来源：高瑞东宏观(guān)笔记(jì)

　　核心(xīn)观点

　　本周聚焦：

　　一季度，国内(nèi)经(jīng)济回暖(nuǎn)主(zhǔ)要缘于疫(yì)后复苏红利(lì)驱动，表现为生产恢复推动出口形势好转，出行需求释放催化下游消费回暖。从行(xíng)业(yè)表现看，制(zhì)造业从去年四(sì)季(jì)度(dù)的“量价齐跌”转向“量升价跌”，企业或(huò)从(cóng)主(zhǔ)动(dòng)去库(kù)转向被(bèi)动(dòng)去库。从景气(qì)度边际表现(xiàn)看，下(xià)游(yóu)消(xiāo)费(fèi)制造>；中游(yóu)装备制造>；上(shàng)游(yóu)原材(cái)料加工；服务业(yè)中，交(jiāo)通运输、住(zhù)宿餐饮(yǐn)、房地产(chǎn)等线下活动(dòng)回暖，但(dàn)距(jù)离疫(yì)情前仍有一(yī)定差距。

　　向(xiàng)前看，考虑到(dào)疫后经济脉冲式修复放(fàng)缓、海外总需求回落预期逐步兑现，消(xiāo)费回(huí)暖和(hé)产业升(shēng)级(jí)将成为推动下一(yī)阶段国(guó)内经(jīng)济复苏的主线。

　　制造业(yè)、服务业是驱动一(yī)季度经济复苏的主因

　　从一(yī)季度GDP表现(xiàn)看，制(zhì)造业，交通运输、房地(dì)产(chǎn)等行(xíng)业景气度明显(xiǎn)提升，而建筑业景气度回落，与年初出口数(shù)据(jù)好转、服务消(xiāo)费快速恢复、房地(dì)产销售回暖(nuǎn)而(ér)投资疲弱的特点(diǎn)相一致。

　　从制造业内部来(lái)看，今年3月，制造业各行业景气度普遍回暖，多(duō)数从去年12月的“量(liàng)价(jià)齐跌”转入“量升价(jià)跌”，指(zhǐ)向经(jīng)济(jì)复(fù)苏初期(qī)，供给端修复好于需(xū)求端，行业(yè)整体去(qù)库(kù)进程尚未结(jié)束(shù)。从行业(yè)景气度边(biān)际改善情况来看，下(xià)游消(xiāo)费制造>；；；中游装备制(zhì)造>；；；上游原材料加(jiā)工，煤炭行业景气度(dù)表现为高位放缓。

　　下游消费制造(zào)行业中，与出行、地产后周(zhōu)期相关的酒饮料茶、纺织服装(zhuāng)、文教娱(yú)、烟草、家具制造行业景气度较高，部分行业表现为(wèi)“量价齐升”。

　　中游装备制(zhì)造业(yè)行业景(jǐng)气度居中(zhōng)，表现为“量升价跌”。从“量(liàng)”维度看，电(diàn)气机(jī)械、专用设(shè)备、运输设备>；；；汽车(chē)制(zhì)造、金属制(zhì)品>；；；通(tōng)用设备、电子(zi)设(shè)备。

　　上游原材(cái)料加工行(xíng)业景气度改善幅度(dù)最弱，由于行业库(kù)存水平偏高，多数行业仍(réng)然受到(dào)价格(gé)下跌的困扰，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，有色金(jīn)属>；；；黑(hēi)色(sè)金属、非(fēi)金属(shǔ)矿物>；；；石油石(shí)化(huà)行业。

　　消费回暖和产(chǎn)业升级或(huò)是推动(dòng)下一阶段经济复苏的主线

　　一季度，国内(nèi)经济复苏(sū)主要(yào)受益于(yú)疫后(hòu)复苏红利驱动。需求方面，出行类消费快(kuài)速复(fù)苏(sū)，前期积压的购房、服务消费需求(qiú)得以释放；供给(gěi)方面，国内复工复产加快推进(jìn)，生产端快(kuài)速恢复，是推动年初(chū)出口数据好转的重要原因。

　　进入3月，经济复苏节(jié)奏(zòu)有所放缓，指向疫后复苏(sū)红利驱(qū)动边(biān)际(jì)转弱，随着未来海(hǎi)外总需求回落的(de)预期逐(zhú)步兑现，后续驱动国内(nèi)经(jīng)济增(zēng)长的线(xiàn)索，大(dà)概率(lǜ)来自于消费回暖和(hé)产业升(shēng)级两条主线。

　　一是，一季度居民收入(rù)向上修复(fù)，消费倾向(xiàng)明显回升，已经(jīng)高于2020-2022年疫情期间水平，同时信贷数(shù)据指向居民(mín)“去杠(gāng)杆(gān)”势头缓和(hé)，未(wèi)来(lái)消费回暖的确定(dìng)性进一步增强。预计交通(tōng)、住宿、餐(cān)饮(yǐn)、娱乐等服务消费有望持续(xù)修复(fù)，家电(diàn)、家具(jù)、纺服等(děng)与出行(xíng)及地(dì)产后周期(qī)相(xiāng)关的(de)可选消费也有(yǒu)望(wàng)进一步(bù)回暖。

　　二是，产业升级路径驱动下，汽(qì)车(chē)和(hé)“新三样”产品出口优势(shì)增强，有望维持(chí)出口韧(rèn)性；随着下游消费稳步修复、二季度PPI同比触底(dǐ)回(huí)升，制造业企业盈利(lì)有(yǒu)望向上修(xiū)复，企业将从主动去库逐步转向被(bèi)动去库(kù)、主(zhǔ)动补库，设备投资需求有望改善，推动中游装备制造景气度(dù)维持高位。

　　风险提示：国(guó)内经济(jì)恢复力度不及预期；海(hǎi)外需(xū)求超(chāo)预(yù)期回落。

　　一、节(jié)后消费降温，带动CPI涨幅(fú)明显(xiǎn)回落

　　一、本周聚焦(jiāo)：疫后(hòu)经济复苏(sū)有哪些(xiē)结构性特征？

　　1.1 制(zhì)造业、服务(wù)业是驱(qū)动一季度经济复苏的主因

　　一季度我国(guó)GDP总量(liàng)实现(xiàn)超预期(qī)增长(zhǎng)，指向(xiàng)疫(yì)后复苏(sū)背景(jǐng)下，国内(nèi)经济企(qǐ)稳回(huí)升。但不同于海外国家疫(yì)后复苏的规(guī)律，本(běn)轮国内疫(yì)后复苏(sū)发生在外需(xū)回落(luò)、国内经济转向高质量(liàng)发(fā)展、居民前期“去杠(gāng)杆(gān)”的过(guò)程中，因此驱动疫后(hòu)经济(jì)复苏的力(lì)量并不(bù)均(jūn)衡，行业分(fēn)化(huà)特征明显(xiǎn)。因此，我们重点从行业层(céng)面，观测(cè)当(dāng)前各行业景气度水(shuǐ)平。

　　从(cóng)GDP不变价观测各行业表(biǎo)现来看，今年一季(jì)度(dù)制(zhì)造(zào)业、交通运(yùn)输业、房地产(chǎn)业景(jǐng)气(qì)度明显(xiǎn)提(tí)升，而建筑业景气度回落，与(yǔ)年初出口数据好转(zhuǎn)、服务(wù)消费快速恢复、房(fáng)地产销售回(huí)暖而投资疲弱的情况(kuàng)相(xiāng)一(yī)致。

　　我们以2019年(nián)为基(jī)期计算各年份(fèn)的复(fù)合增速(sù)，观察(chá)各行(xíng)业(yè)增(zēng)加值变化。

　　今年一季(jì)度第一产业增加值增速为3.6％，低于去年四季度的4.9％，但仍高(gāo)于2019年(nián)、2020年全年增速，与近年来加快建设(shè)农业强国，推进农业农村(cūn)现代化的目标(biāo)有关。

　　今年(nián)一季(jì)度第二产业增加值增(zēng)速升至5.4％，高于(yú)去(qù)年四季度的4.4％。其(qí)中，制造业迎来较快复苏，增加值增速提升至(zhì)5.9％，高(gāo)于去年四季度的(de)4.7％，但低于2021年(nián)全年增(zēng)速，与去年下半(bàn)年之(zhī)后外需转弱、居民商品消费恢(huī)复(fù)偏慢有(yǒu)关。而建(jiàn)筑(zhù)业景气度明显(xiǎn)回落，增加值(zhí)增速回落至1.9％，低(dī)于去年四(sì)季度的3.1％，主要受房(fáng)地产新开工拖累。

　　今(jīn)年一季(jì)度第(dì)三产(chǎn)业增(zēng)加值(zhí)增(zēng)速小幅升至4.7％，略高于(yú)去年(nián)四季度的4.6％，但(dàn)相(xiāng)较疫情(qíng)前仍存在产出缺口。其中，受(shòu)益(yì)于居民出行活动恢复，交通运输、仓(cāng)储和(hé)邮(yóu)政业增加值(zhí)增速明显提升，自去(qù)年四(sì)季度的3.4％升至5.9％，但低(dī)于2019年(nián)、2021年全(quán)年增(zēng)速；住宿和餐饮(yǐn)业增加值增速小幅回(huí)升，尽(jǐn)管(guǎn)高于疫情三年来的平均增速，但绝对水(shuǐ)平不及2019年(nián)，指(zhǐ)向供给水平恢复较慢。而受益于新房和二手房销售回暖，今(jīn)年一季度房地产业增加值增速回正至2.3％。

　　1.2 制(zhì)造业(yè)领域复苏分化，中(zhōng)下游改善幅(fú)度好于上游

　　对于行业景气度的(de)观测，我们采(cǎi)用量(liàng)（各行业工业增加值增速(sù)）与(yǔ)价格（各行业工业品(pǐn)价格增(zēng)速）分别(bié)作为供需的衡量指标(biāo)。主要(yào)选取28个主要行业自2019年以来(lái)的(de)月度数据，首先将各行业增加值增速调整为(wèi)以2019年为(wèi)基期的复合(hé)增速，其次计算2019年(nián)-2023年3月，每月的增(zēng)加值增速和PPI增速的(de)分位数水平，通过对比(bǐ)2022年(nián)12月和(hé)2023年3月的分位数水平，捕捉其边际变化(huà)。

　　今年(nián)3月，制造业各行(xíng)业(yè)景气度出现普(pǔ)遍(biàn)回暖，多数从去年12月(yuè)的(de)“量价齐跌”转入“量升价跌”，指(zhǐ)向(xiàng)经济(jì)复(fù)苏初期，供(gōng)给端(duān)修复好于需求端(duān)，行业整(zhěng)体去库进程尚未(wèi)结束(shù)。从行(xíng)业景气(qì)度边际(jì)改善情况来看，下游消费(fèi)制(zhì)造>；；；中(zhōng)游装备制造>；；；上游原(yuán)材料加(jiā)工，煤炭行业景气(qì)度呈现高(gāo)位放缓(huǎn)情况。

　　下游消费制(zhì)造行业中，与(yǔ)出行、地产后周(zhōu)期(qī)相关(guān)的(de)行业(yè)景气度最高，部分(fēn)行业(yè)步入“量价(jià)齐升”阶段。今年3月，与居民外出消费相关(guān)的，酒饮料(liào)茶(chá)、纺织(zhī)服装、文教(jiào)娱乐的(de)量(liàng)价分位数水平(píng)均处(chù)在高景(jǐng)气(qì)度(dù)区间，烟草、家具制造(zào)行业也呈现(xiàn)“量价齐升(shēng)”的特征(zhēng)；食品制造景气(qì)度(dù)有所回落，农副加工行业(yè)表(biǎo)现为“量价齐跌”，食(shí)品(pǐn)制造(zào)行业表(biǎo)现为(wèi)“量升价跌”，二者价格下跌(diē)主要与高库(kù)存水平有(yǒu)关(guān)，今(jīn)年2月，库存同比均处(chù)在(zài)2016年以来(lái)90％以上分位数水平；而随着防疫需(xū)求的降温，医药制造业景气(qì)度(dù)有所回落，表现为“量跌(diē)价平(píng)”。

　　中(zhōng)游装备制造业(yè)行业景(jǐng)气度居中，均表现(xiàn)为“量升价跌”。一方(fāng)面(miàn)与原(yuán)材料成(chéng)本(běn)下(xià)跌有关，另一(yī)方面，也与年初外需表现好(hǎo)于内需，部分(fēn)行业(yè)仍在(zài)去库进程有关。其中(zhōng)，电气机械、专用(yòng)设(shè)备、运输设备工业增加值(zhí)增速改善(shàn)幅度最(zuì)大(dà)，受益于国(guó)内产业升级(jí)、出口优势带来的韧性驱动；其次是汽车(chē)制(zhì)造(zào)、金属制品，改善幅度(dù)最弱的是通(tōng)用设备、电子设备(bèi)，与房地产新开工强度较弱、消(xiāo)费(fèi)电子行(xíng)业周(zhōu)期性走(zǒu)弱有(yǒu)关(guān)。

　　上(shàng)游原(yuán)材料(liào)加工行业景气(qì)度改善幅度(dù)偏弱，由于行业(yè)库(kù)存水平偏高(gāo)，多数行(xíng)业仍受制于价(jià)格下跌的困扰(rǎo)，表(biǎo)现为“量升价跌(diē)”。其中(zhōng)，有色金属行业生产(chǎn)端改善幅度(dù)最大，3月增(zēng)加值增速位于2019年以来70％分位数水平，但(dàn)受全球(qiú)大(dà)宗商品下行周期(qī)影响，价格依旧承压(yā)；随着年初建(jiàn)筑(zhù)业施工(gōng)回暖，相关的黑(hēi)色金属、非金属制品景气度(dù)提升(shēng)，但由(yóu)于(yú)库(kù)存(cún)水平偏高，价格仍(réng)处在(zài)下跌(diē)区间(jiān)，拖累整体(tǐ)盈利水(shuǐ)平；石化(huà)链条行业生产水平普(pǔ)遍回暖(nuǎn)，但分位(wèi)数水平仍处在(zài)50％以下的景气度偏低区间，今(jīn)年(nián)由于能源(yuán)危机缓解，产(chǎn)品(pǐn)价格相较(jiào)去(qù)年同期也出现普(pǔ)遍下(xià)跌。

　　煤炭开采景气度仍处(chù)在高(gāo)位，但出现边际(jì)放(fàng)缓，生产及(jí)价(jià)格(gé)水平同步(bù)回(huí)落(luò)。这与去(qù)年以来行业产能持续扩张有关(guān)，今年2月，煤炭开采产成(chéng)品库存同比(bǐ)处在2016年以来94％分位数水平。

　　1.3 消费回(huí)暖和产业升级或(huò)是推(tuī)动下(xià)一阶段经(jīng)济复苏的主线

　　一季(jì)度，国内经济复(fù)苏(sū)主要受(shòu)益于疫(yì)后复苏红利。一方(fāng)面，消费场景恢复后(hòu)，出行类消费快速(sù)复苏(sū)，前期积压的购房、服务性需求得以释(shì)放(fàng)；另一方面，国内复工复产加快(kuài)推进，保证(zhèng)供给端的(de)快速恢复，是推动(dòng)年(nián)初(chū)出口数据(jù)好转的(de)重要原因。

　　进入3月，经(jīng)济复苏节奏有(yǒu)所放缓(huǎn)，指向疫后红(hóng)利释放效(xiào)果转弱(ruò)，随着(zhe)未来海外总(zǒng)需求回落(luò)的预期(qī)逐(zhú)步兑现，后续驱动国内(nèi)经济增长的线索，大概率来自于(yú)消(xiāo)费回暖和(hé)产(chǎn)业升级两条主线(xiàn)。

　　一(yī)是，随(suí)着居(jū)民收入提升和消费(fèi)意愿改善，未来消费回暖的确定性进一步增强，交通、住宿、餐饮、娱乐等服务消费，以及(jí)家(jiā)电、家具(jù)、纺服等可选(xuǎn)消费景气度均有望提(tí)升(shēng)。

　　从一季度(dù)居民收(shōu)入和(hé)消费数据看，居民收入增速提升，消费倾(qīng)向开始回升，已经高于2020-2022年，但尚未修复至(zhì)疫情(qíng)前水(shuǐ)平。以2019年(nián)为基期(qī)的复合增(zēng)速(sù)看(kàn)，今年一(yī)季度，全国(guó)居民人均可(kě)支配收入增速提升至6.4％，高于(yú)去年四季度的(de)5.6％，居民人均消费支出(chū)增(zēng)速提(tí)升至5.0％，高(gāo)于去(qù)年四季度的(de)3.0％。一季(jì)度(dù)居民平均消费倾(qīng)向为62.0％，已经高于2020-2022年同期均值60.9％，但(dàn)距离2019年同期的65.2％仍有一定差距(jù)。未来随着服务业恢复持续向好，有(yǒu)望带动相关就业(yè)岗位(wèi)加快恢复，进一步提振居民消费意愿。

　　从居民存贷(dài)款数据看，居(jū)民储蓄意愿(yuàn)有所减(jiǎn)弱，消费和(hé)投资(zī)信心正在筑底(dǐ)。今年以来(lái)，居(jū)民储蓄意愿有(yǒu)所(suǒ)减弱，“去杠杆”势头缓和。从存款数据看，3月(yuè)居民新(xīn)增存款同比增量降至2051亿元，低于1-2月(yuè)9375亿元(yuán)的同(tóng)比增量均(jūn)值，也低于(yú)2022年6617亿元的月均(jūn)同比(bǐ)增量。从贷(dài)款数(shù)据看，3月(yuè)居(jū)民部(bù)门新(xīn)增净(jìng)融资同(tóng)比多增4859亿元，其中，短期信贷(dài)同(tóng)比(bǐ)多增(zēng)2246亿(yì)元火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗，中长(zhǎng)期信贷同比(bǐ)多增2613亿元(yuán)。居(jū)民部门新增净融资连续2个(gè)月维(wéi)持同(tóng)比扩(kuò)张，指向居民预期(qī)可能正在筑底，“去杠(gāng)杆(gān)”势头开始放缓。今年第(dì)一季(jì)度(dù)城镇(zhèn)储(chǔ)户问卷(juǎn)调(diào)查结果显示，倾向(xiàng)于(yú)“更多储蓄(xù)”的居民占(zhàn)58.0％，比上季度减(jiǎn)少(shǎo)3.8个百分(fēn)点；倾(qīng)向于“更多消费”和“更多投资(zī)”的居民分(fēn)别占(zhàn)23.2％和18.8％，均(jūn)分别高于上季度(dù)的22.8％、15.5％，同样也指向居民储蓄意愿降低(dī)、消费和(hé)投资意(yì)愿提升。

　　二(èr)是(shì)，产业升(shēng)级路径驱动下，汽车和(hé)“新三(sān)样”产品出(chū)口优势增强，以及相(xiāng)关行(xíng)业(yè)设备投(tóu)资更新，有望推动中游(yóu)装备制(zhì)造景(jǐng)气度维持高位。

　　一方面，今年一季(jì)度(dù)国内出口数据(jù)回暖(nuǎn)，除(chú)与欧美供需缺口短期走阔、国内(nèi)复工复(fù)产(chǎn)加快推进外，也(yě)受益于(yú)RCEP政(zhèng)策(cè)红利持续释放，以(yǐ)及汽车和(hé)“新(xīn)三样”产品出(chū)口(kǒu)优势增强。今年在海外总需(xū)求(qiú)回落(luò)背景(jǐng)下，我(wǒ)国(guó)与RCEP国家贸易(yì)往来(lái)加强(qiáng)、以及新能源(yuán)产品优势(shì)强化(huà)，有望维(wéi)持装(zhuāng)备制造领域(yù)出口韧性。

　　另一方面，企业盈利下(xià)滑和库存高位，对制(zhì)造业投(tóu)资(zī)扩产造(zào)成一定(dìng)压力。但(dàn)随着(zhe)下游消费(fèi)稳步(bù)修(xiū)复、二(èr)季(jì)度PPI同比触(chù)底(dǐ)回升，制造业企业盈利有望向上(shàng)修(xiū)复(fù)。目前看，电气机械等装备制(zhì)造(zào)业去库(kù)进程(chéng)已进入下半场(chǎng)，今年(nián)1-2月(yuè)专用(yòng)设备、通用设备产成品库存增(zēng)速呈现触底(dǐ)反弹。随着(zhe)需求回(huí)暖(nuǎn)、盈利修复，企业将(jiāng)从(cóng)主(zhǔ)动去库逐步转向被(bèi)动去库、主动补库(kù)，设备投资需求(qiú)将随之(zhī)提升。

　　二、海外观察

　　2.1金融与流动性数据：各国国债收(shōu)益(yì)率多数上行(xíng)

　　美国10年期国债收益率上行。本(běn)周（截至(zhì)4月(yuè)21日）美国10年(nián)期国债收益率3.57％，较上周末上行5BP，其(qí)中通胀预期较(jiào)上周下行2BP，实(shí)际收益率1.29％，较上周末上升(shēng)7BP。法国(guó)10年期国债收益率较上(shàng)周末上行5BP至2.99％，德国10年期(qī)国债收(shōu)益率较上周末上行7BP至(zhì)2.44％，日本10年期(qī)国(guó)债收益率较上周末上(shàng)行(xíng)2BP至(zhì)0.48％（截至4月20日），英国10年期国(guó)债收益率较上周末上行20BP 至3.86％（截至4月19日）。

　　美国10y-2y国(guó)债(zhài)收益(yì)率(lǜ)利差收窄。本周美国10年期和2年期国债(zhài)期限利差为-0.60％，较上周下行4BP。美国AAA级企业(yè)期权调整(zhěng)利差较上周末持平为(wèi)0.55％，美国(guó)高收(shōu)益债期权(quán)调整利差较(jiào)上周末上(shàng)行11BP至4.54％（截至4月20日(rì)）。

　　2.2全球市场(chǎng)：全球股市涨跌分化，大宗(zōng)商品价格(gé)普跌

　　全球股市涨跌分化(huà)。本周（4月(yuè)17日(rì)至4月21日(rì)），欧洲股市普(pǔ)涨，法(fǎ)国(guó)CAC40、英国富时(shí)100、德国DAX分别上(shàng)涨0.76％、0.54％、0.47％，意大(dà)利(lì)富时MIB下跌0.45％。美股全线(xiàn)下跌，标(biāo)普500、道琼斯(sī)工业指数(shù)、纳斯(sī)达克指(zhǐ)数(shù)分别下跌0.10％、0.23％、0.42％。亚洲股(gǔ)市分(fēn)化(huà)，俄罗斯RTS、新西兰(lán)标普50、日经225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳(ào)洲(zhōu)标普200、韩国综合指数、上证指数(shù)、恒生指数分别下跌0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗商品价格普(pǔ)跌(diē)。其中，LME铝上(shàng)涨0.71％，其余大(dà)宗商品价格普跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小(xiǎo)麦、LME铜、SHFE螺(luó)纹钢、CBOT玉米、CBOT大豆、DCE焦(jiāo)炭、LME锌、DCE焦煤、ICE布油、DCE铁(tiě)矿石、NYMEX RBOB汽(qì)油分(fēn)别(bié)下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行观(guān)察：美(měi)欧(ōu)加息步伐或将继(jì)续(xù)

　　4月(yuè)19日(rì)，美联储褐皮(pí)书(shū)公布(bù)，显(xiǎn)示(shì)近几周(zhōu)美(měi)国经(jīng)济增长陷(xiàn)入停滞，通胀和招聘活(huó)动放缓(huǎn)，信贷渠道(dào)变窄。褐(hè)皮(pí)书称，最近几(jǐ)周美国(guó)总体经济活动几乎没有变化，几个辖区(qū)指出在不(bù)确定(dìng)性增加和对流动(dòng)性的担忧加剧之际，银行收紧了贷款标准。近期(qī)美国总(zǒng)体物价水平(píng)温和上升，但价格上涨速度(dù)或(huò)有所放缓。

　　美联(lián)储官员表示为(wèi)应(yīng)对高通胀(zhàng)，加息(xī)步(bù)伐或将(jiāng)继续。4月21日，美(měi)联储哈克称，需要进一(yī)步收(shōu)紧政策(cè)来应(yīng)对高通(tōng)胀，加息(xī)结束后美联储将(jiāng)需(xū)要在一段时间内(nèi)维持(chí)利率稳定。同日美(měi)联储梅(méi)斯特表示，预(yù)计今年(nián)货币政策将需(xū)要进一步进入限制性(xìng)区域，终端利率或将高(gāo)于5％，具体取决于(yú)经济和(hé)金融(róng)形势的发(fā)展。

　　欧(ōu)洲央行货币政策(cè)会(huì)议纪要公布，绝大多数委员同意将利率(lǜ)上调50个基点(diǎn)。4月20日公布的欧洲央行会议纪(jì)要(yào)显示，货币政策在降低通胀方面仍有一段路要走，一些(xiē)委(wěi)员认为整体而言通(tōng)胀(zhàng)风险倾向于上行。金融市场紧张局(jú)势被(bèi)视为经济(jì)和通胀前景(jǐng)重大(dà)不确定性的来(lái)源(yuán)。然而除非形势显(xiǎn)著恶化，否(fǒu)则金(jīn)融市场的(de)紧张局(jú)势不太可能从根本上改变欧洲(zhōu)央(yāng)行管理(lǐ)委员会对通胀(zhàng)前景(jǐng)的评估。

　　2.4 海外政策：欧洲“芯片(piàn)法案”落(luò)地；美(měi)财长耶伦强调(diào)美国“国家安全”

　　4月18日，欧洲理(lǐ)事会和欧洲议会通(tōng)过了一项临时(shí)政治协议，就(jiù)涉及430亿欧元补(bǔ)贴的《The EU Chips Act》最(zuì)终版本达(dá)成(chéng)一致。法案目(mù)标是到2030年，欧(ōu)盟拟动用430亿欧元资金提振半(bàn)导体行(xíng)业，以(yǐ)将欧盟占(zhàn)全球半导体制造市(shì)场(chǎng)的份额从10％提升至至(zhì)少20％；大幅提(tí)升芯片制(zhì)造(zào)工艺，建立欧盟的半(bàn)导体供应链，并与美国和亚洲(zhōu)同行竞争。

　　4月20日，美国众议院议(yì)长麦卡锡表示，正(zhèng)在推出一(yī)份债务(wù)上限相关(guān)立法措施(shī)。白宫(gōng)需要(yào)开始就债(zhài)务上(shàng)限进行(xíng)谈判(pàn)；众(zhòng)议院共(gòng)和党希(xī)望提高(gāo)债务上限并削减支(zhī)出；正在推出一份债务上限相(xiāng)关立(lì)法措(cuò)施；债务法案将(jiāng)设法(fǎ)收回未使用的防疫(yì)资金用于日常开(kāi)支；法案将减少对国(guó)税局的(de)拨(bō)款，并结束绿色产业(yè)补(bǔ)贴措施。

　　4月20日，美国财政部(bù)长(zhǎng)耶伦就中美关系发表讲话(huà)，表明美国无意与中国(guó)脱钩，但未来仍将强(qiáng)调“国(guó)家安全”。耶(yé)伦宣称，任何与(yǔ)中(zhōng)国脱钩的(de)努力(lì)都将(jiāng)是“灾难性(xìng)的”，美国寻求与中国建立“建设(shè)性和公平(píng)的经(jīng)济关系”。但“当美(měi)国利益受到(dào)威胁时(shí)”，美国将坚定地捍卫国家(jiā)安全，即使以牺牲(shēng)中美关系为代价。在国(guó)际关系中(zhōng)，耶伦表(biǎo)示(shì)美中两(liǎng)国有必要“坦诚讨论棘手问题”，比如帮助面(miàn)临债务问题的新兴(xīng)市场和发展(zhǎn)中(zhōng)国(guó)家(jiā)等。

　　三、国内观(guān)察

　　3.1上(shàng)游：原油、铜价环比上涨

　　原油(yóu)价格环比上涨，环比由(yóu)负(fù)转正。2023年4月以来，WTI原(yuán)油价格环比上涨10.06％，环比由(yóu)负转(zhuǎn)正，由上月(yuè)的-4.54％转正为本(běn)月的10.06％，最新月度均(jūn)价(jià)为80.75美元(yuán)/桶(tǒng)。布(bù)伦(lún)特原油(yóu)价格环比上涨7.14％，环比由负(fù)转(zhuǎn)正(zhèng)，由上月(yuè)的-5.18％转正(zhèng)为(wèi)本月(yuè)的7.14％，最新月度(dù)均价为84.87美元/桶。

　　铜价、铝价环比上(shàng)涨，铜、铝库存同比(bǐ)下(xià)降。2023年(nián)4月以来，铜价环比上涨(zhǎng)0.86％，环(huán)比(bǐ)由负转(zhuǎn)正，由(yóu)上月(yuè)的-1.33％转(zhuǎn)正为(wèi)本月的0.86％，库存同比下降(jiàng)51.71％，降幅相对上月扩(kuò)大44.13个百分点(diǎn)。铝价(jià)环(huán)比上涨2.25％，环比由负转正(zhèng)，由上月的-5.26％转(zhuǎn)正为本月的(de)2.25％，库存同比下降10.57％，降(jiàng)幅(fú)缩(suō)窄15.36个百分点。

　　3.2中游：水泥(ní)价格指(zhǐ)数环比(bǐ)上升，螺(luó)纹钢价格(gé)环比下跌(diē)，库存(cún)同比(bǐ)下降(jiàng)

　　水泥价格指数环比(bǐ)上(shàng)升。4月(yuè)以来，全国水(shuǐ)泥价格(gé)指数(shù)环比上(shàng)涨2.27％，增幅缩小(xiǎo)0.92个百(bǎi)分点。华北(běi)、东北、华东、中南、西北以及西南(nán)各区价格指数环(huán)比(bǐ)分别(bié)为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹(wén)钢价格(gé)环比下跌，库存(cún)同比下降(jiàng)，钢坯(pī)库存同(tóng)比上涨。2023年4月以来，螺纹钢价格环比(bǐ)由正转负(fù)，环比由上月的0.96％转负为(wèi)-4.55％。螺纹钢库存同比下降15.42％，跌幅(fú)相(xiāng)对上(shàng)月(yuè)缩窄3.26个百分点。钢坯库(kù)存同比(bǐ)上涨64.88％，增幅(fú)缩(suō)小157.85个百分(fēn)点。

　　3.3下(xià)游：商品(pǐn)房成交(jiāo)面(miàn)积(jī)增幅缩(suō)窄，猪价菜价下(xià)跌，水果(guǒ)价格上涨

　　商品房成交面积(jī)增幅(fú)缩(suō)窄。2023年(nián)4月以来(lái)，商品(pǐn)房成交面(miàn)积上涨64.71％，增幅缩窄(zhǎi)12.17个百分点。其中，一线、二线(xiàn)、三线城市商品房成交面积同比(bǐ)分别为(wèi)：97.11％、59.75％以(yǐ)及(jí)36.2％，同比变动幅(fú)度分别为36.86、-6.71以及-117.7个百分点。

　　土地成(chéng)交面(miàn)积(jī)跌幅收(shōu)窄。2023年4月以来(lái)，百(bǎi)城(chéng)土地(dì)供应面积同(tóng)比增(zēng)速为5.80％，上月为(wèi)-12.02％；土地成(chéng)交面积同(tóng)比增速为-0.12％，上月为-13.41％；土地成(chéng)交溢价率为(wèi)5.50％，较上月上涨1.99个百分点(diǎn)。

　　猪肉、蔬菜(cài)价格下跌，水果价(jià)格上涨。2023年4月以来，猪肉(ròu)价(jià)格环(huán)比下跌5.08％至19.54元/公斤，跌(diē)幅相(xiāng)对(duì)上(shàng)月扩大2.6个百分点。蔬菜(cài)价(jià)格环比下跌8.22％至4.89元/公斤，跌幅(fú)缩窄0.55个百(bǎi)分(fēn)点。水果价格环(huán)比(bǐ)上(shàng)涨0.14％至7.89元/公(gōng)斤(jīn)，增幅缩小4.54个百(bǎi)分点(diǎn)。

　　乘用车日均零(líng)售销量增幅扩大。4月(yuè)以来，乘用(yòng)车日均(jūn)零售销量同比增加17.39％，增幅扩(kuò)火车站同站换乘30分钟够吗 同站换乘麻烦吗大16.26个百分(fēn)点。批发销量同比增加15.64％，增(zēng)幅扩大8.26个(gè)百分(fēn)点。

　　3.4流动性(xìng)：货币(bì)市场利率趋势分化(huà)，国债利率普遍下行

　　货币市场利(lì)率趋(qū)势分化，国债利率普遍(biàn)下行。2023年4月以来，R001较上月末下行36bp至2.29％；R007较(jiào)上月末下行120bp至2.51％；DR001较(jiào)上月末上行46bp至2.27％；DR007较上月末下行12bp至2.27％。一年期国(guó)债利率较(jiào)上月末(mò)下行(xíng)8bp至2.19％。十年期国债利率较(jiào)上月末下行2bp至2.83％。一(yī)年(nián)期AAA+企业债利率较上月(yuè)末下行3bp至2.7％。十年(nián)期(qī)AAA+企业(yè)债利率(lǜ)较上月末下行(xíng)5bp至3.34％。

　　3.5国内政策：发改委强调提振消费持续回升的动(dòng)力；国资委强调着(zhe)力发展(zhǎn)战略性(xìng)新(xīn)兴产业

　　4月19日，国家(jiā)发(fā)展改革委举(jǔ)行4月(yuè)份(fèn)新闻(wén)发布会，强调要(yào)提振(zhèn)消费持续回升的动力。接(jiē)下(xià)来将重点做好(hǎo)四方(fāng)面工作：一(yī)是，研究起草关于恢复和扩大消费(fèi)的政(zhèng)策文件(jiàn)，围绕大(dà)宗消费、服(fú)务消(xiāo)费、农村(cūn)消费等重点领域；二是(shì)，下(xià)大力气(qì)稳定汽(qì)车消费，大力推动(dòng)新能源汽车下乡；三是，会(huì)同有关方面(miàn)优化就业、收入分配和消费全链(liàn)条良性(xìng)循环促(cù)进机制；四是，研究制定关于营造放心消费环(huán)境的政策文件(jiàn)。

　　4月19日，国资委党委召(zhào)开扩大(dà)会议，强调推动(dòng)国资央企(qǐ)着力发展实体(tǐ)经济特(tè)别(bié)是战略性新兴(xīng)产(chǎn)业。会议认为，要更好推动国资央(yāng)企在中国式现代化新征程中走在前列(liè)，着力提升科技自(zì)立自强水平，提升自(zì)主创新能(néng)力；着力发(fā)展实体经济(jì)特(tè)别是战略性新兴产业，加快推(tuī)进(jìn)现代化(huà)产业体系建设；抓好新一轮国企改革(gé)深(shēn)化提升行动组(zǔ)织实施(shī)，高(gāo)水平参与共建“一带(dài)一(yī)路”。

　　4月20日，工信部(bù)举(jǔ)办发布会介绍一季度(dù)工(gōng)业和信息化发(fā)展状况，表示下一步将制定实施重(zhòng)点(diǎn)行业稳增长的工(gōng)作(zuò)方案(àn)。一是营造良好产业发展(zhǎn)环境(jìng)，落实落细稳增长政(zhèng)策举措，抓实抓细部省协作、部门协同；二是推(tuī)动出口保稳提质，加(jiā)大对制造(zào)业外(wài)贸(mào)企业的支(zhī)持力度，配(pèi)合有关部(bù)门(mén)落(luò)实好(hǎo)稳(wěn)外贸政策举措；三是促进(jìn)内需加快恢复，以高质量供(gōng)给促进消费；四是持续增强发展动能，加快战略性新兴产(chǎn)业的创(chuàng)新(xīn)发展。

　　四、财经(jīng)日历

　　五、风险提示

　　国内经济恢复力度不及预期；海外需求超预期(qī)回落。

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