分(fēn)析师：李超 / 孙(sūn)欧

　　来源(yuán)：浙商证券宏观研究团队

　　核心观点

　　2023年4月，信贷、社融、M2数(shù)据转弱符合我们(men)预期(qī)。我们想继续提示居民超(chāo)额储蓄大(dà)概率仍会继(jì)续积(jī)累，较(jiào)难(nán)大量释(shì)放(fàng)至消费、购房。结合(hé)4月居民存款数据，我们估算(suàn)的2020年-2023年4月我(wǒ)国居民超额(é)储蓄(xù)体量已增(zēng)长(zhǎng)至(zhì)6.46万亿，相比去年末(mò)继续增加1.61万亿，也就是(shì)说，即(jí)使疫(yì)情(qíng)因素消退，居民(mín)仍在积累(lèi)超额储蓄。我们认(rèn)为，经济结构(gòu)转(zhuǎn)型升级(jí)是(shì)导致居民对未(wèi)来收入预期悲观的根本(běn)性原因(yīn)，疫情在一定程度上(shàng)掩盖了其影(yǐng)响(xiǎng)，也(yě)因此居民超额储(chǔ)蓄的(de)释放(fàng)将是(shì)一个(gè)较为(wèi)缓慢的过程(chéng)。对(duì)于后(hòu)续信(xìn)用表(biǎo)现，预计二季度(dù)市(shì)场对宽信用的(de)预期(qī)波动或(huò)明显加大，可能形成信用(yòng)收紧预(yù)期(qī)，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们(men)判断(duàn)二季度货(huò)币政策(cè)主要体现(xiàn)结构性特征，下半年有(yǒu)望降准、降息。

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　　内容摘(zhāi)要(yào)

　　>>4月信贷(dài)新增(zēng)7188亿元(yuán)，信贷较弱符合我(wǒ)们预期

　　2023年4月，人民币贷款新增(zēng)7188亿元，同比(bǐ)多(duō)增649亿元，与我们(men)的(de)预测值7000亿元基(jī)本一(yī)致，低(dī)于wind一(yī)致预期的1.13万亿(yì)。4月信(xìn)贷增速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月(yuè)11日的报告《3月金(jīn)融(róng)数据：一季(jì)度(dù)的强(qiáng)劲(jìn)信贷对后续(xù)或有透(tòu)支(zhī)》中提示了一季度信贷的大(dà)体量(liàng)投(tóu)放或对后续信贷形成(chéng)一定透支(zhī)，目前观点(diǎn)得到验证。

　　4月信贷(dài)结构呈(chéng)现企业(yè)强(qiáng)、居(jū)民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其(qí)中，短期、中长期(qī)贷款分别减少1255、1156亿元(yuán)，同比分别变动约+601、-842亿元；企业贷款增加6839亿(yì)元，同比多增约(yuē)1055亿(yì)元，其(qí)中，短期贷款减少1099亿元，中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款增加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元，同(tóng)比变动分别约(yuē)+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增(zēng)加(jiā)2134亿元，同比(bǐ)多增(zēng)约755亿元。

　　企(qǐ)业中长期贷款增加(jiā)6669亿元，是过往历年4月(yuè)的(de)最高值(zhí)（有数据以来(lái)），占4月企业贷(dài)款增量、总(zǒng)贷款增(zēng)量的比重达到97.5％和(hé)92.8％的较高水(shuǐ)平(píng)。去(qù)年(nián)4月受疫(yì)情(qíng)影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比少增3953亿），今年同比(bǐ)多增达4017亿元，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值(zhí)。我们认为基建、制造业（尤其是科创、绿色）、普(pǔ)惠小微等领域是主要投向，地产为边(biān)际增量。根据央(yāng)行4月20日(rì)新闻发布会披露数据，一季度基(jī)建(jiàn)中长期贷款新(xīn)增2.16万亿元，同比多增7771亿元；制造业中长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿(yì)元；房地产业中长期贷款新增6536亿元，同比多增3791亿(yì)元。3月，多家(jiā)银行(xíng)在2022年年(nián)报业绩发布会上表(biǎo)示(shì)今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点布(bù)局(jú)领域。

　　4月，票据-同业存单利差（6个(gè)月）持续震(zhèn)荡下行，体现银行一定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出(chū)，因此(cǐ)“票据(jù)融资”项目仍录得大幅同比(bǐ)少(shǎo)增。值得注意的是，票据-同(tóng)存利差(chà)4月末略有上行，体现供需关(guān)系略(lüè)有反转，相(xiāng)关市(shì)场观(guān)点认为信贷或有走强(qiáng)，但我(wǒ)们在5月1日(rì)发布(bù)的(de)报(bào)告(gào)《4月数据预测(cè)：价(jià)格向下，盈利承压，制造业投资放缓》中提示，其并(bìng)非是银行卖盘大幅(fú)增加，而是来(lái)自企业(yè)贴现量(liàng)增加所(suǒ)致（票据利率下(xià)行(xíng)导致企(qǐ)业贴现意愿增强），全月(yuè)看(kàn)，利差(chà)下行幅度达77BP，或反(fǎn)映4月信贷相对较(jiào)弱(ruò)，此观点得(dé)到(dào)验(yàn)证。

　　4月(yuè)居民端贷款即使有去年的低基(jī)数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地(dì)产销(xiāo)售(shòu)高频回(huí)落对应的居民(mín)中(zhōng)长期贷(dài)款再次(cì)出现同比少增(zēng)，居(jū)民(mín)短期贷款同比(bǐ)多增幅度(dù)也明(míng)显走弱，与(yǔ)我(wǒ)们对消费、地(dì)产销售相(xiāng)对审(shěn)慎(shèn)的(de)观(guān)点(diǎn)相(xiāng)一致(zhì)。展望后续(xù)，低基数或使得居民贷款(kuǎn)多月仍(réng)有(yǒu)一定同(tóng)比改善，但较难大(dà)幅(fú)回暖(nuǎn)。

　　4月非银贷(dài)款增(zēng)加2134亿元，信贷小(xiǎo)月非银(yín)贷(dài)款季节性大增，且银行间体系(xì)流动性保持(chí)合理充裕，数(shù)据较高，也进一步导致(zhì)社融口径信贷明显(xiǎn)低于人(rén)民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略多增

　　4月社(shè)会融(róng)资(zī)规模增量为(wèi)1.22万亿（同比多增(zēng)2729亿(yì)元），与我们预期的(de)1.55万亿更(gèng)为接(jiē)近，wind一致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同比(bǐ)多增主要(yào)来自未贴现银行(xíng)承兑汇票、人民(mín)币贷款、政(zhèng)府债券、非标(biāo)项目(mù)及外币贷款。4月未贴现银行(xíng)承兑汇票减少1347亿元，同比少(shǎo)减(jiǎn)1210亿元(yuán)，去年4月(yuè)经济回(huí)落+银行表内“冲票据”导致(zhì)表外票据基数(shù)较(jiào)低，而今年经济弱修复(fù)的情况下，数据同比有所改(gǎi)善。

　　4月社融(róng)口(kǒu)径人民币(bì)贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿元；外(wài)币(bì)贷款折合人民币(bì)减少(shǎo)319亿元，同比少减(jiǎn)441亿元，与进(jìn)口相关度较高，表现也(yě)较为匹配。政府债(zhài)券(quàn)净融资4548亿元，同比(bǐ)多636亿元。委托贷款(kuǎn)增(zēng)加83亿元，同比多增85亿(yì)元，走势稳健，边际增量(liàng)或来(lái)自公积(jī)金贷款(kuǎn)；信托贷款增加119亿元(yuán)，同比多增734亿元，信托贷款(kuǎn)主要受地产金(jīn)融政(zhèng)策影(yǐng)响，“十六(liù)条”明确规定“支持开(kāi)发贷(dài)款(kuǎn)、信(xìn)托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展(zhǎn)期”，金融机构(gòu)继续积(jī)极落实，支撑信(xìn)托贷款数据，且融资(zī)类信托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压降，则(zé)每年压降规模(mó)也(yě)是同比减少的。

　　4月社融结构中(zhōng)同比少增主要(yào)是直接(jiē)融资项目：企业债券净融资2843亿元，同比(bǐ)少809亿元(yuán)；非金融企业境内股票融资993亿元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企业债务融资需求回暖的影响，企业债券融资稳定，保持(chí)了(le)今年以来的修复(fù)特征。

　　>>M2增(zēng)速略有回落但(dàn)仍(réng)处高位

　　4月末，M2增(zēng)速下行0.3个百分点(diǎn)至12.4％，与(yǔ)我们(men)的预测(cè)值完全一致，wind一(yī)致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其(qí)中，财(cái)政支出大概率保持前置使得(dé)M2仍具(jù)韧性，但信贷转弱及去年基(jī)数(shù)走高使得(dé)增速(sù)回落(luò)。

　　4月(yuè)末(mò)M1增速较前值上行0.2个(gè)百分点至5.3％，虽然去(qù)年基数上(shàng)行、今年4月(yuè)地产销售(shòu)边际转弱，但4月末已进入五一假期，受益于居(jū)民消费、出行活跃度提(tí)高(gāo)，居民储蓄存款(kuǎn)部分转为企业(yè)活期(qī)存款，推升M1增速，完全符合我们的预(yù)期(qī)。M1的主要影响(xiǎng)因(yīn)素(sù)是(shì)企业活期存款，其与(yǔ)消费类相关行业的(de)现(xiàn)金流(liú)直接关联(lián)，由于我们(men)判断居民消费、购房活动(dòng)修复是渐(jiàn)进(jìn)的，幅度可能相对较弱(ruò)，预计M1增速(sù)大(dà)不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友概(gài)率逐步上(shàng)行，但(dàn)速(sù)度(dù)较为(wèi)缓慢。

　　4月末M0同(tóng)比增(zēng)速(sù)10.7％，较前值回落0.3个百分点(diǎn)，仍处高位，这与2020年、2022年(nián)表现相(xiāng)似，体现经济修复(fù)的结构性失(shī)衡，三四线城市及农村地(dì)区经济改善略弱，导(dǎo)致持币需求(qiú)增加。

　　>>居民超额储(chǔ)蓄仍在继(jì)续积累

　　我们想继续提示居民超额(é)储蓄仍在(zài)继续积(jī)累，预计(jì)未来(lái)较难大(dà)量释(shì)放至消费、购房(fáng)。结合4月居民存款数据，我们估算的(de)2020年(nián)-2023年4月我国(guó)居民超额储(chǔ)蓄体量(liàng)已增长至6.46万亿，相较上(shàng)月继续增(zēng)加约(yuē)5000亿(yì)元(yuán)，相比去年末则(zé)已大(dà)幅增(zēng)加了1.61万亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情因素消退，居民仍(réng)在积累超额储(chǔ)蓄，这符(fú)合我们(men)此前的判断(duàn)。我们(men)认为，经济结构(gòu)转型(xíng)升级是导致(zhì)居民对未来收入预期(qī)悲观的根本(běn)性原因，疫(yì)情(qíng)在一定(dìng)程度上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居(jū)民超额储蓄(xù)的释放将是一(yī)个较为缓慢(màn)的过程。

　　4月(yuè)人民币(bì)存款减少4609亿元，同比多减5524亿元。其中，住户存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非金融企业(yè)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1408亿元，财政性(xìng)存款增加5028亿元(yuán)，非(fēi)银行业(yè)金融(róng)机构(gòu)存(cún)款增加2912亿元。

　　虽然(rán)居(jū)民存款大幅(fú)回落，但我们认为(wèi)主要(yào)是由(yóu)于季(jì)节性，这与(yǔ)银行季末(mò)冲存款、季初(chū)居民存款(kuǎn)资金重新流入(rù)理财产品相关；同时，今年也受(shòu)假期影响，4月末已进入五一假期(qī)，居(jū)民消费活(huó)动使得储蓄得到部分释放（另一(yī)个角度观(guān)察，4月受企业缴(jiǎo)税影响，也(yě)是企业存款的季节性小月，但今年4月企业存款增加1408亿元，高于前(qián)两(liǎng)年，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应）。但总(zǒng)体看(kàn)，4月居民储蓄的(de)回(huí)落幅(fú)度相对(duì)过往历(lì)年4月(yuè)并不算大(dà)，2021年4月居民存款下降(jiàng)1.57万亿，下行幅度高(gāo)于今年。

　　>>预计二季度货币政策主要体现结构性特征(zhēng)，下半(bàn)年有望(wàng)降准、降息

　　预计一季度信(xìn)贷的大规模投放或(huò)对后(hòu)续月份有所透支(zhī)，二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信用的预期波动或(huò)明显加大，可(kě)能形成信(xìn)用(yòng)收紧(jǐn)预期。

　　其一(yī)，今年(nián)银行“开门红”意愿(yuàn)较强(qiáng)，并普遍担忧后续(xù)利率继续下行带来不删前女友的男人能要吗，男人为啥不删前女友的(de)净息差压力，因此倾向于(yú)在(zài)年初(chū)增加(jiā)信贷(dài)投放，这会(huì)导(dǎo)致(zhì)后续的信贷额度(dù)在一(yī)定(dìng)程(chéng)度上受限。

　　其二，4月末政治局会议对货币(bì)政策定调是“稳健(jiàn)的货(huò)币政策要精准有(yǒu)力，形成扩(kuò)大需(xū)求的合(hé)力”，政(zhèng)策基调和表述延续(xù)了去年底中央经济工作会(huì)议的(de)部(bù)署，我(wǒ)们认(rèn)为“精准(zhǔn)有(yǒu)力(lì)”更(gèng)加强(qiáng)调货币政策的结构性发力，即精准滴灌、定向支持(chí)。预计二季度货币政策(cè)将以结(jié)构性(xìng)调(diào)控为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据央行官方数据(jù)，截(jié)至今年3月末，我国结(jié)构性货币(bì)政策工(gōng)具余(yú)额68219亿元，去(qù)年(nián)末是(shì)64465亿元，增加了3754亿(yì)元。值得(dé)注意的是，央行(xíng)于1月、2月分别新创设房(fáng)企纾困专项再贷款、租(zū)赁住房(fáng)贷款支(zhī)持(chí)计划两项结(jié)构性政策(cè)工(gōng)具，额度分别(bié)800、1000亿元，新工具均针对地(dì)产领域，体现(xiàn)维(wéi)稳意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继续强化对制(zhì)造(zào)业(yè)、科技、小微、绿色等领(lǐng)域(yù)的信贷支(zhī)持，结构性政(zhèng)策将继(jì)续强化使用。

　　其三(sān)，去年5、6、9月(yuè)在政策驱(qū)动下(xià)是信贷极高值(zhí)，而7月是(shì)极低值(zhí)，即(jí)二、三季度的相(xiāng)邻月份(fèn)间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将对今年(nián)的各月构成差异化的基数影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压力较大，未来的三个季度(dù)合计看，信贷增(zēng)量或有同比少(shǎo)增(zēng)，信贷增(zēng)速也将是逐步(bù)小幅回落的趋势(shì)，预计信贷年末增速10.5％，较2022年末(mò)回落0.6个百分点(diǎn)。

　　结合(hé)我(wǒ)们对(duì)全(quán)年信(xìn)贷体量的判断，我们测(cè)算一季度(dù)信贷(dài)增量占全(quán)年比重或高达45％-47％，处于历史极(jí)高值区间，其中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准(zhǔn)的判断。由于下半年经济下行及失业(yè)压力(lì)均(jūn)可(kě)能(néng)加(jiā)大，降(jiàng)准体现稳增长(zhǎng)保就业诉求(qiú)，8月起(qǐ)MLF到期量较大(dà)，可能有降准时间(jiān)窗口。对(duì)于降(jiàng)息，预计(jì)美联(lián)储可(kě)能在(zài)四季度进入(rù)降息周期，中(zhōng)美两(liǎng)国基(jī)本(běn)面差(chà)+货币政策差收敛，我国将出(chū)现国际收支、汇率改善机(jī)会，货币政策宽松空间进一(yī)步打开，形(xíng)成降息预期(qī)。

　　对于社融，预计1月社融9.4％的(de)增速水平(píng)即(jí)为全年低点，在企业(yè)债券、表外票(piào)据(jù)有望同(tóng)比多(duō)增的情况下，预计社融增速可(kě)维(wéi)持(chí)震(zhèn)荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹(pǐ)配；预(yù)计年末M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的(de)11.8％和2023年4月的12.4％均有明显回落，但仍(réng)明显高(gāo)于GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提示

　　疫情形势(shì)及地产领(lǐng)域(yù)风险(xiǎn)加剧(jù)，居(jū)民消费(fèi)及购房(fáng)情绪进一(yī)步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期。

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