《基金经理投资笔记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财富管理升级(jí)

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信(xìn)基金首席经济(jì)学家

　　　　  罗 水 星（博士），创金合信基(jī)金基金经理

　　我们上(shàng)期对市场的(de)整体观点是大概(gài)率市场(chǎng)处(chù)于“战略僵持阶段的乱战”，5月交易机会(huì)可能更均衡、但也(yě)更脆弱，当前可(kě)能是(shì)一个(gè)布局的好阶段，而未必会是(shì)收获(huò)的阶(jiē)段(duàn)，投资者需要(yào)多(duō)一点耐心。市场可能继续对一(yī)季报定价，短期(qī)市场的(de)核心矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别(bié)明显(馈赠的意思xiǎn)的(de)亮点。同时(shí)我们也提醒大家(jiā)，虽(suī)然我们看好TMT和中特估全年的投资机会，但是(shì)短(duǎn)期游(yóu)戏传(chuán)媒和中特(tè)估与其他(tā)板(bǎn)块分化(huà)较为极致，也是不争的事(shì)实(shí)，提醒(xǐng)大家这两个(gè)板块短期可(kě)能的风(fēng)险。

　　一、市场的表(biǎo)现：继续定价国内经济(jì)疲(pí)弱(ruò)修复

　　过(guò)去的(de)一周(zhōu)，市场的演(yǎn)绎跟我们的观点大致(zhì)符(fú)合(hé)：周(zhōu)一(yī)中(zhōng)特(tè)估(gū)上涨之后连续回调，一季报业绩尚可、同时前期又(yòu)没有(yǒu)定价充分的火电(diàn)、纺织(zhī)服装、新能源(yuán)和(hé)家电等有一定(dìng)的(de)超额收益，但是反弹也(yě)相对脆弱。国内外公布的(de)部分(fēn)经济金(jīn)融数据(jù)传递的(de)信息(xī)都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国内经(jīng)济疲弱的(de)复苏力度，没有在我们(men)上(shàng)一次对市场的判断上提供明显的增量信(xìn)息。

　　上周申万(wàn)31个行(xíng)业(yè)中有7个(gè)行业出(chū)现上(shàng)涨，24个行业出现(xiàn)下跌。分行业看，公用(yòng)事业(yè)、煤炭、汽(qì)车等行业(yè)表现(xiàn)较好，周涨跌幅分别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传媒、有色金属等行(xíng)业表现较差，周涨跌(diē)幅分别为-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值来(lái)看，社会(huì)服务(wù)、商贸(mào)零售、美容护理等(děng)行业处于历史高位估(gū)值区间，市盈率分位数分别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属(shǔ)、电(diàn)力设备、煤炭等行业处于(yú)历史低位估(gū)值区间，市盈率分(fēn)位(wèi)数分别(bié)为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周变(biàn)化(huà)来(lái)看(kàn)，环保、公用事(shì)业、汽(qì)车等(děng)行业位于前列，市盈率分位数分(fēn)别提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑装饰，食品(pǐn)饮料，传媒(méi)等行业稍显落后(hòu)，市盈率分位数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银金融等行业换手率位于一年内(nèi)高点，换手(shǒu)率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美(měi)容护理(lǐ)、食品饮料等行业(yè)换手率(lǜ)位于一年内低(dī)点，换(huàn)手率(lǜ)分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度(dù)观察，银行、非(fēi)银金融、传媒等行业成(chéng)交额占比位于一年内高点，成交额(é)占比分位数分别为100%、100%、98.1%；农(nóng)林(lín)牧渔(yú)、基(jī)础化工、综合等(děng)行(xíng)业成交额占比位于一年内低点，成交额(é)占(zhàn)比(bǐ)分位数(shù)均为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进(jìn)一步验证：宏观依据

　　对市场的定性是下一步(bù)决策的(de)依(yī)据，从宏观(guān)证据(jù)来看(kàn)，市场(chǎng)是脆弱而均衡(héng)的：

　　第一，出口(kǒu)不弱，趋势变弱(ruò)，进口验证(zhèng)乏力的(de)外需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为(wèi)同比上(shàng)升(shēng)14.8%；4月进口同比(bǐ)下跌7.9%，3月(yuè)为同比下跌1.4%；4月贸易(yì)顺差902.1亿美元(yuán)，3月为881.9亿美元(yuán)。出口(kǒu)预测可能是打脸市场预期次数最多的指标之(zhī)一，正(zhèng)如(rú)每年大家对出口(kǒu)进行展(zhǎn)望一样，今(jīn)年年初(chū)的出口确实又再次超出大家(jiā)的预(yù)期。今年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期(qī)逻辑(jí)变化(huà)：中(zhōng)国(guó)的国家(jiā)战(zhàn)略在(zài)清晰地知(zhī)道欧美(měi)日韩的战(zhàn)略(lüè)意图之后(hòu)，在过去几年做了很多的应对和部署(shǔ)，东盟、一带一路(lù)、上(shàng)合和广大(dà)发展中国家逐渐被(bèi)更充分地融入到中国经(jīng)济圈，成(chéng)为(wèi)外需和中(zhōng)国全(quán)球(qiú)战略(lüè)的重要一环，也需要成为我们日后分析中的重(zhòng)点之一。

　　分析完(wán)中(zhōng)期(qī)的逻辑变化，再(zài)回到短期的现实(shí)。4月的出口肯(kěn)定(dìng)是不弱的(de)，不过(guò)趋势(shì)在(zài)走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到全球经济和金融系统在过去(qù)一段(duàn)时(shí)间(jiān)的(de)风险(xiǎn)暴露(lù)逐渐增加，再结合越南、韩国(guó)这些(xiē)重要出口国家近期的数据走势(shì)，出口趋势(shì)是(shì)在走弱的，如果全球(qiú)经(jīng)济动(dòng)能走弱，一带一路和东盟可能也无法单(dān)独(dú)把中国出口(kǒu)稳(wěn)住。与此同时，进口继(jì)续(xù)走弱(ruò)，在经历(lì)了(le)年初复苏短暂(zàn)的斜率(lǜ)走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策(cè)变化(huà)又还没有看(kàn)到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这(zhè)是(shì)我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重(zhòng)要(yào)原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季度(dù)加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回归正常(cháng)，居民加杠杆意愿(yuàn)弱。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同(tóng)期0.65万(wàn)亿；新增(zēng)社融1.22万(wàn)亿(yì)，去(qù)年(nián)同期0.93万亿；社融(róng)增速10%，前值10%；M2同比12.4%，预期12.6%，前(qián)值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史纵向来(lái)看，因(yīn)为2022年4月(yuè)本身(shēn)就是社融信(xìn)贷比较弱的一(yī)个月(yuè)，所以今(jīn)年(nián)4月的(de)社融信贷看上去(qù)比去年多，但实际上是比(bǐ)较弱的，比(bǐ)疫(yì)情(qíng)前(qián)的2019、2018年(nián)4月社融都要弱。就今年(nián)的(de)节奏(zòu)来看，一季度(dù)社(shè)融信(xìn)贷提前发力，所以投放巨大，4月份慢慢(màn)回(huí)归正常乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态。

　　居民(mín)的中长贷在经历了积压需(xū)求暂(zàn)时释放之后(hòu)，再度回归比(bǐ)较弱的态势，居民(mín)中长贷同比比去(qù)年萎缩1156亿，这意味着居(jū)民可(kě)能非(fēi)但没有明显(xiǎn)增加房(fáng)贷的意愿，反而(ér)在加大还(hái)贷的量，这与前(qián)段时(shí)间新闻报道的居民提前还房贷现象增加的情(qíng)况一(yī)致。另(lìng)外，根据不完(wán)全统计的4月部(bù)分银行的理财规模变化，银行理财(cái)出现了明显的回流，但在权(quán)益市场上资金回流并不明显，因(yīn)此(cǐ)极(jí)有可能流到了(le)低风险低波动的相关产品上。这说(shuō)明无(wú)论(lùn)是对实物投资还是金融投资，居民(mín)部门的风险(xiǎn)偏(piān)好仍有待修复。因此，随着居民部门购房欲望(wàng)下降之(zhī)后(hòu)，整个金融部门其实并不(bù)缺钱，但(dàn)大家都在等待权益市(shì)场系统性风(fēng)险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个明确的政策(cè)或者(zhě)基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下低通胀，反映的(de)是(shì)内(nèi)生动(dòng)力偏弱(ruò)的(de)预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上涨0.4%，前值上(shàng)涨0.7%；PPI同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这反映的是国内修复(fù)动力偏弱(ruò)，而供应总体充足，进而价格维持低迷。我们也判断在弱(ruò)修(xiū)复(fù)之下(xià)，低通(tōng)胀的特(tè)质有望延续。

　　结构上看(kàn)，食品价格继续回落。4月(yuè)CPI食(shí)品(pǐn)价格(gé)同比上馈赠的意思涨0.4%，前值上涨2.4%，环(huán)比下降1%，前值下降(jiàng)1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市量增加，鲜菜价格同环比大幅下降，环(huán)比下降6.1%，同比下(xià)降13.5%，存栏(lán)量也相对(duì)充馈赠的意思裕，猪肉价格环比继续下(xià)跌3.8%，降幅(fú)有(yǒu)所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比上(shàng)涨0.1%。从(cóng)大类分项来看，食(shí)品烟酒、生活(huó)用品及服(fú)务(wù)、交通和通信(xìn)同比涨幅回(huí)落；衣着(zhe)、居住、教育(yù)文化和(hé)娱乐(lè)涨幅较上月有所(suǒ)扩大；医疗(liáo)保(bǎo)健(jiàn)持平，这(zhè)反映的是普通(tōng)消费品的需求修(xiū)复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复(fù)。

　　PPI同比继续(xù)大幅回落，主要受上年同期基数较高影响，同时全(quán)球库存周期(qī)去化，制造(zào)业(yè)偏弱(ruò)。生产资料价格同比下降(jiàng)4.7%，环比(bǐ)下降0.6%，继续(xù)回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环(huán)比下(xià)降0.3%，均较弱。分行业来看，上游和中(zhōng)游(yóu)煤炭(tàn)开采、石油和天然(rán)气开采、黑色(sè)金属采矿、石(shí)油、煤炭(tàn)及其他燃料(liào)加工(gōng)、黑(hēi)色金属冶炼(liàn)和压延加工业均有较大(dà)拖(tuō)累，电力、热力的生产和供应业、纺织服(fú)装(zhuāng)服(fú)饰业，非金属(shǔ)矿采选业同比上涨(zhǎng)。

　　通胀连续两个月处在低位，我们认为(wèi)这(zhè)反映(yìng)的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产业(yè)周(zhōu)期带来的食品价格(gé)下跌和生产资料价格下跌，带动CPI同比放缓(huǎn)、PPI大幅回(huí)落。随着下半(bàn)年(nián)基数下降(jiàng)，经济逐步修复(fù)，通胀有望回升，但我们认(rèn)为通胀短期内也较(jiào)难(nán)回到1%水平之上，投(tóu)资均不需要(yào)过度考虑“通缩”和(hé)“通(tōng)胀”问题。短期来(lái)看(kàn)，物价回落有助(zhù)于企业刚性成本(běn)下降，修复盈利(lì)能(néng)力，关注通胀的(de)修复更(gèng)多(duō)反(fǎn)映(yìng)的是需求修复(fù)的幅度。

　　三、下一步(bù)的策略：反弹概率大，要保持交易的灵活性(xìng)

　　从上述(shù)基(jī)本面(miàn)的分析出(chū)发，我们仍然维持“市场乱(luàn)战，均(jūn)衡且脆弱的交易机会”的判断(duàn)。从技术面看，当前权益市场的买入理由是大(dà)盘指数再度接(jiē)近前(qián)期(qī)低(dī)位，这为我们提供了布(bù)局机会(huì)，交易的反弹概(gài)率在(zài)加大。从策略角度看，投(tóu)资者需要高度重(zhòng)视(shì)交易的灵活性(xìng)。策略的整体包括(kuò)趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏(zòu)的变化，不是趋(qū)势和结构的变化(huà)。

　　哪些板块反弹(dàn)机会较大呢？创金合(hé)信基金宏观(guān)策略配置团队观察各家(jiā)分析(xī)师对申万各行(xíng)业2023年归母净利润(rùn)的预测，可以(yǐ)作为参(cān)考。如果让反弹更扎(zhā)实一些，预期(qī)业绩变(biàn)化是(shì)一个相对可靠的数据。

　　环比上周来(lái)看，市场(chǎng)对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等(děng)行业(yè)基本面(miàn)较为乐观(guān)，预(yù)计(jì)2023年净利润分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对(duì)汽(qì)车、农林牧渔、钢铁等行业基(jī)本面(miàn)预期有所调整，预计(jì)2023年净利润分别变化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏(wèi)凤春博士(shì)，创(chuàng)金合信基金首(shǒu)席经济学(xué)家，投(tóu)委会(huì)委员兼秘书(shū)长，宏观策略(lüè)配置部总监，兼(jiān)任MOMFOF投研总部总(zǒng)监(jiān)，南开大(dà)学经(jīng)济(jì)学博士，清华大学(xué)管理科学与工程博士后。学术(shù)研究与教学以及宏观经济走势、金融产(chǎn)品分析等实务领域经验丰(fēng)富、成果卓著。从业23年以(yǐ)来，一直致(zhì)力于(yú)在周(zhōu)期波动的框架内运用财政的视角解构宏观经济的运行(xíng)，将中国(guó)经(jīng)济看(kàn)作(zuò)一份资产，通过资本资产定价的方式来确定其价值(zhí)与风(fēng)险。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席(xí)宏观(guān)分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履职(zhí)博(bó)时(shí)基金(jīn)，负责宏观策略、宏观政策、大(dà)类资产配(pèi)置与(yǔ)择时研究。武汉(hàn)大学学士，上海财经(jīng)大(dà)学经(jīng)济学硕士(shì)、博士，中国社科院(yuàn)经济学博士后，学(xué)术(shù)论文多发表于国际(jì)SSCI英文核心(xīn)经(jīng)济学期刊(kān)。

未经允许不得转载：中国书画艺术 馈赠的意思