文丨明明 章立(lì)聪 余(yú)经(jīng)纬

　　跨(kuà)季结束后资(zī)金利(lì)率(lǜ)自低(dī)位持续上行，即便税期(qī)结束，资金利率却仍未回落(luò)，反而进(jìn)一(yī)步走高。我们认(rèn)为主要是源于：①货币政(zhèng)策力度边际转(zhuǎn)弱；②税期走款叠加4月信贷投放情况(kuàng)较(jiào)好，导致(zhì)银行资(zī)金融出(chū)意(yì)愿与能力降低。③资金较为拥挤导致债市敏感度(dù)增加(jiā)。考虑假期(qī)和月末因素，预计短期内，资金利率(lǜ)下行(xíng)空间有(yǒu)限，波动(dòng)幅度加(jiā)大，建议投资(zī)者(zhě)关注资金面的边际变化(huà)，警惕流动性大幅收紧对债市情(qíng)绪以及(jí)头(tóu)寸管理的影响。

　　路由器有使用年限吗g>▍近期(qī)资金利率持(chí)续上行。

　　跨(kuà)季(jì)结(jié)束后资(zī)金利(lì)率自低位持(chí)续上(shàng)行，4月(yuè)18-19日税期缴款，DR007围绕2.10％中(zhōng)枢运行(xíng)，然而税期结束后却并(bìng)未回(huí)落，4月(yuè)21日冲高(gāo)至2.27％，隔夜利率(lǜ)上行幅度更大。从(cóng)隔夜(yè)利率角度(dù)观察，银(yín)行与非银机构间(jiān)流(liú)动性分(fēn)层现(xiàn)象弱(ruò)化；此外，隔夜(yè)利率与7天(tiān)利率的期(qī)限利差也明显压缩，DR001与DR007甚至已经倒挂。我们认为税期结束，资金不松，主(zhǔ)要有以下几点原因：

　　▍其一，货币(bì)政策力度边际转弱。

　　稳健的货币政(zhèng)策坚持以(yǐ)我为主(zhǔ)、稳(wěn)字(zì)当(dāng)头，保持(chí)货币信贷合理增长(zhǎng)，确保利(lì)率水(shuǐ)平合(hé)适，在追求经济提振的同时，也注重防范(fàn)市场过热带(dài)来的金融风险(xiǎn)。在满足广义流动性供需匹配的前(qián)提(tí)下(xià)，货币工具力度可能会有(yǒu)所回(huí)摆(bǎi)。从央(yāng)行的具体操作上来看，MLF小幅(fú)增量续做(zuò)，逆回购投放低量操(cāo)作，结构(gòu)性工(gōng)具“有进有(yǒu)退”，均预示后(hòu)续(xù)政策将路由器有使用年限吗更加“精(jīng)准有力”，流动性投(tóu)放趋于谨慎。

　　▍其(qí)二，税(shuì)期走(zǒu)款(kuǎn)叠(dié)加4月信贷投放情(qíng)况较好，导(dǎo)致银(yín)行资(zī)金融出意愿与能力降低(dī)。

　　4月(yuè)18到(dào)19日税期缴款，而4月(yuè)通(tōng)常是缴税大月，因此(cǐ)走款可能对银(yín)行间流(liú)动(dòng)性(xìng)带来了一定(dìng)的压力。此外，参考近期票据利率走势，预计信贷增(zēng)速较一季度(dù)将(jiāng)会有所放(fàng)缓(huǎn)，但(dàn)4月预计仍将保持(chí)同(tóng)比多增的态势。税期缴款(kuǎn)叠加(jiā)信贷投放，银行系统整体资金流(liú)出(chū)，因此(cǐ)向同(tóng)业融出的意愿和能(néng)力有(yǒu)所降低。

　　▍其三(sān)，资金较为拥挤可能会(huì)导致(zhì)债市脆弱(ruò)性和敏感度(dù)增加(jiā)，且投资者对于未来一个(gè)月资金利率上行的(de)担忧增加。

　　从(cóng)质押式回购成(chéng)交量和我们(men)测算(suàn路由器有使用年限吗)的杠杆率来看(kàn)，虽然(rán)上周(zhōu)受资(zī)金收紧影响，加杠杆情(qíng)绪(xù)有所(suǒ)降(jiàng)温，但依(yī)然处于历史相对积极的水平(píng)，导(dǎo)致债市敏感度增加。此外投资者对货币政策力度以及跨月资金面情况仍存担忧，使得市场上对于未来一(yī)个月内资金(jīn)价(jià)格上行的(de)预期(qī)更为强烈(liè)。

　　▍后(hòu)市(shì)展望：五一假期临近，回购(gòu)资金的(de)期限被(bèi)动拉长，利(lì)率下行空(kōng)间有限。

　　月末往往财政(zhèng)集中支(zhī)出，向市场(chǎng)释(shì)放(fàng)资(zī)金；但跨月前(qián)夕银行资(zī)金融出意(yì)愿一(yī)般较(jiào)低，预计(jì)资(zī)金(jīn)波(bō)动幅度较大。对于债市而言(yán)，短期交(jiāo)易(yì)主线或延续(xù)政策与(yǔ)基(jī)本面预期交易，预计利(lì)率以震荡走(zǒu)势为主，建议投资者(zhě)关注(zhù)资金面的边际(jì)变化，警惕(tì)流动性(xìng)大幅(fú)收紧对债市情绪(xù)以及头(tóu)寸管理的影响。

　　▍风险提示(shì)：

　　央行货币政策(cè)不及预期；经(jīng)济复苏(sū)节(jié)奏不及预期；银行(xíng)间市场流动性过快收紧(jǐn)。

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