《基(jī)金经理投资笔记》宏(hóng)观(guān)策略系列

　　把(bǎ)脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博(bó)士），创金合信基金(jīn)首(shǒu)席(xí)经(jīng)济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合(hé)信基金(jīn)基金经理

　　乱云飞渡仍从容

　　上(shàng)期分享中（查(chá)看原文），我们提出了5月是乱花渐欲迷(mí)人眼，一(yī)个大的背景是市场进入了战(zhàn)略(lüè)相(xiāng)持阶段，进攻和防守的理(lǐ)由都不(bù)是非常清晰。周末中央发(fā)布长期的(de)产业政策，基(jī)调是(shì)清晰(xī)的，但那(nà)是诗和远方(fāng)，是战(zhàn)略性的布(bù)局，很多投资(zī)者(zhě)更(gèng)喜欢战术性的机(jī)会(huì)。伯(bó)克希尔哈(hā)撒(sā)韦(wéi)年度股东大会(huì)在巴菲特的老家奥巴(bā)哈举行(xíng)，吸引了全球投资者(zhě)的目光，投(tóu)资者总(zǒng)希望可(kě)以从中寻找到投资的秘诀(jué)，价值投资的道虽相同，但法(fǎ)、术、器是(shì)各异的。不仅如此，伯克希(xī)尔决(jué)策者对宏观环境的担忧，对数(shù)字(zì)技术(shù)的批(pī)判，很(hěn)多与会者(zhě)收获的可能不(bù)是(shì)清晰的思路，而(ér)是在迷宫(gōng)中又多(duō)走了一圈(quān)。

　　一、市场陷入僵(jiāng)持阶段：Sell in May？

　　港股市场有(yǒu)“五穷、六(liù)绝、七翻(fān)身”的(de)说法，谨慎的A股投资者也开始考虑Sell in May,一个很(hěn)重要的理由是根据惯例，银(yín)行保(bǎo)险(xiǎn)等利(lì)好(hǎo)兑现后(hòu)往(wǎng)往是(shì)市场(chǎng)开始调整的(de)开始。A股投资(zī)历来是有(yǒu)季节(jié)性的，但(dàn)这(zhè)未(wèi)必是历(lì)史的铁(tiě)律，比(bǐ)如(rú)2022年5月市场在新的政策(cè)基调(diào)下开始全面大反(fǎn)攻。我们需要因时而变，投资者需要考虑到当前的(de)市场(chǎng)背景已经和之前有(yǒu)很大的不同。当(dāng)前市(shì)场(chǎng)进入战略(lüè)僵持阶段的(de)一(yī)个(gè)重要理由(yóu)是除了逻(luó)辑推(tuī)演，很多重要(yào)问题很难(nán)用清晰(xī)的(de)事实(shí)来验(yàn)证。谨慎(shèn)的投(tóu)资者往往是见好就收或者谋定而后动，因此才有了上述的猜测。

　　市场不清(qīng)楚的地方在哪里呢？

　　第(dì)一，从内部看，市场已(yǐ)经提前交易了政策的(de)方向，而且今(jīn)年(nián)国内的政(zhèng)策本身也不是大开大合(hé)。新出台的政策更多地在落实(shí)上(shàng)，较少新(xīn)的提(tí)法。

　　第二(èr)，从外(wài)部看，美联储依然在(zài)通胀、就业数据、金融(róng)数据和增长(zhǎng)数据传(chuán)递(dì)的混乱信息中纠结。

　　第三，从(cóng)投资主线看(kàn)，数字经济和中特估(gū)依然既有政策、也有(yǒu)业绩或(huò)者有未来预期(qī)的业绩改善，但(dàn)短期(qī)游戏、传(chuán)媒(méi)、中(zhōng)特(tè)估与其他板块分化较为极致，也是不争(zhēng)的事实。除了(le)这两条主线外(wài)，金融、消(xiāo)费(fèi)和(hé)公用事(shì)业有反弹，但难以(yǐ)成为(wèi)持续(xù)的配(pèi)置主题，新(xīn)能源崩坏(huài)的筹码预(yù)期也决定了反弹的(de)脆弱(ruò)性。

　　第四，从交易行(xíng)为看，投资者并未形成一致(zhì)预期。随着一(yī)季报的披露，市(shì)场阶(jiē)段性发挥(huī)了对盈利现实的定价效率。具体表现为，业绩出(chū)现一定修复(fù)和(hé)表现有韧性的金(jīn)融、中药、电力、中特估主(zhǔ)题以及TMT中(zhōng)的游戏传(chuán)媒等表(biǎo)现(xiàn)较好(hǎo)，家电此前也有(yǒu)一定表现。不过，随着业绩的公布(bù)反而(ér)出现了一定的买预期卖现实的(de)操作。当然，相对而言市场也有定(dìng)价效率不稳定的一面，同(tóng)样是(shì)业绩修复或有韧(rèn)性的农林牧渔、新(xīn)能(néng)源和消费(fèi)板块，整体表现则一般。

　　二、市场僵(jiāng)持的原因(yīn)：一季报显示企业(yè)盈利仍在(zài)磨底阶段

　　短期(qī)市场的核心矛盾在于(yú)缺乏特别明(míng)显的亮点，TMT主线前期(qī)超额(é)收益过(guò)于显著，目前除了(le)游(yóu)戏、传媒一枝独秀(xiù)外(wài)，其(qí)他(tā)TMT细分领域(yù)阶段性有所回(huí)调。中特估相关的(de)基(jī)建、银行、石(shí)油、出版等板块盈利有支撑、估值也较低，因此在最近市场调(diào)整的(de)时候(hòu)整体表(biǎo)现(xiàn)较好。在这(zhè)两条我们看好的全(quán)年主线之外(wài)，市场部分定(dìng)价了(le)一季报行(xíng)情，但核心(xīn)问题在于当前盈利仍处在(zài)磨底(dǐ)阶段。扣除金(jīn)融和两(liǎng)桶油，A股的盈利还在下滑，这意味着短期盈利很难撑起A股(gǔ)系(xì)统(tǒng)性的行(xíng)情(qíng)。所(suǒ)以(yǐ)，我们看到这两条主线之外其(qí)他业绩尚可的板块，整体反弹的幅度(dù)都(dōu)相对有限。消费的盈利有一定的修(xiū)复，而市场由于前期的悲观情绪尚(shàng)未对其定价，这可能蕴含(hán)阶段性交cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式(jiāo)易机会。

　　三、战略(lüè)性布局是清晰而(ér)明确(què)的(de)：政策关(guān)注产业升级和人的问题

　　近期国内也(yě)处于一个会议密集召开(kāi)的阶段，政治局会议、中央财(cái)经委会议和(hé)国常会相(xiāng)继召(zhào)开。决(jué)策(cè)层对于当前经济复苏动力不足、复苏(sū)势(shì)头不(bù)稳的问题，有着(zhe)清醒的认识，短期的工作(zuò)重(zhòng)点是恢复和(hé)扩大需求，但同时也明(míng)确不会(huì)再走老路——不会(huì)通过(guò)低水平的债(zhài)务扩张(zhāng)来刺激经济(jì)，而(ér)是聚焦实体经济的产业升级，推(tuī)进产业(yè)智(zhì)能化(huà)、绿色化(huà)、融合(hé)化(huà)。

　　现代产业体系(xì)下的融合(hé)发展

　　这次财经委会(huì)议的一(yī)个新(xīn)提法是“坚持三(sān)次(cì)产业融(róng)合发展(zhǎn)，避免割裂对(duì)立；坚持推动(dòng)传统产业转(zhuǎn)型升级，不能当成‘低(dī)端产业’简单(dān)退(tuì)出”，这(zhè)个提法很重要。我(wǒ)们去年底强调接下来一段时(shí)间的政(zhèng)策需要强调均衡性和系统性，才(cái)能形成经济发(fā)展的合力(lì)。卡脖子(zi)的(de)领域要(yào)重点(diǎn)支(zhī)持(chí)和发展，但是经济的(de)运行(xíng)是一个完整的系统，生产和消费、实体经济和金融支撑、高科(kē)技领域和低技术领域、融(róng)资-设计(jì)-制(zhì)造(zào)—物流-销售-服务等各方面需(xū)要协调发展，大家的(de)信心慢(màn)慢(màn)恢(huī)复、收入(rù)慢慢恢复(fù)，才能够真正(zhèng)把需求(qiú)拉动(dòng)起来。不(bù)能够孤立、片面地(dì)理解(jiě)和(hé)执行政策，毕竟即使是芯片这(zhè)么最高科技的(de)领域，它(tā)的下游需(xū)求也主要来(lái)自消费电(diàn)子产品中的手机、汽(qì)车、智能家居等等，没有(yǒu)需(xū)求的拉动，产业的发展(zhǎn)就缺乏良性循环的基础。

　　高质量的人才红利

　　另(lìng)外(wài)，最近政策讨论的(de)一个重(zhòng)点是人(rén)，作(zuò)为投资生产(chǎn)拉动(dòng)核心的(de)企业家(jiā)、作为人力资源(yuán)重点的(de)人才(cái)、承载(zài)民族(zú)未来的新生人口、需要关注(zhù)的老龄(líng)人口(kǒu)。当前(qián)中国的发展逐渐从资本和劳动要素拉(lā)动转(zhuǎn)向人力资源拉动，技术创新成为能否(fǒu)突破内外部约束(shù)的关键。技(jì)术创新能(néng)力(lì)取决于制(zhì)度(dù)保障下(xià)的主(zhǔ)观能动(dòng)性(xìng)，在经历了过(guò)去几年的非常态之后，在内外部不确定(dìng)性的制(zhì)约(yuē)下(xià)，如何让当(cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式dāng)前每个主体(tǐ)充满信心(xīn)、充满主(zhǔ)观(guān)能动性，是(shì)政(zhèng)策的重(zhòng)心。以人工智能为代(dài)表(biǎo)的数字经济大(dà)发展，有(yǒu)可能能够帮助我们适当缩小国(guó)际竞争中人力资源(yuán)的差距(jù)，这需要从一个更高的角度理解(jiě)人工智(zhì)能和(hé)数字经济(jì)。

　　四、乱(luàn)云(yún)飞渡仍从容：乱(luàn)战之后的(de)投资路径

　　5月的市场，看起(qǐ)来是战略僵(jiāng)持(chí)阶段的乱战。接下来的政(zhèng)策力度和(hé)效果有多大(dà)、盈利能(néng)否实质性(xìng)的反(fǎn)弹、经济(jì)复(fù)苏的斜(xié)率是否面临趋(qū)缓(huǎn)的压力(lì)、海(hǎi)外的潜在风险到底有(yǒu)多大、美(měi)联储到底下一步面(miàn)临的(de)是什么(me)样的经济形(xíng)势等，投资(zī)者(zhě)希(xī)望渐次判断上述一系列的重要问题的程(chéng)度(dù)，并据(jù)此进行布(bù)局(jú)。

　　从这个(gè)意义上(shàng)讲，5月交易机会可能更均(jūn)衡(héng)、但也更脆弱，当(dāng)前(qián)可能是一个(gè)布局的好阶段(duàn)，而未必会是收获(huò)的阶段(duàn)。投资者需要多一(yī)点耐心，风(fēng)浪(làng)越大，下一次的(de)鱼越贵(guì)。

　　“乱(luàn)云飞渡仍从容”，这是我(wǒ)们从巴菲(fēi)特历次股东大(dà)会上看(kàn)到价值(zhí)投资(zī)者很(hěn)重要的一个特质，即我们提倡的(de)“道”。市场(chǎng)的乱是(shì)暂时(shí)的，随着事实的清(qīng)晰，投资(zī)路(lù)径也(yě)将会非常(cháng)明确。这个路径(jìng)，我们从产(chǎn)业视角做(zuò)了(le)一(yī)下(xià)梳(shū)理，供投资者参考。

　　具体(tǐ)而(ér)言：投资(zī)的上(shàng)限是产业现代化(huà)，科技自主可用，数字化、高端化与智能化是明(míng)确的诗与(yǔ)远方(fāng)，需(xū)要进(jìn)行战略布局。投(tóu)资的下限(xiàn)是(shì)避免系统性的风险，在现代(dài)化的产(chǎn)业转型中，当(dāng)前蕴藏风险和未来(lái)跟不上历(lì)史步伐的产业是不能进行战略布局的。投资的中间状(zhuàng)态(tài)是周期与消费行(xíng)业，是战术性(xìng)的布局。

　　产(chǎn)业视(shì)角下的投资路线图

　　【了解作者】

　　魏凤春博士(shì)，创金合信基(jī)金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会委员兼(jiān)秘书(shū)长，宏观策略配(pèi)置部总监(jiān)，兼任MOMFOF投(tóu)研(yán)总部总(zǒng)监，南开大学(xué)经济学博士(shì)，清华大(dà)学管(guǎn)理科学与工程博士后。学术(shù)研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经(jīng)济走势、金融产品分析等实(shí)务领(lǐng)域经验丰富、成果卓著。从业23年(nián)以来，一直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政(zhèng)的视(shì)角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观(guān)经(jīng)济(jì)的运行，将中国经济看(kàn)作一(yī)份资产，通过资本资(zī)产定价的方(fāng)式来确定其价值与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星cac2制取c2h2，cac2形成过程电子式博士，创金合信基金经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入创金合信基金。此前履职博(bó)时基金，负(fù)责(zé)宏观策略、宏观政策、大类资产配置与择时研究。武汉大(dà)学(xué)学士，上海财经大学经(jīng)济学硕(shuò)士、博士，中国社科院经济学(xué)博士后，学术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英(yīng)文核(hé)心经济学期(qī)刊。

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