王(wáng)剑(jiàn)，CFA

　　每(měi)次银行(xíng)股跌至过度低估时(shí)，股息率相应提升，会吸引绝对收益资(zī)金买(mǎi)入(rù)，股(gǔ)价(jià)也逐步完成筑(zhù)底。

　　近期，银行股已上涨半年，又一(yī)次因绝对收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事实(shí)上，银行业经营层(céng)面，也已经悄然王宝强学历，王宝强不是84年的吗发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论

　　01

　　银(yín)行(xíng)

　　启动之谜

　　如果大家觉得银行(xíng)股是(shì)这几天才开(kāi)始上(shàng)涨，那么就大错特错了。事(shì)实是：

　　银行股(gǔ)自(zì)2022年10月底见底(dǐ)之(zhī)后(hòu)，已经(jīng)持续上(shàng)涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中(zhōng)部分银(yín)行股涨幅甚至达到50％以上，非常可观。当然(rán)，中(zhōng)间(jiān)也不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反(fǎn)弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了近(jìn)两(liǎng)个月时间(jiān)，跌幅不大，不到10％。然后(hòu)于3月底开(kāi)始上涨，近(jìn)期加速上涨。

　　这种事情并不(bù)是第(dì)一次发生(shēng)。过去(qù)银行股的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默(mò)默(mò)上涨(zhǎng)的，因(yīn)为银行股(gǔ)平时关注(zhù)度并不高。等到(dào)因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家(jiā)来关注时(shí)，已经涨幅不小了(le)。

　　上一(yī)次类似的(de)事情是2014年(nián)。或许经(jīng)历过的(de)人都(dōu)能记得(dé)，2014年11月，因为一(yī)次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融(róng)股拔(bá)地而起。但在此之前，银(yín)行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声不(bù)响地(dì)开始回升，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行(xíng)股见底，也有类似的情(qíng)况：没有明确(què)利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明(míng)确(què)新(xīn)闻(wén)，银行股却自己慢慢从底部爬起来(lái)了。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为行情归因(yīn)并(bìng)不容易，因为很难验(yàn)证。如果(guǒ)确实没有实质性利好，那么只能从资金面去猜测：可能是估(gū)值便宜到很多(duō)资(zī)金愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定，估值低往往意味着(zhe)股息(xī)率高(gāo)。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越(yuè)低则股息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水平时，股息率就会非常(cháng)诱人。比如(rú)近年来，大行的(de)ROE在(zài)10％以(yǐ)上，分红率30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以下，那么(me)计(jì)算出来的(de)股息率高达6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就(jiù)好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可(kě)转(zhuǎn)债。如果盈利能力保持，则后(hòu)续每(měi)年(nián)收取6.6％的“利息”，如果股(gǔ)价上涨，还(hái)能享受资本利(lì)得。当然(rán)，如果股价(jià)再跌，或盈利(lì)能力（ROE）、分红(hóng)率(lǜ)下降，则会遭受(shòu)损失。但由于ROE已在底(dǐ)部，近期很(hěn)难(nán)再(zài)降了。因(yīn)此，这就非(fēi)常像一(yī)张可转(zhuǎn)债，其市(shì)价下跌时，会(huì)有个(gè)估值(zhí)下限，即(jí)“债券(quàn)价值”。

　　于是，其投资价(jià)值就出(chū)来了。如果这张“可转债(zhài)”的票(piào)息率高到(dào)一定程度，显(xiǎn)著高过一些资金的(de)成本(běn)，那么这些资(zī)金自然愿意(yì)参(cān)与(yǔ)。

　　这样，银行股就(jiù)形(xíng)成一(yī)个隐形的“估值底”，当估值低至一定水平时，股息(xī)率诱人，就会有(yǒu)人参与。

　　当(dāng)然，这个估值底在某些情(qíng)况下会被打破(pò)，即因为一些负面因素的存(cún)在，导(dǎo)致市场先(xiān)生觉得银(yín)行股的估(gū)值(zhí)或盈利能力还将(jiāng)下行(xíng)。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄无声息的底部，可能并没有什么实质(zhì)利好，就是有些看中股息率的资金默默买(mǎi)入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么(me)样的(de)资金呢(ne)？

　　首先可以(yǐ)排除的就是以股票(piào)型公募基金为代表的(de)机构投资者。因为他们的考核要(yào)求是相对收益(yì)，因此在(zài)大多数时候(hòu)，他们(men)不会因为(wèi)股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务是(shì)战胜自己基金的(de)基准，或者战(zhàn)胜(shèng)可比基金同仁。所以，即使股息率(lǜ)高，他们也很(hěn)难做出赚取股息率的决策(cè)，这(zhè)不是(shì)他(tā)们的考(kǎo)核(hé)目标。

　　因(yīn)此，银(yín)行股(gǔ)从底(dǐ)部开始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低(dī)，这次也不例外(wài)。

　　从(cóng)数据上也(yě)可验证(zhèng)：从33家银行股2022年底基金持(chí)仓比(bǐ)重来看，比(bǐ)重越低，期间（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨(zhǎng)幅越大，比重(zhòng)越高则涨幅越(yuè)小。

　　除了公募(mù)基金，其他类似考核的机(jī)构投资(zī)者也(yě)是类似。

　　从数(shù)据上(shàng)看，我们(men)确实看(kàn)到，2023年(nián)第一季度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金持(chí)仓比例是下(xià)降的，有些个(gè)股(gǔ)甚(shèn)至降幅不(bù)小。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位：个百分点；来源：WIND）

　　回(huí)顾第一季(jì)度，银行指数(shù)走了个过山车，先是(shì)上涨，然后春节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构投(tóu)资者有可能是(shì)卖(mài)出银(yín)行等股票，换仓至计(jì)算机(jī)股票）。到(dào)了4月初(chū)，人工智能等(děng)板(bǎn)块行情回(huí)落后，银(yín)行股重拾升势，且涨幅加(jiā)速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人(rén)工智能走出了(le)一个完(wán)美的“对称”走势(shì)。

　　而其他投资者，比如个人、外(wài)资、自营、保(bǎo)险、资管等，则可能是买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多的是追(zhuī)求绝对收益，因此有可能(néng)是高(gāo)股息股票的青(qīng)睐(lài)者(zhě)。

　　而决定他们买入的因素(sù)中(zhōng)，资金成(chéng)本应(yīng)该是(shì)个重(zhòng)要因素。目(mù)前(qián)，我国近期(qī)市场利率较低、资金充沛，其(qí)他可(kě)替代的投资机(jī)会较少，因(yīn)此股息(xī)率显得诱人。同时，美国加息接近尾(wěi)声，他们(men)的资金成本也(yě)有望下(xià)行，我国高股息(xī)股票也有吸引(yǐn)力。

　　然后我们通过数据来加以验(yàn)证。

　　从2023年一季度情况来看，外资(zī)确实在买入大(dà)行，并(bìng)且数量还不少(shǎo)。不(bù)过保险(xiǎn)资金却是有进有(yǒu)出，这一(yī)点有点(diǎn)与我(wǒ)们预期(qī)不(bù)符。基金主要在卖出。此外(wài)，还有些一般法人、其他投资(zī)者在买入。

　　（一季(jì)度各类投(tóu)资者持股(gǔ)变化数；单位：亿股；来源(yuán)：WIND）

　　整(zhěng)体而言，结论大致成立，即：在银行股估(gū)值极(jí)低(dī)的时候，追求(qiú)绝对收益的(de)资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散(sàn)点图上(shàng)也可以清晰(xī)看到这(zhè)一点：

　　因此(cǐ)，这(zhè)次行情，和历史(shǐ)上(shàng)很多次银(yín)行底(dǐ)部启动一(yī)样(yàng)，很(hěn)可(kě)能是青睐高股息率的资金(jīn)，买(mǎi)入低估值、高股息率的银行股。而他们(men)的(de)口味与公(gōng)募基金刚好(hǎo)是相反(fǎn)的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变化

　　以上(shàng)分析，说(shuō)明了过去半年的(de)银行股行情(qíng)，是追求绝对收(shōu)益的资(zī)金(jīn)，买入(rù)了高(gāo)股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率(lǜ)依(yī)然(rán)较(jiào)高，而资(zī)金(jīn)面依(yī)然宽松，那么这些(xiē)高股息率(lǜ)股票对绝对(duì)收(shōu)益资金依然(rán)是有吸(xī)引力的。

　　那么在(zài)银行业(yè)的经(jīng)营层面，有(yǒu)没有实质变(biàn)化呢？

　　我们在3月(yuè)曾(céng)经(jīng)提出，过去(qù)三年期间的一些特殊(shū)政策，已经出现(xiàn)调整的迹象，银行业将要(yào)进入新的均衡格局。比如，在普惠小微领域，过去(qù)几年大行承担了(le)一些监管(guǎn)要求，每年(nián)普惠小(xiǎo)微信贷的增长非常快，投放(fàng)利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微金融市场格局造成(chéng)了较大影响，尤其是(shì)对一些(xiē)原来(lái)从事小(xiǎo)微业务(wù)的(de)中小银行造(zào)成(chéng)压力。

　　【深度】大小行(xíng)小(xiǎo)微金融逐步达到新均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于(yú)2023年(nián)加力(lì)提(tí)升小微(wēi)企业(yè)金融服(fú)务质量的通(tōng)知》（银(yín)保(bǎo)监办(bàn)发(fā)〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷(dài)款(kuǎn)同比增速不低于各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低(dī)于上年同期(qī)水平）要求，不(bù)再刚性要求降低小(xiǎo)微信贷利(lì)率(lǜ)，而是要求(qiú)“合理确(què)定贷款利率”，王宝强学历，王宝强不是84年的吗不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融(róng)领(lǐng)域，其他方面的工(gōng)作要(yào)求也陆(lù)续从过(guò)去三年的(de)阶(jiē)段性政策(cè)，慢慢(màn)回归至常态化。

　　而银行业这几年(nián)由于净息差(chà)显著回落，盈(yíng)利能力也(yě)渐渐接近合理利润底线。因为银行业需要留(liú)存一定的利润用(yòng)于补充资本(běn)，进而支持下一(yī)期的(de)信贷投放，因此利(lì)润并不是(shì)越低越(yuè)好，需要(yào)维持一个合理利(lì)润。而目前盈利能力(lì)已经接近(jìn)这(zhè)一底线(xiàn)，所以政(zhèng)策也会相应(yīng)调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行的合(hé)理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一些情况已经悄悄发生(shēng)变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种(zhǒng)可能：王宝强学历，王宝强不是84年的吗>那些买入高(gāo)股息股票(piào)的投(tóu)资者中，真(zhēn)有些先知先觉者，已经嗅到了不一样的味道？

　　本(běn)文为金(jīn)融业研(yán)究方法探(tàn)讨(tǎo)。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建议(yì)，涉及个(gè)股也(yě)仅为(wèi)举例或陈述事实(shí)之用，不代表我(wǒ)们对他们(men)的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具体投资(zī)建议请参考(kǎo)我们(men)的研究报告。

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