《基金经理投资笔记》宏(hóng)观策略系列(liè)

　　把脉(mài)经济周期(qī)拐点 实现财富管理升级

　　作者：魏 凤 春（博士(shì)），创(chuàng)金(jīn)合信基金首席经济学家

　　　　  罗 水 星(xīng)（博士），创金合信基金基金经理(lǐ)

　　我(wǒ)们上期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率市场处于(yú)“战略僵持阶(jiē)段的(de)乱战”，5月(yuè)交(jiāo)易机会可(kě)能更均(jūn)衡、但(dàn)也更脆弱，当前可能是(shì)一个布局的好阶段，而未(wèi)必(bì)会(huì)是(shì)收获的阶(jiē)段，投资者(zhě)需要多一(yī)点耐心(xīn)。市场可(kě)能(néng)继续对一(yī)季报(bào)定(dìng)价，短期市场的(de)核心矛(máo)盾在于(yú)缺(quē)乏特别明显的(de)亮点。同时我(wǒ)们也提醒(xǐng)大家，虽然我们看好TMT和中(zhōng)特估全年(nián)的投资机(jī)会，但是短期游戏(xì)传媒和中特(tè)估(gū)与(yǔ)其他(tā)板块(kuài)分(fēn)化较为极致，也是不争(zhēng)的事实，提醒大(dà)家这两个(gè)板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市(shì)场的表现青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗ong>：继续定(dìng)价国内经济疲弱修(xiū)复

　　过去的一周，市场的(de)演绎跟我们的观点大致符合：周一中特估上涨之(zhī)后连续回调(diào)，一季报业绩尚可(kě)、同(tóng)时前(qián)期又没(méi)有定价充分的火电(diàn)、纺(fǎng)织服装、新(xīn)能源和家电(diàn)等有(yǒu)一定(dìng)的超额收益，但是(shì)反弹也相对脆弱。国内外公布的部分经济金(jīn)融数据传递的(de)信息都没(méi)有明确的方(fāng)向性(xìng)，股(gǔ)市和(hé)债市依(yī)然定(dìng)价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力(lì)度，没有在我们(men)上一次(cì)对市场的判断上提供明显的增(zēng)量信息(xī)。

　　上周申万31个行(xíng)业(yè)中有(yǒu)7个(gè)行业出现上涨，24个行业出现下跌。分行(xíng)业看，公用事业、煤(méi)炭、汽车(chē)等行业表现较好，周涨跌(diē)幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰(shì)、传媒、有色金属等行业(yè)表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从(cóng)估值来(lái)看，社会服务、商贸零售、美容护理(lǐ)等行业处于历史高(gāo)位估值区间，市盈率分位(wèi)数分别为(wèi)81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭等行业处(chù)于历史低位估值(zhí)区间，市盈率分(fēn)位数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变化来(lái)看，环保、公用事业、汽车等行业位于前列，市盈(yíng)率分位数分别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品饮料，传(chuán)媒等行(xíng)业稍显落后，市盈率分位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易情绪来看，纵向（时(shí)序上）拥挤度观察(chá)，银行(xíng)、交通运输、非银金融等行(xíng)业换手率位(wèi)于(yú)一年内高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数(shù)分(fēn)别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔、美(měi)容护理、食品饮料等行业换手(shǒu)率位于一(yī)年内低点，换手率分位数分别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向（行业间）拥挤度观(guān)察，银行(xíng)、非银金(jīn)融(róng)、传(chuán)媒等行业成交额占比位(wèi)于一年内高点(diǎn)，成(chéng)交额占比(bǐ)分位(wèi)数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等(děng)行业成交额占比(bǐ)位于一(yī)年(nián)内低点，成交额占比分位数(shù)均为1.9%。

　　二(èr)、脆弱(ruò)、均衡市场(chǎng)的进一步验证：宏观依(yī)据

　　对市(shì)场的定性是下一步决策的依(yī)据(jù)，从(cóng)宏观(guān)证(zhèng)据来看，市场是脆弱而均衡的(de)：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋(qū)势变弱，进(jìn)口(kǒu)验(yàn)证乏力的(de)青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗rong>外需。

　　中国4月出口(kǒu)同比上升8.5%，3月为(wèi)同比(bǐ)上升14.8%；4月进口同比下跌7.9%，3月(yuè)为同比(bǐ)下(xià)跌1.4%；4月贸易(yì)顺(shùn)差902.1亿美元，3月(yuè)为881.9亿美(měi)元。出口预测可(kě)能是打脸市场预期次数最多(duō)的指标之一，正(zhèng)如每(měi)年大家对(duì)出(chū)口进行展望一样，今(jīn)年(nián)年初的(de)出口确(què)实又再(zài)次超(chāo)出(chū)大家的预期。今年出口的变(biàn)化，需要我们审视(shì)、理解(jiě)出口的中期逻辑变化：中国的国家战略在清晰地(dì)知道(dào)欧美日韩的(de)战略(lüè)意图之后，在过去几年(nián)做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带(dài)一路、上(shàng)合和(hé)广大发展中国家逐渐被更(gèng)充分地融入到中国经(jīng)济圈，成为外需(xū)和中国(guó)全球战略的重要(yào)一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析(xī)中的重(zhòng)点(diǎn)之(zhī)一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的(de)逻辑变化，再(zài)回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全球经济和金(jīn)融(róng)系(xì)统在(zài)过去(qù)一段时间的风险暴露(lù)逐渐(jiàn)增加，再(zài)结合(hé)越南、韩国这些重(zhòng)要出口(kǒu)国家近期(qī)的数据走(zǒu)势，出口趋势是在走弱的，如果全球(qiú)经济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住。与此同(tóng)时(shí)，进口继续走弱(ruò)，在经历了(le)年初复(fù)苏短暂的斜率走陡之(zhī)后，经(jīng)济(jì)的(de)复苏斜(xié)率明显(xiǎn)趋于平缓，国内外新的政策(cè)变(biàn)化又还没有看到(dào)，当(dāng)前市(shì)场大逻辑(jí)是相对缺乏的，这(zhè)是我(wǒ)们(men)觉得市(shì)场脆弱而均衡的重要原因(yīn)。

　　第二，社(shè)融信贷一季度加(jiā)速放量后(hòu)逐(zhú)渐回(huí)归正常，居民加(jiā)杠(gāng)杆(gān)意愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万亿，去年同期0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年(nián)同期0.93万亿；社融增速(sù)10%，前(qián)值(zhí)10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来看，因为(wèi)2022年4月本身(shēn)就(jiù)是社融信贷比较弱的(de)一个月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但(dàn)实(shí)际(jì)上是比较弱的，比疫情前的2019、2018年4月社融都要弱。就今年的节(jié)奏来看，一(yī)季度社融信贷提(tí)前发力，所以(yǐ)投放巨大，4月份(fèn)慢慢回归正常乃(nǎi)至略偏弱(ruò)的状态。

　　居(jū)民的中长(zhǎng)贷在经历(lì)了积压需求暂(zàn)时(shí)释放之(zhī)后，再度回归比较弱的态势，居民中(zhōng)长贷同比(bǐ)比(bǐ)去年萎缩1156亿，这意味着(zhe)居民(mín)可能非但没有明显增加(jiā)房贷的意愿，反而在(zài)加(jiā)大还贷的量(liàng)，这与前段时间新闻(wén)报(bào)道的居民提前还(hái)房(fáng)贷现象增加(jiā)的(de)情况一致。另外(wài)，根据不完全(quán)统计的(de)4月部分银行的理财规(guī)模变化，银行(xíng)理财出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资(zī)金(jīn)回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极有可能流到了低(dī)风险(xiǎn)低波动(dòng)的相关产(chǎn)品上。这说明无论是对实物投资还是金融投资，居(jū)民部门的风险偏好仍有待修(xiū)复(fù)。因此(cǐ)，随着居民部门(mén)购房欲望(wàng)下降之(zhī)后，整个金融(róng)部门其实并(bìng)不缺钱，但大家都在等(děng)待(dài)权益(yì)市场(chǎng)系统性风(fēng)险偏好抬(tái)升的一个(gè)明(míng)确的政策或(huò)者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映(yìng)的是内生动(dòng)力偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上(shàng)涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位(wèi)，这反映的(de)是国内修复动力偏弱，而供应总(zǒng)体充足，进而价格(gé)维持(chí)低迷。我们也判断(duàn)在弱修复(fù)之下，低通胀的特(tè)质(zhì)有(yǒu)望延(yán)续(xù)。

　　结构(gòu)上(shàng)看，食品价格继续回落。4月CPI食品价格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下(xià)降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于(yú)天(tiān)气转暖(nuǎn)，鲜菜上市量增加，鲜青少年是几岁到几岁了 20岁还能叫少年吗(xiān)菜价格同环比大幅下降(jiàng)，环比下降(jiàng)6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存(cún)栏(lán)量也相对(duì)充裕，猪肉价格(gé)环比继(jì)续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收窄(zhǎi)。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上(shàng)月持平，环比(bǐ)上(shàng)涨0.1%。从大(dà)类分项来看(kàn)，食品烟酒、生活(huó)用品及服务(wù)、交通(tōng)和通信(xìn)同比(bǐ)涨幅回落(luò)；衣着、居住、教(jiào)育文化和娱乐涨幅较上月有所扩大；医疗保健(jiàn)持平，这反映(yìng)的是普通消费品的(de)需求修复较弱，而高端、偏(piān)服务(wù)项的消费需(xū)求率(lǜ)先修复。

　　PPI同(tóng)比继续(xù)大幅回(huí)落，主要受(shòu)上年同期基数较高影(yǐng)响，同时全(quán)球(qiú)库存(cún)周期去化，制造业偏弱。生产资料(liào)价(jià)格同比(bǐ)下降4.7%，环(huán)比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资料同比上涨0.4%，环比下降0.3%，均(jūn)较弱。分行业来看，上游和(hé)中游(yóu)煤炭(tàn)开采(cǎi)、石油和天然气(qì)开(kāi)采(cǎi)、黑色金属采矿(kuàng)、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他(tā)燃料加工、黑色金属冶炼和压(yā)延(yán)加工业均有较大(dà)拖累，电力、热力的(de)生产和供应(yīng)业、纺(fǎng)织服装服饰业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采选业同比上涨。

　　通胀(zhàng)连续两个月(yuè)处在低(dī)位(wèi)，我(wǒ)们认为这反映的是内生修复动力较弱。季节性(xìng)因素以及产业周(zhōu)期带来的食品价格下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放(fàng)缓、PPI大幅回落。随着下半年基(jī)数下(xià)降，经济逐步(bù)修复，通(tōng)胀有望回升(shēng)，但我们(men)认(rèn)为通胀短期(qī)内也较难回到1%水平之(zhī)上(shàng)，投资均不(bù)需要(yào)过(guò)度考虑(lǜ)“通缩(suō)”和“通胀”问(wèn)题。短期来看，物价回落(luò)有(yǒu)助(zhù)于企业(yè)刚性成本下降，修(xiū)复盈利能力，关(guān)注通胀(zhàng)的修复更多反映的(de)是(shì)需(xū)求修复(fù)的(de)幅度(dù)。

　　三、下一步的(de)策略：反弹概率大，要保(bǎo)持交易的(de)灵活性

　　从上述基本面的(de)分析出发，我(wǒ)们仍然维持“市(shì)场乱战，均衡且脆弱的(de)交易机会(huì)”的判(pàn)断。从(cóng)技术面看(kàn)，当前权益市(shì)场的买(mǎi)入理由是(shì)大盘指数再度(dù)接近前期低位(wèi)，这为我(wǒ)们提供了布局机会，交易(yì)的反弹概率在加(jiā)大。从(cóng)策略(lüè)角度看，投资者(zhě)需要高度重视交易的灵活性。策略的整体包(bāo)括趋势、结(jié)构与节(jié)奏(zòu)，反(fǎn)弹带来的是节奏的变化，不(bù)是(shì)趋势(shì)和结构的变化。

　　哪些板块反弹机会较大呢？创金(jīn)合信基金宏观策略配置团队观察各家(jiā)分析师对申万各行业2023年归(guī)母(mǔ)净利润(rùn)的(de)预(yù)测，可以(yǐ)作为参考。如果让反弹更扎实一些，预期业绩(jì)变化是一个(gè)相对(duì)可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较(jiào)为乐观，预计(jì)2023年净利润分别变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽(qì)车、农(nóng)林(lín)牧渔、钢(gāng)铁等(děng)行业基本面预(yù)期有所(suǒ)调(diào)整(zhěng)，预(yù)计2023年净利润分别(bié)变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作者】

　　魏(wèi)凤(fèng)春博(bó)士，创金(jīn)合(hé)信基金首席经济学家，投(tóu)委(wěi)会委员兼(jiān)秘书长(zhǎng)，宏观策略配置(zhì)部总监，兼任(rèn)MOMFOF投(tóu)研总部总监(jiān)，南开大学经济(jì)学博(bó)士，清华(huá)大学(xué)管(guǎn)理科学与(yǔ)工程(chéng)博士后。学术研究与(yǔ)教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析(xī)等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一直致力于在周期波动的框(kuāng)架内(nèi)运用财政的视角解构宏观经济的运行，将中国(guó)经(jīng)济看作一份资产(chǎn)，通过资(zī)本资产定价的方(fāng)式来确定其价值与(yǔ)风险(xiǎn)。

　　罗水星(xīng)博士，创(chuàng)金(jīn)合信基金经理、首席宏(hóng)观分析师(shī)，2022年(nián)2月加入创金合(hé)信基(jī)金。此前(qián)履职博(bó)时(shí)基金，负责宏(hóng)观策略、宏观政策、大类资(zī)产配置与择时研究。武汉大学学士，上海财(cái)经大学经济学硕士、博士，中国社(shè)科(kē)院经济学(xué)博士后(hòu)，学术论文多发表于国际(jì)SSCI英(yīng)文核心经(jīng)济(jì)学期刊。

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