米trong>22/10以来价值(zhí)、成长都是结构性分化

　　当前市场对于风格讨论较多(duō)，有投资者(zhě)认为近期(qī)银行等高股息(xī)股票表(biǎo)现较好，风格偏向价(jià)值，也有(yǒu)投资(zī)者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格(gé)占优。我们通(tōng)过(guò)行(xíng)业和(hé)指(zhǐ)数层面(miàn)分析市场风格(gé)特征，发现市场自(zì)底(dǐ)部反转以来价值与成长两种风格并(bìng)不明(míng)显(xiǎn)，具体如下(xià)。

　　行业角度看，底部反转(zhuǎn)以(yǐ)来(lái)价值、成长内部分化明显。我们在前期多(duō)篇报告中提出(chū)去年(nián)10月底来市场已进入牛市初期的(de)第(dì)一波上(shàng)涨。从整体看(kàn)，市(shì)场并没有呈现(xiàn)严格的风格偏向，去(qù)年10月(yuè)底以来申万一(yī)级行业中成长类行业(yè)最大涨(zhǎng)幅中位数为27.3％，价值类行业中位数(shù)为(wèi)24.3％，所(suǒ)有申万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最大(dà)涨幅(fú)居前20％的不同风格(gé)行业数量占比(bǐ)看，成长类占(zhàn)比为(wèi)50％、价值(zhí)类也为50％，可见(jiàn)成长、价值行(xíng)业(yè)整体表(biǎo)现并未明(míng)显分(fēn)化(huà)。

　　成长(zhǎng)和价值内部行(xíng)业(yè)表(biǎo)现有涨有跌。成长(zhǎng)类行业，去年10月末以来科技占(zhàn)优，新能源(yuán)表现较差，在“数(shù)据二十条”等产业政策、以(yǐ)及以ChatGPT为代表的人(rén)工(gōng)智能技术(shù)的双重催化，科技(jì)板块中传媒（22/10/31至(zhì)今最(zuì)大涨幅92％，下同(tóng)）、计算机（51％）、通(tōng)信（47％）等表现(xiàn)居前(qián)，而电力设备（7％）、新能源车(chē)指数（9％）表(biǎo)现明显(xiǎn)靠后。价(jià)值(zhí)方面，受益于防疫、地产政策优化(huà)，22/10以(yǐ)来消费行业中食(shí)品(pǐn)饮料（44％）、地产链中房地产(chǎn)（36％）、建筑(zhù)装饰(shì)（35％）等行(xíng)业阶段性表现亮眼，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表(biǎo)现较差。

　　若我们(men)从今年年初以来的时间(jiān)维(wéi)度(dù)看，成长板块内行业保持去(qù)年10月以来(lái)的格局(jú)，即科技(jì)表现好(hǎo)、新能源相对弱。再(zài)来看价值板块(kuài)，今年以(yǐ)来在“中特估”主题(tí)催化下建(jiàn)筑(zhù)装(zhuāng)饰（28％）、非银（22％）等行业表现较好，消费板块整体(tǐ)涨幅相对(duì)靠后，其中农(nóng)林牧渔(yú)（1％）、社服（3％）行(xíng)业指数走势明显偏弱(ruò)，今年以来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状态。

　　指数角度看，价值、成长内部(bù)分化明(míng)显(xiǎn)。从代表性的风格指数看，风格特征(zhēng)也并不(bù)明确(què)。去(qù)年10月底以来成长风(fēng)格(gé)指数中(zhōng)科(kē)创50最大涨幅为28％（今年初以来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为19％（3％）、国证成长为19％（2％）、中证500为13％（11％）；价值风格指数中国(guó)证价(jià)值(zhí)为28％（17％）、上证50为27％（6％）、中证100为24％（13％）。同种风格的(de)指数(shù)表现不同，其(qí)背后源于指数的成分行(xíng)业权重(zhòng)不同。以成长风格中创业板指和科(kē)创(chuàng)50为(wèi)例：22/10月(yuè)底以来创业板指走势相对偏弱，最大涨幅仅为19％，其成分行业中表(biǎo)现较(jiào)弱的电力设备权重占比(bǐ)高达35％；而科创50实(shí)现(xiàn)最大涨幅28％，其(qí)成分行(xíng)业中涨幅居前(qián)的科技行业权重占(zhàn)比(bǐ)高达62％。

　　2.过去(qù)是(shì)情绪修复，未来会进(jìn)入(rù)盈利驱动

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛(niú)市初期的情(qíng)绪修复。回(huí)顾历(lì)史上(shàng)牛市上涨(zhǎng)第一阶段(duàn)，可以发现期间(jiān)市场往(wǎng)往(wǎng)呈(chéng)现普涨、轮涨(zhǎng)的特征(zhēng)，不同(tóng)风格指数表现差异不大：05/06-05/09期间(jiān)成长累计涨18％、价值涨(zhǎng)19％，08/10-08/12为28％、21％，12/12-13/02为(wèi)33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起来后，处低位的行(xíng)业容易(yì)受到政策利好和(hé)预期改善(shàn)的催化(huà)，出现短期明显的(de)上(shàng)涨，但(dàn)由(yóu)于此(cǐ)时基(jī)本面(miàn)的趋势尚未明确，该阶段行情往往不存在特(tè)定(dìng)的(de)主线，因(yīn)此风格特(tè)征并不明显。

　　去(qù)年10月(yuè)以来的这轮(lún)行情(qíng)中(zhōng)数字经济、中特估(gū)表现较好(hǎo)，其本质属(shǔ)于政策(cè)和事件驱(qū)动下的情绪修复。数字经济方面，去年二十大报告提出“加(jiā)快发展(zhǎn)数字经济”、“建设现代化产业体系”，信创(chuàng)指数率先(xiān)开启一波行情，22/10-22/12期间最大涨(zhǎng)幅(fú)26％。此(cǐ)后(hòu)相关政策和事(shì)件进一步催(cuī)化市场情绪，政策端(duān)22/12国务院印发(fā) “数据二十条”，23/03成立国家数据局(jú)，技术端以ChatGPT为代表的大模(mó)型推出标(biāo)志(zhì)人工智能逐步落地应(yīng)用，政策和技术双轮驱动(dòng)下数字经济行情持续(xù)演绎，今(jīn)年以来人工(gōng)智能指数最大涨幅(fú)达64％、数字经济指数为38％。中特估方面，本轮中特估行情也主(zhǔ)要(yào)来自低估值的(de)国央企的估值修复。22/11证监会主席提(tí)出“中特估(gū)”概念，政策层面高度重视国央(yāng)企价值实现，相关政(zhèng)策和(hé)事件进一步催(cuī)化(huà)行情，在此背景下中(zhōng)特估相关板块同样涨幅明显，本轮行情中特估(gū)指数最大涨幅(fú)达46％。

　　未来市(shì)场会进入盈利驱(qū)动。拉(lā)长时(shí)间看，股票是一(yī)台“称重机”，基本面决定(dìng)股价(jià)涨跌(diē)，盈利趋势的分(fēn)化决定未来风格的走向(xiàng)。我们以国(guó)证(zhèng)成长/价值指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体(tǐ)风(fēng)格偏成长，背后是国证成长指数与价值指数的(de)归母净利(lì)润累计(jì)同(tóng)比增(zēng)速差从10Q2的7.9个百(bǎi)分点升至15Q3的15.6个百分点，同期ROE（TTM）的差值从(cóng)-0.6个百分(fēn)点升至3.9个百(bǎi)分点；而2016-18年成长开始跑输的原(yuán)因则是成长(zhǎng)相对价(jià)值的业绩增速(sù)开(kāi)始回(huí)落，国(guó)证成长(zhǎng)指数(shù)-价值指数(shù)的归母净利润累(lèi)计同比(bǐ)增(zēng)速差从15Q3的(de)15.6个百分点(diǎn)回落至18Q4的-30.1个百(bǎi)分点，同期(qī)ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个(gè)百分(fēn)点(diǎn)；到了(le)2019-21年时(shí)风格又开始回(huí)归成长，原因(yīn)在于成长股的业绩又开始优于(yú)价值股，国证(zhèng)成长指数-价值指数的归(guī)母净利润(rùn)累计(jì)同比增速差(chà)从18Q4的-30.1个15mm等于多少厘米 15mm等于多少微米百分点升至21Q1的40.8个百分点，ROE的差(chà)值从18Q4的-2.2个百(bǎi)分点(diǎn)升至21Q3的7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的关(guān)键(jiàn)仍(réng)在业(yè)绩，未来关注基本面的趋势。当前(qián)全(quán)部A股盈利仍(réng)处在底部(bù)区(qū)域，一(yī)季报数据显示A股(gǔ)盈利的拐点已渐现，全(quán)部A股归母净利(lì)润累计同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我(wǒ)们预计23年全年(nián)增速(sù)有望达(dá)10％-15％。随着(zhe)基本面逐渐回升，市场或由前期的政策和事件驱动走向盈利驱动，关注中报(bào)的基(jī)本面验(yàn)证(zhèng)情况，以及(jí)下半年宏观月度数据(jù)的(de)回升情(qíng)况。展望全年，稳(wěn)增长政(zhèng)策推动(dòng)下现代化产业体系建设，成(chéng)长盈利增(zēng)速有望更快，但风格(gé)内部盈利增速可能仍有分化，例(lì)如(rú)成长(zhǎng)风格类(lèi)指数中(zhōng)科创50预计23年归(guī)母(mǔ)净利(lì)增速达到60％左右、创(chuàng)业板指预(yù)计在23％左右(yòu)，而价值类指数里中证(zhèng)100 23年归母(mǔ)净利同比预计在12％左(zuǒ)右、上证50预计在10％左右。从盈利增速差值看，未来科创50与上证50归母(mǔ)净(jìng)利增速同比差值有望从22年的30个百(bǎi)分点提升到23年的50个百分点，成长基(jī)本面相对优势(shì)有望扩大。

　　3.市场蓄势阶段行业或(huò)再平(píng)衡

　　市场(chǎng)全年向上趋(qū)势(shì)不(bù)变，阶段(duàn)性(xìng)蓄势中。我(wǒ)们(men)在《旭日初升——2023年(nián)中国资本(běn)市场展望-20221203》中分析(xī)过，从(cóng)牛熊周期、估值(zhí)、基本面、资金面等(děng)维度来看，22年10月(yuè)底(dǐ)以来A股(gǔ)已经进入新一轮牛市周(zhōu)期。但牛(niú)市往往难以(yǐ)一(yī)蹴(cù)而(ér)就，我们在(zài)《好事多(duō)磨(mó)——23年二季度股市展望-20230401》中就提(tí)出二季度市场可能处蓄势阶段，二季度以来市(shì)场表现(xiàn)也印证着我们(men)的判断。当(dāng)前市场正处在牛市初(chū)期，就好比冬天已(yǐ)过(guò)、春(chūn)天(tiān)到(dào)来，气温整(zhěng)体已在(zài)回升，但(dàn)短(duǎn)期温(wēn)度仍可能上下波动。因此(cǐ)，市场(chǎng)短期可能出(chū)现宽幅震荡的情(qíng)况，其背后(hòu)源(yuán)于牛市初(chū)期基(jī)本面还不够扎实，更易受到其他因素的扰动。目(mù)前(qián)宏观经济数(shù)据显示当前基本(běn)面恢复尚不扎实：4月PMI指数回落至49.2％；从信贷数据看，4月新增信(xìn)贷和社(shè)融数据较一季度均(jūn)明显走弱(ruò)；从物价数(shù)据(jù)看，4月CPI同比继(jì)续(xù)明显回落(luò)至0.1％，PPI同比降(jiàng)至-3.6％，显示当(dāng)前经济(jì)复苏仍(réng)然较(jiào)弱。综合(hé)来看，当前国内(nèi)基本(běn)面回暖仍需要一个过程，未来短(duǎn)期内(nèi)市场更可能继续处在蓄势(shì)期。

　　行业(yè)阶段性再平衡，全年(nián)数(shù)字经济仍是(shì)主线(xiàn)。在(zài)政策和事件的催(cuī)化(huà)下数字经济、中特估涨(zhǎng)幅(fú)已经较(jiào)为明显，未来决定风(fēng)格的关键在于相对(duì)基本面趋(qū)势，应关注能够有业绩(jì)落地的持(chí)续性机会。此外，当前(qián)重视消费结构性(xìng)机会。

　　着眼全年，数字经(jīng)济(jì)代表的(de)成长空间(jiān)或更大，去伪存真(zhēn)的试金(jīn)石(shí)是业绩。我们(men)从4月初以来就提出TMT板块出现阶段(duàn)性过(guò)热，未来可(kě)能会(huì)有所休整(zhěng)，过(guò)去一个月TMT板块(kuài)的股价表现(xiàn)也印证了我们的判(pàn)断，目前TMT可能仍处在降温期，但从全年维(wéi)度看政策和(hé)技术驱动下数(shù)字经济(jì)仍(réng)是第一(yī)主(zhǔ)线。从基金调仓经验看，历(lì)史上公(gōng)募基金调(diào)仓往往(wǎng)需(xū)要一年，例如(rú) 20-21年公(gōng)募持仓(cāng)从白(bái)酒(jiǔ)转向新能(néng)源，公募(mù)基(jī)金对TMT板块的增(zēng)持可能还未结束(shù)，23Q1基金重(zhòng)仓股中TMT板块(kuài)超(chāo)配比例（相对沪深300行业占比）仍处在(zài)2013年以(yǐ)来低位。

　　未(wèi)来行情或进(jìn)入由业(yè)绩验证(zhèng)的去伪存(cún)真阶段，关注(zhù)政(zhèng)策和技(jì)术两条主线机(jī)会。第一(yī)，从政(zhèng)策线看，数字经(jīng)济已成为(wèi)现代化产业体(tǐ)系(xì)的重要支撑，数字(zì)要素流(liú)通体系正在加快建立，政府有望(wàng)加(jiā)大对数字安全和(hé)数字基建的(de)投(tóu)入。去年12月(yuè)发布的 “数据二十条”为数据要素(sù)市场提供顶层规划，刚(gāng)成立(lì)的国(guó)家数(shù)据(jù)局有望成为顶层文(wén)件落地执行的统(tǒng)筹机(jī)构，数据要素(sù)市场化有(yǒu)望加速，这也将大幅提升数字基(jī)础设施建设，根据中国通服基建产业(yè)研究院，预(yù)计23-25年我国数据(jù)中心产业规模复合增速(sù)将(jiāng)达到25％。第二(èr)，从(cóng)技术线看，ChatGPT为代表的人工智能应用落地，大模型(xíng)、半导体等上游软硬件领(lǐng)域(yù)有望率(lǜ)先受益(yì)。当前科技巨头(tóu)正加大对AI大模型的开(kāi)发，近日谷歌发布了PaLM 2模型(xíng)，其在(zài)部分逻辑和(hé)推理上的部分结(jié)果已超越了GPT-4，AI模型市场(chǎng)有(yǒu)望加速(sù)发展，根(gēn)据(jù)观研(yán)天下，预计22-30年中国自然(rán)语言处(chù)理市场复合增长率达(dá)到36.5％。AI模型的算数和推理也(yě)将提(tí)升对上游(yóu)硬(yìng)件的需求，根据亿(yì)欧智库(kù)，预(yù)计23-25年(nián)我国AI芯(xīn)片(piàn)市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国(guó)消费(fèi)仍有(yǒu)韧性(xìng)，关注消费结(jié)构性机会。消费方面，促消费一直是目(mù)前(qián)政(zhèng)策关注(zhù)的重点，后续关注消费(fèi)的结构性机会。我们在《中国(guó)消费的韧性：没有日(rì)本式(shì)资(zī)产负债表衰退-20230507》中提出，资产端看，我国(guó)房产价格相(xiāng)对(duì)趋稳，居民财富大幅缩水(shuǐ)风险(xiǎn)较小；从收入端看，国(guó)内经济(jì)复(fù)苏将推动收入和消(xiāo)费意(yì)愿提升(shēng)。因此我(wǒ)国消费仍(réng)具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速有望达8-9％，22-23年(nián)两年平均增速为4-5％。从(cóng)股市表现(xiàn)看，我们(men)在前文(wén)中提出今年(nián)以(yǐ)来(lái)消费行业涨幅在所有行(xíng)业中涨幅明显偏低，随着基本面改善(shàn)，消费(fèi)部分领域有望(wàng)迎来向上的机(jī)遇(yù)。结合海(hǎi)通行(xíng)业(yè)分析(xī)师和Wind一致预测，预计23年医药板块(kuài)中中药净利增速(sù)为20％、医疗服务为50％、创新药(yào)为30％。

　　此外，前(qián)期概(gài)念催化(huà)下“中(zhōng)特估”板块热度同样较高，未来(lái)行情或也(yě)将出现“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分(fēn)化，我(wǒ)们认为可(kě)以关注中特重(zhòng)估(gū)三大可能发(fā)力方向，即关系(xì)国计(jì)民(mín)生(shēng)的重大安全(quán)领(lǐng)域、举国体(tǐ)制支(zhī)持的部分科技领域、部分(fēn)盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国(guó)企(qǐ)，详见(jiàn)《“中特”重估的三大(dà)发力(lì)方向——“中特估值(zhí)”探究系列8》。

　　风(fēng)险提示(shì)：国内疫情恶化(huà)影响(xiǎng)国(guó)内(nèi)经济；美(měi)国(guó)经(jīng)济硬着陆(lù)影响全球经济。

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