来源(yuán)：梁中华宏观(guān)研究

　　· 概 要(yào) ·

　　记得7年(nián)前的2016年，本(běn)人(rén)写过一篇类似标题的文(wén)章(zhāng)（参(cān)考《“放水”难通胀(zhàng)，钱都(dōu)去哪(nǎ)了？——通胀研究系列专(zhuān)题二》），当(dāng)时主(zhǔ)要分析欧(ōu)美(měi)经济(jì)体，探讨(tǎo)金融危机后主要(yào)发达经济体持续宽松、但(dàn)通胀却持续低(dī)迷的原因。过(guò)去几(jǐ)年(nián)，我国(guó)货币政策(cè)稳健偏宽松，M2增速维持在高位，而通胀(zhàng)却始(shǐ)终处于低位，近期也引发了(le)通胀(zhàng)还(hái)是通缩的(de)讨论。本篇专题中，我们详细讨论中(zhōng)国的货币、信用和通(tōng)胀的问题。

　　1 通(tōng)胀再到(dào)历史低位

　　在海外主要经济体普遍(biàn)面(miàn)临较大(dà)通胀(zhàng)压力的(de)情况下，我国的终端消费通胀水平已经连(lián)续三年处于低位水平。最(zuì)新公布的我(wǒ)国4月(yuè)CPI同比(bǐ)已(yǐ)经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主(zhǔ)要受(shòu)到全球大宗商(shāng)品(pǐn)价格(gé)的影响，和其它经(jīng)济体PPI走势比较(jiào)一致，所(suǒ)以(yǐ)PPI受到全球性(xìng)的外部因(yīn)素影响(xiǎng)较大。

　　而CPI的变化更多是我国内(nèi)部(bù)需(xū)求的集中体现，剔除食品(pǐn)和能源(yuán)后(hòu)，我(wǒ)国(guó)核心(xīn)CPI同(tóng)比(bǐ)只(zhǐ)有(yǒu)0.7％，已经连续三年没(méi)有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶(jiē)。而在(zài)疫情(qíng)之前的绝大部分(fēn)时(shí)间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而与通胀数据(jù)形成鲜明对(duì)比的是金(jīn)融数据，最(zuì)新公布的4月M2同(tóng)比增速高(gāo)达(dá)12.4％，增速虽然(rán)有所下(xià)行，但依然处于比较高的位(wèi)置。为何这(zhè)么高的(de)“货币”增速，通(tōng)胀却没起来？要理解这(zhè)个问题，我们(men)首先要理(lǐ)解(jiě)“货(huò)币”的基(jī)本概念。

　　一(yī)般(bān)来说，统计货币的存(cún)量是使用(yòng)M2指标，但M2其实只是货币的一部分(fēn)而已，它主要(yào)包含(hán)的(de)是存款(kuǎn)。事实上，“货币”的范围是(shì)很广的，其实任(rèn)何商品都(dōu)具有货币属性，都可(kě)以用来做货币使(shǐ)用，我们在(zài)之前的(de)专题中有过详(xiáng)细的(de)讨论(lùn)。例如，在物物(wù)交(jiāo)换的时(shí)代(dài)，人们用自己生产的商(shāng)品去交易其他人(rén)生(shēng)产的商品，没有(yǒu)传(chuán)统意(yì)义上(shàng)的现(xiàn)金(jīn)或存款出(chū)现，同样(yàng)实现了市场交易、价(jià)值的(de)交(jiāo)换(huàn)，这种相(xiāng)互交(jiāo)易的商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居(jū)民将钱放在银行存款，与(yǔ)放在理(lǐ)财、基金(jīn)、资管产品(pǐn)等，本质(zhì)是类似的，它(tā)们对(duì)于(yú)居(jū)民来说都是货(huò)币，而M2则(zé)主要(yào)统计的(de)是银(yín)行存款。

　　所以从货币的本质(zhì)出发，现金、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募(mù)基金、理财(cái)、资(zī)管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品(pǐn)都(dōu)可以是货币。而这些(xiē)“货币”之间的(de)区别，仅仅是流动性（变(biàn)现能力）的大(dà)小不同而已。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是流通中的现金，属于流动性最好的货(huò)币形(xíng)式；M1是M0加上(shàng)活期(qī)存款，活期存款(kuǎn)的流动性比现(xiàn)金要差一些(xiē)，但(dàn)依(yī)然还不错；M2是M1加上定期存款，定(dìng)期存款(kuǎn)的流(liú)动性比活期存款(kuǎn)要差一些。从这个(gè)角度出发，我们可以(yǐ)进一步拓展M2的统计(jì)边界，比如(rú)加上实体部(bù)门持有的理财、货币(bì)及公募(mù)基金、资(zī)管产品等(děng)等，那样可以更加全(quán)面的统(tǒng)计出货币量的变化。

　　所以M2只是(shì)一部(bù)分(fēn)的货币储藏方(fāng)式，而居(jū)民和企(qǐ)业还有很多其(qí)它渠道(dào)储藏货(huò)币(bì)。而过去几年里，其它(tā)货币储藏渠道的投资(zī)收益在(zài)不断(duàn)降低、风(fēng)险在逐渐(jiàn)增大，居民和企业(yè)减少了其(qí)它渠道储藏货币的量(liàng)。例如，2018年之后(hòu)，银行理财规模告别了(le)高增长，甚(shèn)至一(yī)度出现(xiàn)了(le)负增长；信(xìn)托、券(quàn)商(shāng)和基(jī)金资管(guǎn)产(chǎn)品(pǐn)规模也陆续出现负增(zēng)长。而同样是从2018年(nián)开始(shǐ)，居民存款开(kāi)始了高增长，这说明实体(tǐ)部门的(de)货币(bì)储藏(cáng)渠道(dào)逐(zhú)步向银行存款倾斜。

　　所(suǒ)以在(zài)2018年之前(qián)，实体创(chuàng)造(zào)的货币可能会选择购买(mǎi)银(yín)行(xíng)理(lǐ)财、信托产(chǎn)品、资管产品(pǐn)等，但在2018年(nián)之后，实体创造的货(huò)币更多转回了(le)购买银行存款(kuǎn)，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计的货(huò)币量的增速。所以(yǐ)尽(jǐn)管M2增速很高(gāo)，但实际的货币创(chuàng)造(zào)速度没有那么高。

　　3 “钱”也(yě)没那么少：流通速(sù)度在(zài)下降

　　既然M2对货币(bì)的统(tǒng)计存在(zài)范围不全面的问(wèn)题，我们(men)可(kě)以更多依赖社(shè)融(róng)的数据来观察货币的创造(zào)速(sù)度。因为从理论上来说(shuō)，“货(huò)币”和“信用”是一枚硬币的两个面(miàn)。例(lì)如(rú)，一个居民从银行借1万元钱(qián)，其存款账户(hù)也会同时(shí)增加1万元。在这个过程中，实体部门的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万(wàn)元，同(tóng)时实体部(bù)门的货(huò)币量也增加(jiā)1万元。该居民可以将2000元放在(zài)银行存款，将8000元支(zhī)付给另一个居民(mín)来购买东西，而另一个居民可能拿这8000元去购(gòu)买银(yín)行理财。这个时候如(rú)果统(tǒng)计M2的话(huà)，只有2000元，因为(wèi)8000元的理(lǐ)财产品并不统计入M2。而(ér)如果(guǒ)用社融来描述(shù)货币(bì)的创造就(jiù)会客观很多(duō)，因(yīn)为不(bù)管这些资金以什么形式流转和存在(zài)，整(zhěng)个社(shè)会(huì)的信用都是增加了1万(wàn)元。

　　最新(xīn)公布的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上。不过和我国5％左右的实(shí)际经济增速相比，社融反(fǎn)映的我国货币创(chuàng)造速度(dù)其实也不低，那为何没有(yǒu)通胀呢？这(zhè)就(jiù)牵涉到另一个(gè)宏(hóng)观(guān)问题，从简单的数量方程(chéng)式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不(bù)仅(jǐn)要看(kàn)货币的(de)存量(liàng)，还有看这些存量(liàng)货(huò)币在经济体中每年流通多少次(cì)，即货币的(de)流通速度(dù)。

　　我(wǒ)们不妨(fáng)先来看个例子(zi)。在2020年(nián)疫情到(dào)来的时候(hòu)，美国政府部门大幅度加杠杆，明显推升了美国的M2增速(sù)，M2同比(bǐ)最高一度达到25％，即整个经济的货(huò)币(bì)量扩张了四(sì)分之一。截至今年3月，美国M2同(tóng)比增速(sù)已经降到了负增长，而美国的(de)通胀却(què)依然在(zài)高位。整(zhěng)个过程(chéng)可以(yǐ)理解为，政府(fǔ)部门主导货币创造，货币存量大幅增加，而(ér)随(suí)着疫情影响(xiǎng)减(jiǎn)弱，货币流(liú)通速度也(yě)逐步加快，大(dà)规模的存(cún)量(liàng)货币在经济中加快流(liú)转(zhuǎn)，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点从居民的储蓄率(lǜ)情况也能看(kàn)得出来，在(zài)疫情期(qī)间，美国居(jū)民接受政(zhèng)府大量补贴后(hòu)，并没有(yǒu)全(quán)部花(huā)出(chū)去，储蓄率大幅攀升；而(ér)疫(yì)情影响(xiǎng)逐步减(jiǎn)弱后，居民信心和预(yù)期(qī)改善(shàn)，将超额储蓄花(huā)出去，推升货币流(liú)通速度，当(dāng)前美国居民储蓄率大幅低于疫情(qíng)之前的趋势线。

　　从我(wǒ)国(guó)的(de)情况来(lái)看，货币创(chuàng)造速度和经济(jì)增(zēng)速比也(yě)不(bù)低，但货币(bì)流通速度(dù)是偏低的(de)。在(zài)疫情之前，我国社(shè)融衡量的货(huò)币(bì)流通速度在(zài)0.4次/年以上，而疫情出现后，货币流(liú)通(tōng)速度(dù)明显(xiǎn)降低，根据一季度最新(xīn)数据测算，当(dāng)前只有0.35次/年。这(zhè)就意味(wèi)着，仍有不少货币被创(chuàng)造出来，但货币(bì)没有(yǒu)在经济体中加(jiā)快流转(zhuǎn)起来(lái)，说明(míng)实体部门“花钱”的意愿仍(réng)在低(dī)位。

　　“花钱”的(de)意愿(yuàn)偏低，从居民收支数据(jù)就能观察出来。从一季度统计局居(jū)民收支调查数据看，我(wǒ)国居民储蓄率仍然达到(dào)38％，而疫情之前是在35％以内，反映(yìng)了支出意愿偏弱。

　　从信用扩张的结构也能够看(kàn)出来(lái)，因为一个部门(mén)“花钱”意愿高，信贷扩(kuò)张也(yě)会较快。从居(jū)民部门来看(kàn)，4月份(fèn)居民贷款再度出(chū)现负增长，这是非(fēi)疫(yì)情、非春节(jié)月份第二次出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融危机的时候。过去12个(gè)月的(de)居民贷款(kuǎn)增量只(zhǐ)有5.1万亿，而之前最高(gāo)的(de)时候曾达到(dào)9万(wàn)亿(yì)以上，当前这(zhè)一增长速度(dù)已经回(huí)到了2016年(nián)时候的水平，考虑到房价物(wù)价上(shàng)涨的因素(sù)，居民加杠(gāng)杆的意愿是比较(jiào)弱的。

　　从(cóng)企(qǐ)业部门的信用扩张(zhāng)情况来(lái)看，也(yě)有改(gǎi)善的(de)空间(jiān)。尽管(guǎn)我们无(wú)法看到信贷投放的结(jié)构，但可以用(yòng)债券净发行情况做个参考。疫情期间，国企等(děng)公共部(bù)门债券净发行(xíng)是明显扩(kuò)张(zhāng)的，而非公(gōng)共部门的企业债(zhài)券净发行处(chù)于低位(wèi)。

　　再考(kǎo)虑到政府信用扩张也(yě)较快，我国公共部门是(shì)信(xìn)用和货(huò)币(bì)创(chuàng)造的重要支(zhī)撑力量，支(zhī)撑存(cún)量货币增速维(wéi)持在(zài)一定高位，而非(fēi)公共部(bù)门创(chuàng)造的货(huò)币量处于低位(wèi)，也反映了货币流通速度没有(yǒu)快(kuài)速回(huí)升(shēng)。

　　4 如何提(tí)振(zhèn)需求(qiú)？降息+改善预期

　　要(yào)想改(gǎi)变通胀偏低的状况，我们依(yī)然可以(yǐ)从货币数量方程出发，一(yī)方面是稳住货币的存量，稳定实体的(de)融资需求(qiú)；另一方面是提(tí)振实体信心和预期(qī)，改善货(huò)币流通速度。

　　从第一个方(fāng)面来(lái)看，私(sī)人部门的融资需求还偏弱，需要进一步(bù)降低实(shí)体融资成(chéng)本。当资(zī)产(chǎn)端的回报(bào)率(lǜ)在下降的情(qíng)况下，需要降低负债端的融资成本来对冲。过去(qù)几年，政(zhèng)策上在降低企业融(róng)资成本上发(fā)力较多。目前看，居民部门的融资成本仍(réng)然偏高(gāo)。我们(men)在之前的专题中已(yǐ)经分析过，虽然居(jū)民增量房(fáng)贷利(lì)率已经大幅(fú)下行，但存(cún)量房贷(dài)利(lì)率仍(réng)然处(chù)于(yú)高位(wèi)。根据(jù)我们的估算，当前存(cún)量房贷(dài)利(lì)率的平均值仍然在4％-5％，2021年投放的(de)房贷利率水平更高(gāo)，当前甚至仍在5％以(yǐ)上，而这些还(hái)仅仅是(shì)平均值，考(kǎo)虑到个体情(qíng)况，也有部分居民偿(cháng)还(hái)的房(fáng)贷利率水平在6％以上。

　　而对于(yú)居民(mín)部(bù)门的资产端来(lái)说(shuō)，房产价格(gé)面(miàn)临调整压力，各类金融资产的回(huí)报率也处于低位，所(suǒ)以这就(jiù)相当(dāng)于居民部门借(jiè)着(zhe)4-5％成本的资金，投资的回(huí)报率确实是偏低的。要改善居民的资产(chǎn)负债(zhài)表状(zhuàng)况(kuàng)，需要(yào)对居民负债端成(chéng)本进(jìn)行(xíng)降息(xī)，否(fǒu)则居民净(jìng)融资(zī)需求或依然偏弱(ruò)。

　　从另(lìng)一个(gè)方面来看，要提(tí)升货币流通(tōng)速度，需要提振(zhèn)实体(tǐ)的信心(xīn)和预(yù)期。居民和企业对(duì)于未来的信心强、预期好，才(cái)会(huì)敢消费、敢投(tóu)资(zī)，支出增加(jiā)了，对于整个经济体系来说(shuō)，货币流转速度才(cái)能(néng)加快(kuài)，经(jīng)济(jì)需求才能好起(qǐ)来(lái)。提振信心(xīn)和预期，是个系统性的工程。

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