主要内容

　　营收“逆(nì)PPI式”改善但工业利润(rùn)仍承(chéng)压，主因(yīn)成(chéng)本与(yǔ)费(fèi)用压(yā)力仍构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工(gōng)业企业利润当月同比仅(jǐn)小幅回升3.7pct至-19.2％，仍处较深(shēn)收缩(suō)区间。虽然3月在需求侧经济数据表现(xiàn)亮眼后，工业企业实际营收(shōu)增速积极回升(shēng)，抵消PPI回落的(de)抑制，令(lìng)3月(yuè)名义营收增速回升(shēng)，但(dàn)整体(tǐ)企业(yè)盈利压力仍(réng)大，主要源于(yú)两方(fāng)面，其一(yī)是国际高油价(jià)导(dǎo)致的输入性成本(běn)压力仍在(zài)约束利润改(gǎi)善，3月营业成本对当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度(dù)仅收(shōu)窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至-13.8个百分点，拖(tuō)累程(chéng)度仍然较深。其(qí)二是今年降费(fèi)政策(cè)未再明(míng)显新增，加之部分企业开(kāi)始补缴社保费，企业费用同比压力(lì)开始(shǐ)加(jiā)大，3月费用(yòng)对当(dāng)月利润拖累幅度(dù)大幅扩大6.1个百分点至(zhì)-9.5个(gè)百分点(diǎn)。与(yǔ)去年(nián)费用(yòng)率改善拉动利润增速(sù)6个百分(fēn)点形成鲜(xiān)明对比。

　　营(yíng)收(shōu)：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加(jiā)之投资韧性支撑营(yíng)收增(zēng)速回(huí)升(shēng)，但(dàn)高油价仍构成约束。3月(yuè)工业(yè)企业(yè)营收(shōu)增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游(yóu)消费相关行业(yè)营收(shōu)增速（名义(yì)+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明显，抵(dǐ)消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽(qì)车、家(jiā)具(jù)、计算(suàn)机(jī)通信(xìn)电子设备等均回升明显(xiǎn)，显示递延需(xū)求释放以及汽车集中降(jiàng)价(jià)等对于短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其次，煤炭冶金产(chǎn)业(yè)链营收(shōu)增速延续改善，显示保交楼政(zhèng)策(cè)推动(dòng)地产建(jiàn)安投(tóu)资(zī)构(gòu)成支撑(chēng)，但石油化工产业链营收(shōu)增速(sù)（名义-3.3pct至(zhì)-5.2％）却明(míng)显回落(luò)，高油价对于石化产业链相关行业(yè)需求持续构成抑制。

　　成(chéng)本率：虽然煤价回落(luò)已(yǐ)在(zài)缓和中下游成本压力，但高油价继(jì)续构成(chéng)输入性成本(běn)传导。3月工业企业成本率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成本压(yā)力仍然偏大，尤其是(shì)高油价下的(de)国内石(shí)化产业(yè)链，成本率同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平(píng)明显(xiǎn)高于其(qí)他行(xíng)业。由(yóu)于我(wǒ)国石化产业链(liàn)主(zhǔ)要(yào)为中(zhōng)下游，上(shàng)游环节在(zài)海外主要原油(yóu)寡(guǎ)头国家，因(yīn)而国际(jì)高油(yóu)价带来的上游(yóu)利润(rùn)改善无法被(bèi)国(guó)内(nèi)产业链吸收，国内以(yǐ)中下游为(wèi)主(zhǔ)的(de)石化产业链反而会在高油价下受(shòu)到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游(yóu)均在(zài)国内，所以虽然3月煤炭(tàn)冶金产(chǎn)业成本率同比(bǐ)增量也扩大13.6bp至(zhì)56.4bp，但(dàn)主因(yīn)煤价下行(xíng)导致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走(zǒu)高、利润承压，而中下游(yóu)成本率实际上(shàng)是(shì)改(gǎi)善(shàn)的，与此同时(shí)，更(gèng)靠(kào)近下游的消(xiāo)费行业成本率(lǜ)也明显改善。

　　利润：下游消费(fèi)行业利润仍显现(xiàn)韧性，但石化(huà)产(chǎn)业链利润在高(gāo)油价下(戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画xià)仍承压。分行业看，与2023年2月相比，下游消费行业面临最大的成(chéng)本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而下游消费行业利润(rùn)增速(sù)恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，汽车、家具、电子设备等改善(shàn)明显，煤炭冶(yě)金产业链中下游利润增速也积极改善(shàn)，相较而言，石(shí)化产业链行业在营业收入与成本(běn)压力均承压(yā)背景下(xià)，利(lì)润增(zēng)速(sù)仍(réng)处于-40.7％的(de)较深区间。

　　关注二季(jì)度企(qǐ)业盈利(lì)三重风险，以(yǐ)及(jí)下半年潜在的内生恢复空间。3月工业企业利润数(shù)据显示，虽然经济(jì)需求侧短(duǎn)期恢复较快(kuài)，但在成本与费用压力(lì)背景下(xià)，企业盈利仍(réng)然(rán)承压(yā)，而展望二季度，关注企业盈利的(de)三(sān)重风(fēng)险，其一是经(jīng)济内生动能弱化。伴随递延需求(qiú)主导的需求脉冲性回升过程逐步结束，经济内生(shēng)动(dòng)能仍面临弱化风(fēng)险。其(qí)二是高油(yóu)价带来的成本压力(lì)。OPEC+5月将开(kāi)启(qǐ)正式减(jiǎn)产(chǎn)操作，加之全球服务消费(fèi)逐步恢复(fù)，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着(zhe)成本压(yā)力仍较大。其三是费用率对(duì)于(yú)利润(rùn)的拖累，企业逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以(yǐ)及(jí)今年(nián)目前降费政策(cè)更多为延续而非新增，费用率(lǜ)对于利润同(tóng)比增速的的拖(tuō)累也将逐步显现，二(èr)季(jì)度剔除基数扰动(dòng)后的企业盈利真实修(xiū)复过程或相对缓(huǎn)慢。而(ér)展望(wàng)下半年，经济(jì)内生动能的复苏可以(yǐ)期待，两大(dà)领先指标已经验证，重点(diǎn)关(guān)注下半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅逐(zhú)步趋缓后工(gōng)业企业利润的修复空(kōng)间。

　　风(fēng)险提示：外部地缘政治风险，疫情(qíng)形势变化。

　　以(yǐ)下为正文(wén)

　　一、营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润(rùn)仍承压，主(zhǔ)因成本与费用压(yā)力仍是掣肘。

　　3月(yuè)工业企业(yè)利(lì)润(rùn)累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百分点至-21.4％，当月同比也仅小幅(fú)回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处(chù)于较深收(shōu)缩区间。虽(suī)然3月在需(xū)求侧(cè)经济(jì)数据表(biǎo)现亮眼(yǎn)后，工业企(qǐ)业实际营收(shōu)增(zēng)速(sù)已(yǐ)积(jī)极回升，抵消了PPI回落带(dài)来的抑制(zhì)，3月(yuè)名(míng)义营(yíng)收(shōu)增(zēng)速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力(lì)仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一(yī)是(shì)国际高油价导(dǎo)致的(de)输入性成本(běn)压力仍在约束(shù)利润改善(shàn)，3月营业成本对当月利(lì)润拖累幅度仅收窄2.1个(gè)百分点(diǎn)至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然较深(shēn)。

　　其二是今年降费政策未再明显新增(zēng)，加之部分企业开始补缴社保(bǎo)费，企业费用同比压力开始加大，3月(yuè)费用对当月(yuè)利润拖累幅(fú)度大幅扩大6.1个百(bǎi)分点至-9.5个百分点。2022年社保(bǎo)缴费缓缴(jiǎo)等一(yī)系列(liè)新增降费政策持续(xù)改善企业费用率，对2022年全年(nián)工业(yè)企业利润(rùn)增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉动工业企业利润(rùn)同比增速(sù)6个百分点。但(dàn)从(cóng)今年开始前(qián)期社保费(fèi)降费的企业开始补缴社保费，加之(zhī)今年(nián)未再新增更大(dà)力(lì)度(dù)的降费(fèi)政策，从同(tóng)比视(shì)角来看(kàn)费用对于工业企(qǐ)业利润的拖累开始显现。

　　二(èr)、营(yíng)收：消费短期(qī)较快(kuài)恢复(fù)加之投资(zī)韧(rèn)性(xìng)支撑营收增速(sù)回升，但(dàn)高油价(jià)仍构(gòu)成约束。

　　3月(yuè)工业企(qǐ)业营收增速回升2.1pct至0.8％。结(jié)构上看，下游消费相关行业营收增速(sù)（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改(gǎi)善明显(xiǎn)，抵消了PPI回落对于名义营收增速的拖(tuō)累，其中(zhōng)汽车（+11.3pct至12.2％）、家(jiā)具（+6.6pct至-9.1％）、计算机(jī)通信(xìn)电子设(shè)备（高基数(shù)下仍(réng)改(gǎi)善0.3pct至-6.2％）等(děng)均(jūn)回升明显，显示(shì)递延需求(qiú)释放以(yǐ)及(jí)汽车集中降价等对于(yú)短(duǎn)期消费需求的推动(dòng)。其次，煤炭冶金产业链营收增速（名义(yì)+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续改善，显示(shì)保(bǎo)交楼(lóu)政策推(tuī)动地产建安投资构成支(zhī)撑，但石(shí)油化工产业(yè)链营收增速(sù)（名义-3.3pct至-5.2％、实际(jì)-1.4pct至-1.2％）却明(míng)显回落，高油价对于石化产业链相关行业需求持续构成抑制。

　　三、成本率：虽然煤价回落已在缓(huǎn)和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性成本传导

　　3月工(gōng)业企业成本率上升46.8bp至85.3％，成本压力仍然(rán)偏大，尤其(qí)是高油价下的国(guó戴偏旁是戈还是十字旁，戴偏旁是戈还是十一画)内石化产业链，成(chéng)本率(lǜ)同比增量扩大14bp至261bp，绝对水平明显(xiǎn)高于其他行(xíng)业。由于我(wǒ)国石化产业(yè)链主要为中下游，上游环节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国家，因而国际高油价带来的上(shàng)游利(lì)润(rùn)改善无法被国内产业链吸收，国(guó)内以(yǐ)中下游为主的石化产业链反而会在高(gāo)油价下受(shòu)到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的情(qíng)况。相较而(ér)言，煤炭(tàn)产业链上中(zhōng)下游均在国内，所以虽然3月煤炭冶金产业成本率(lǜ)同比(bǐ)增(zēng)量也(yě)扩大(dà)13.6bp至56.4bp，但主因煤价下行导(dǎo)致煤(méi)炭产业链上游成本率被动走高、利润承(chéng)压(yā)，而中下游成本率实际上是(shì)改善的（成(chéng)本(běn)率(lǜ)同比增量下行8.2bp至33.5bp），与此同时，更(gèng)靠(kào)近下游的消费(fèi)行业成(chéng)本率也明显改(gǎi)善(shàn)（同比增(zēng)量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行业利润仍显现韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利(lì)润在高油(yóu)价下仍承压。

　　分行业(yè)看，与2023年2月相比，下(xià)游消费行业(yè)面临最大的成本压力改善和积极(jí)的营业(yè)收入回升，因而(ér)下游(yóu)消费行业利(lì)润增速恢复继续好于其他(tā)行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车、计算机通(tōng)信电子设备(bèi)、家具等行业利润(rùn)增速均(jūn)改(gǎi)善20-50个百(bǎi)分点。煤炭冶金产业(yè)链虽然整体(tǐ)利润增速仅小幅改(gǎi)善(shàn)1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上(shàng)游价(jià)格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面临(lín)的是(shì)营(yíng)收改善(shàn)、成本压力缓和的格局(jú)，中下游利润增速改善(shàn)明(míng)显，金属制品、通用设备(bèi)、非金属(shǔ)矿(kuàng)物制品等行业(yè)利润增速均改(gǎi)善10-20个百(bǎi)分点。相较而言，石化产(chǎn)业(yè)链行业在营业收(shōu)入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深(shēn)区(qū)间。

　　五、关(guān)注(zhù)二(èr)季(jì)度企业盈利三重(zhòng)风(fēng)险(xiǎn)，以及下(xià)半年潜在的内生恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数据(jù)显示，虽然经济需(xū)求侧短期(qī)恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费用压力(lì)背景下，企业盈利(lì)仍然承压，而展望二季度，关注企(qǐ)业盈利(lì)的三重(zhòng)风险，其一是经济内生动能弱化。伴随递(dì)延需求主导的需求(qiú)脉(mài)冲性回升过程逐步结束，经济内生动能仍面(miàn)临弱化(huà)风(fēng)险。其二是高油价带来的成(chéng)本压力。OPEC+5月(yuè)将开(kāi)启正(zhèng)式减产(chǎn)操作，加之全球(qiú)服(fú)务消(xiāo)费(fèi)逐步恢复，国际油价或再度走高，这也意味(wèi)着成本压力仍较大。其(qí)三是费用率对于(yú)利润的拖(tuō)累(lèi)，企业逐步补缴前期社保(bǎo)费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策更多为延续而(ér)非新增，费用率对于利润同(tóng)比增速的的拖累也将逐步显现，二季度剔除(chú)基数扰动后的企(qǐ)业(yè)盈(yíng)利真实(shí)修复过程或相对缓慢。

　　而展(zhǎn)望(wàng)下(xià)半(bàn)年，经(jīng)济(jì)内生动能的复苏(sū)可以期待，两(liǎng)大领先(xiān)指(zhǐ)标已(yǐ)经验证(zhèng)，其一是(shì)居民消费(fèi)倾向结束(shù)持续一年的(de)下(xià)滑过程，消(xiāo)费信心(xīn)逐步恢(huī)复，其二是保交楼(lóu)政策已推动上(shàng)半年地产建安(ān)投资和竣(jùn)工(gōng)积极回补(bǔ)，有望拉动下半年汽车、家电、家具等后周期大宗(zōng)消费，重点关注(zhù)下半年经济内生动能逐(zhú)步复(fù)苏(sū)、国(guó)际油价涨幅逐步趋缓(huǎn)后工业企(qǐ)业利(lì)润的修(xiū)复空间。

　　内容(róng)节选自申万宏源宏观研究报告：

　　《被市场(chǎng)低估的成本与费(fèi)用压力——工业企(qǐ)业效益数据(jù)点(diǎn)评(píng)（23.03）》

　　证券分(fēn)析(xī)师(shī)：屠强王胜(shèng)

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