平(píng)安(ān)首经团(tuán)队：钟正生/范城(chéng)恺(kǎi)

　　核心(xīn)观点

　　4月美国通胀如期回落。2023年4月美国CPI和核(hé)心CPI同比增速如期(qī)回落。其中(zhōng)，住房(fáng)租(zū)金、二手车(chē)、汽油等分项环比上涨较快，食品、医疗(liáo)保健等价(jià)格平(píng)稳(wěn)。从CPI同(tóng)比拉动看，4月住房(fáng)租金拉动较3月小幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖(tuō)累0.4个百(bǎi)分点，二(èr)手车和卡车分项(xiàng)的拖(tuō)累(lèi)则缩窄0.1个百(bǎi)分点至0.2％。4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利(lì)率预期小幅(fú)下修，CME利率期货市(shì)场预(yù)计6月不加息(xī)概率升至90％以上，且进一步押(yā)注(zhù)下(xià)半年降(jiàng)息(xī)3次（75BP）。

　　1-4月美(měi)国通胀回落放缓(huǎn)。2023年1-4月，美国通胀回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均(jūn)环比(bǐ)增(zēng)速(sù)为0.35％，高(gāo)于2022下半年平(píng)均环比增速(sù)的0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的拖(tuō)累显(xiǎn)著下降(jiàng)，以及(jí)二手车价格止跌(diē)回升。这说明，供给改善带来的利(lì)好正在耗(hào)尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然(rán)顽(wán)固。我们理解，美国核心通(tōng)胀的韧(rèn)性与居(jū)民消费的韧性(xìng)相匹配。一季度美国机动车(chē)和(hé)零部件等消费明显增长(zhǎng)，与美国(guó)CPI二手车和卡车价格分项的反弹相(xiāng)匹配。

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注。今年二季度，由于基(jī)数原(yuán)因美国CPI同比增速呈(chéng)快速回落(luò)走(zǒu)势，市(shì)场很(hěn)容(róng)易对美(měi)国通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视(shì)通(tōng)胀环比走势的韧性(xìng)。但三季度以后，基数(shù)效应(yīng)利好不再，在基准情(qíng)形下，美(měi)国标(biāo)题通(tōng)胀率很可能企稳。我们进一步提(tí)示(shì)下半(bàn)年美国通胀超预(yù)期上行的可能性：第一，汽车价格(gé)可(kě)能超预(yù)期上行。一季(jì)度(dù)美国(guó)汽车消(xiāo)费回(huí)升，可能夯实汽车制造商的(de)财(cái)务状况(kuàng)，并限(xiàn)制其继续降价(jià)的空间(jiān)。此外，美(měi)国汽车制造(zào)商存(cún)货量同比增速(sù)快(kuài)速(sù)下降。第二，房租(zū)回(huí)落可能再度(dù)滞(zhì)后。目前市场(chǎng)预期下半(bàn)年(nián)美国住房(fáng)租(zū)金回落。然(rán)而，历史上美国(guó)房价(jià)与租金的相关(guān)性并(bìng)不稳(wěn)定。考(kǎo)虑到当前美(měi)国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最(zuì)低水平，住房供(gōng)给的紧张(zhāng)也可能(néng)阻碍住(zhù)房租金回落的斜率。第三，能(néng)源价格(gé)可能受供给扰动而超预期反弹。全球能(néng)源需(xū)求(qiú)维持(chí)强(qiáng)劲；欧佩克+频繁出手(shǒu)呵护油价(jià)，未来也(yě)不(bù)排除采取新的行动；欧洲能源风险或在下一轮冬季回升。

　　如果(guǒ)下半年美国通胀(zhàng)较为顽固，美(měi)联储或将(jiāng)较难降(jiàng)息(xī)。如果当前浓厚的降息预期被逐渐修正削弱，市场可能需要重估美联储长时间保持高利率(lǜ)对经济的负面影响，继(jì)而可能进一步计入中(zhōng)期(qī)经济衰退(tuì)风险(xiǎn)。相应地，美(měi)股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货币紧缩预期上修时(shí)期，美债(zhài)利率和(hé)美元指数可能阶(jiē)段企稳，黄金价格可能阶段(duàn)回调。

　　风险提(tí)示(shì)：美国金融风(fēng)险超预期上(shàng)升(shēng)，美(měi)国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联储(chǔ)降(jiàng)息超(chāo)预期提前等(děng)。

　　2023年4月美国CPI和核心CPI同比增速如期(qī)回落，市场进一步押注美联储(chǔ)6月不加息(xī)、下半年降息。但(dàn)值得(dé)注意的是(shì)，2023年(nián)以来，美国(guó)通胀回(huí)落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通(tōng)胀仍然顽固。我(wǒ)们认为，美国通胀风险或在下(xià)半年，当基数效应(yīng)利好不再，美国标题(tí)通胀率可能(néng)企(qǐ)稳(wěn)，且不排除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年汽车(chē)价(jià)格回(huí)升、住房租金回落滞(zhì)后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半年美国(guó)通胀较为顽(wán)固，美联储将较(jiào)难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风(fēng)险将进一步上升。

　　01

　　4月美国(guó)通(tōng)胀如期(qī)回落

　　2023年(nián)4月美国(guó)CPI同比低于前值和(hé)预(yù)期(qī)，核心CPI同比持平(píng)于预期、低于前值。美(měi)国劳(láo)工(gōng)部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据(jù)显示(shì)，美国(guó)4月CPI同比4.9％，略低于预期和(hé)前值5％，已(yǐ)连续(xù)10个(gè)月下滑；4月CPI环比0.4％，持平于预期、高于前值0.1％。4月(yuè)核心(xīn)CPI同比5.5％，持平预期，略低于前(qián)值5.6％，下(xià)行斜率较缓显示通(tōng)胀粘(zhān)性；4月核心CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持平于预期(qī)和前(qián)值。

　　结构上(shàng)，住房租(zū)金、二(èr)手车、汽油等分项(xiàng)环比(bǐ)上涨(zhǎng)较快，食(shí)品、医疗保健等(děng)价格平稳。首先，CPI食品分项连续2个月环比零增长，家庭食品价格(gé)下跌与外出食品价(jià)格(gé)上涨相互(hù)抵消。其次，CPI能源(yuán)分项环比(bǐ)上(shàng)涨0.6％，显著高于前值(zhí)-3.5％。其中，能(néng)源服务环比(bǐ)-1.7％，高于前值-2.3％；能源商品环比(bǐ)2.7％，高于前值-4.6％，能源商(shāng)品中，汽油受(shòu)OPEC减产和旅游旺季的影(yǐng)响(xiǎng)，环比(bǐ)3％，高于(yú)前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核(hé)心(xīn)商品价格环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是自2022年(nián)中期(qī)以来最大涨(zhǎng)幅，其(qí)中二手车和卡车(chē)环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持平前(qián)值，其(qí)中住房租(zū)金环比0.5％，低于前(qián)值0.6％。

　　从CPI同比拉动看，4月(yuè)住房(fáng)租金拉动较3月(yuè)小(xiǎo)幅回落0.1个百分点至2.8％，食(shí)品(pǐn)拉动回(huí)落(luò)0.2个百分点(diǎn)至1.0％，交通运输服(fú)务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个(gè)月拖累(lèi)0.4个百分点，二(èr)手车和卡车(chē)分项(xiàng)的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上述分项的“其(qí)他”项目拉动0.9％。

　　4月(yuè)通胀数据(jù)公布后(hòu)，市场(chǎng)对政策利率(lǜ)预期小幅下修(xiū)，美股纳指和标普500收(shōu)涨，美债利率和(hé)美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显示6月(yuè)美联储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至(zhì)91.5％；12月议息会议的加权平均利率预期为由前(qián)一(yī)天的4.36％降低至4.26％，即市(shì)场进一(yī)步押注下(xià)半年降息3次(cì)（75BP）左(zuǒ)右。当日，美(měi)股道琼斯(sī)指数微跌(diē)0.09％，标(biāo)普500指(zhǐ)数(shù)和纳斯达克指数分别(bié)上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全(quán)线下跌，10年美债收益率(lǜ)下跌10BP至3.43％，2年美债收益(yì)率(lǜ)下跌(diē)11BP至(zhì)3.90％；美元(yuán)指数下跌0.21％至101.4；伦敦黄金现货下跌0.23％至(zhì)2029美元/盎(àng)司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美国(guó)通胀回落(luò)速度比2022下半(bàn)年更慢(màn)，供给改善(shàn)带来的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动(dòng)的通胀仍然顽固。我(wǒ)们(men)测算，2023年1-4月美(měi)国CPI平均(jūn)环比增速(sù)为(wèi)0.35％，高(gāo)于(yú)2022下(xià)半年(nián)平均环比增速的(de)0.23％；核(hé)心(xīn)CPI平均环比(bǐ)保持在0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走势上扬的原(yuán)因在于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然维持高(gāo)位，而能源(yuán)价格回(huí)落对CPI的拖累显著(zhù)下降：2022下(xià)半年国际能源价格高位回落，美国CPI能源(yuán)分项平(píng)均环比下降2.2％，但(dàn)2023年(nián)以(yǐ)来能源价(jià)格(gé)基本(běn)企稳(wěn)，能源分项平均(jūn)环(huán)比仅下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重要的住abo文是什么意思 abo文是谁发明的房(fáng)租金环比(bǐ)增速维持高(gāo)位，而(ér)二(èr)手(shǒu)车价格止跌(diē)回(huí)升，并抵(dǐ)消(xiāo)了医疗(liáo)保(bǎo)健价格回落的利好(hǎo)。我们在此前报(bào)告中已提示，在美国通(tōng)胀结构(gòu)中，供(gōng)给因素改善(shàn)效果边际减弱，而需(xū)求(qiú)因素没(méi)有明显降温，使得通胀回落(luò)的幅度(dù)存(cún)疑（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国(guó)核心(xīn)通胀的韧性与居民(mín)消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消(xiāo)费支出(chū)环比大幅(fú)增长3.7％（折年率(lǜ)），对(duì)一季度(dù)美(měi)国GDP环比(bǐ)折年率的贡献高达2.5个百分(fēn)点。结构上，服务消(xiāo)费(fèi)维持强劲，而耐(nài)用(yòng)品消费明显回升，尤其机动车和零部(bù)件等消费明显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国(guó)居民消费的(de)韧性(xìng)，不(bù)仅得益于尚(shàng)未(wèi)耗尽的超额储蓄、薪资(zī)增长和家庭资(zī)产负债表健康等(děng)，也可能来自居民收入(rù)和财富分配的改善(shàn)、财产性利息收入的上(shàng)升、实际(jì)收入上升和消费预期改善(shàn)等多(duō)方(fāng)因素加持（参考报告《对美国消费韧性的三点思考(kǎo)——兼评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风险值得关注

　　今年下半(bàn)年，美(měi)国通胀超(chāo)预(yù)期上行的风险值得关注。综(zōng)合考虑美国经济下行与通胀黏性，我们(men)的基准假设是，2023年内美国CPI环比增(zēng)速平均或在0.3％左(zuǒ)右(yòu)，介于(yú)2023年1-4月(yuè)均值(zhí)（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间(jiān)，但(dàn)仍高于2015-2019年(nián)平均水(shuǐ)平（0.15％）；偏(piān)弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的影响更大；偏强(qiáng)假设为0.4％，即(jí)考虑美国通胀黏性更(gèng)强或(huò)发生(shēng)新的供给冲(chōng)击等(děng)。假设年(nián)内美(měi)国CPI季调环(huán)比0.2/0.3/0.4％，则(zé)2023年6月美国CPI季调同比或分别达到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别(bié)达到2.9/3.8/4.6％。这意(yì)味着，在二(èr)季度，由于(yú)基数原因，美国CPI同(tóng)比增(zēng)速(sù)呈快速回落走(zǒu)势(shì)，即便5月(yuè)和(hé)6月(yuè)CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比abo文是什么意思 abo文是谁发明的(bǐ)增速也可能回(huí)落至3.5％左右。在此期间，市场(chǎng)很容易对通(tōng)胀回落持乐观看(kàn)法，并(bìng)忽视美国通(tōng)胀环比走势(shì)的(de)韧(rèn)性。但三季度(dù)以后，基数效应(yīng)利好(hǎo)不再，在基准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率(lǜ)很可能(néng)企稳。

　　在此基础上，我们进(jìn)一步提示(shì)下(xià)半(bàn)年美国(guó)通胀超预(yù)期上行(xíng)的可能性。

　　第一(yī)，汽车价格(gé)可能超(chāo)预期(qī)上行。受(shòu)2021年初财政刺(cì)激利好，美(měi)国汽车(chē)等耐用品(pǐn)消费一(yī)度爆发(fā)式增长(zhǎng)，但自2021年下半年以来逐渐冷却(què)。然而，目(mù)前有迹(jì)象(xiàng)表明(míng)，美国(guó)汽车(chē)消费需求并未完全“透支”。2023年(nián)以(yǐ)来(lái)，随着(zhe)国(guó)际供应链继续修复，加上多数(shù)电(diàn)动汽车企(qǐ)业打(dǎ)响“价格(gé)战(zhàn)”，美(měi)国汽车消费企稳回(huí)升。2023年一季(jì)度(dù)，美国机动车和零部件消费同(tóng)比(bǐ)增长4.4％，在连续六个(gè)季度负增长后实现正(zhèng)增长。更(gèng)高(gāo)频的数据也印证了美国汽车消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增速(sù)分别达(dá)5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽车销售回暖(nuǎn)会夯实汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也(yě)会限制其继续降(jiàng)价的空间。此外，美(měi)国商务部数据显示，截至2023年3月，汽车制造商存货量同比(bǐ)增速下降至1.5％，这一(yī)数字在(zài)2018-19年维持(chí)在10％左(zuǒ)右，暗示未来汽车供给压力可能(néng)上升。因此在(zài)下半年(nián)，美(měi)国汽车(chē)销售(shòu)数量(liàng)和价格均可能超预(yù)期上扬。

　　第二，房租回落可能(néng)再度滞后。历史数据显示，美国房价（OFHEO单独购(gòu)房价格指数）同比领先CPI住(zhù)房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮美(měi)国房价(jià)同比增(zēng)速于2022年(nián)中左右触(chù)顶(dǐng)回落，继而(ér)市场期待2023年下半年(nián)美国住房租金同比增速放缓。但是，房价与(yǔ)租金(jīn)的相关(guān)性并不(bù)稳定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前美国房(fáng)屋空置率更处于历史最低水(shuǐ)平(píng)，住房供给紧(jǐn)张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租(zū)金回落的斜率(lǜ)。如果CPI住房租金环比增速仍持续保持0.5％以(yǐ)上，那么(me)美国CPI环比很难下降至0.3％以(yǐ)下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价格可能受(shòu)供给扰(rǎo)动(dòng)而超预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧经济前景蒙尘，但全球能源需求(qiú)维持强劲(jìn)。国际(jì)能源(yuán)署（IEA）4月中旬发(fā)布月报显示(shì)，其预计2023年(nián)全球石油需求将增加200万桶/日，主要(yào)得(dé)益于中国需求复苏(sū)。其次，欧佩克+频繁出手呵护油价，未(wèi)来也不排除采取新的(de)行(xíng)动。2022年下半(bàn)年以(yǐ)来，欧(ōu)佩克+更(gèng)频繁地调整产量，以干预(yù)市场、呵护油价。今年4月初，欧佩克+意外宣(xuān)布减产，提振了因美欧(ōu)银行危机而下挫的国(guó)际油价。但(dàn)好景不长，4月下旬以来美国地(dì)区银(yín)行危机再起，油(yóu)价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏(kuī)平衡油(yóu)价为80.9美(měi)元/桶。往后看，不(bù)排除(chú)欧佩克+进一步减产(chǎn)呵护油价。最后，欧洲能源风险或在(zài)下一轮冬季回升。展望下(xià)半年，欧(ōu)洲能源形势仍有不确定性。据(jù)IEA 2022年12月报(bào)告，2023年欧(ōu)盟天(tiān)然气供需缺口仍有270亿立(lì)方(fāng)米(mǐ)。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不(bù)足或遭遇“冷冬”，欧洲天然气储备可能(néng)处于警戒(jiè)线水(shuǐ)平之下。一旦欧洲能源(yuán)风险再起(qǐ)，原(yuán)油、天(tiān)然气等国际(jì)能源品价格可能反弹。

　　若下(xià)半年美国通胀(zhàng)较为顽(wabo文是什么意思 abo文是谁发明的án)固，美联储(chǔ)或将较难降息。如果年(nián)末美(měi)国CPI同(tóng)比增速维持(chí)在3.8％以(yǐ)上，对应(yīng)PCE同比将维持3％以上，基本符合美联储(chǔ)2022年12月的预测水平，当时2023年PCE预期中(zhōng)值为3.1％、核心(xīn)PCE预期中值为(wèi)3.5％，鲍威尔讲话(huà)时较为明确(què)地表示2023年可能不会降息(xī)。由(yóu)此推(tuī)断，若当PCE同比维(wéi)持3％以上(shàng)时，美联储(chǔ)选择(zé)降息的底气可能不足(zú)。截(jié)至目前(qián)，市(shì)场对于美(měi)联储下半年(nián)降息的预期(qī)仍强。如果浓(nóng)厚(hòu)的降息预期(qī)被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要重估美联储长时间(jiān)保持(chí)高利率(lǜ)对美国经济的负面影响，继而可能(néng)进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风险。相应(yīng)地，美股(gǔ)调整(zhěng)压力仍未消散，因(yīn)盈(yíng)利预期仍有下(xià)修空(kōng)间(jiān)；在(zài)通胀和货币紧缩预期“上修”时期，美债利率和(hé)美元指(zhǐ)数可能(néng)阶段(duàn)企(qǐ)稳，黄金价格可(kě)能阶(jiē)段回调。

　　风(fēng)险(xiǎn)提(tí)示：美国(guó)金融风险超预期上升，美(měi)国经济超(chāo)预期下行，美联(lián)储降息超预期提前等。

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