摘要

　　4月(yuè)社融和贷款总量明显转弱，为年内(nèi)首次出现，新增社融和贷(dài)款不(bù)及2019-2021同(tóng)期。关注两个(gè)方面：第一(yī)，新增(zēng)居民贷款-2411亿元，意外转负，且低于去年同期的-2170亿元，而(ér)4月(yuè)30大中城市商品房销(xiāo)售的同比(bǐ)仍增长28.4％。第二，企业融资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱(ruò)，4月(yuè)新增企业贷款(kuǎn)6839亿元，低于(yú)2020和(hé)2021同期的平均值(zhí)8558亿元(yuán)。表外票(piào)据(jù)减少，表(biǎo)内(nèi)票(piào)据增加。不过(guò)中长期(qī)贷款仍(réng)在多(duō)增，指向结构较好。新增非银金融(róng)机构贷款2134亿元，反映信贷额度相对充(chōng)裕，部分(fēn)额度给金融企业(yè)投放贷(dài)款。

　　居民(mín)存款下降(jiàng)，或主要是存款搬(bān)家(jiā)理财(cái)所致，企业(yè)存款(kuǎn)活(huó)化过(guò)程仍然不够明显。4月居民(mín)存(cún)款下降约1.2万亿元，而理财规模增加1.2万亿(yì)元，可能(néng)反(fǎn)映部分居民存款重回理财(cái)，居民(mín)超额储蓄向消费的转化仍有待观察。M1同比(bǐ)增速小幅反弹，但仍低于去年(nián)6-10月的平均值(zhí)，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低。

　　债(zhài)市计入(rù)经济环比放(fàng)缓预(yù)期(qī)。4-5月同比(bǐ)基数较(jiào)低(dī)，但PMI、进出口(kǒu)、通胀和社融指(zhǐ)向部(bù)分指标环(huán)比放缓，债券市场(chǎng)对(duì)此已进(jìn)行部分定(dìng)价，10年国债(zhài)收益率(lǜ)一度下行至2.69％，较1年期MLF低6bp。

　　往后(hòu)看，关注两个(gè)线索。一是降息预期是(shì)否继续升温。除了4月居(jū)民(mín)贷款偏弱之外，企业贷(dài)款也在边(biān)际转(zhuǎn)弱，但企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度较大。在(zài)这(zhè)种背景(jǐng)下(xià)，MLF利率下调概(gài)率不高，还要进一(yī)步(bù)观(guān)察5-6月贷款情况。降(jiàng)息(xī)预期(qī)可能仍(réng)聚焦于银行存款利率(lǜ)下调。二是流动性走向。4月以来(lái)的利(lì)率曲线下移(yí)，背景是流(liú)动性充裕。在“市场(chǎng)利率围绕政策(cè)利(lì)率(lǜ)波动”的要求下，银行间资金利率持续低于7天逆回购(gòu)利率可能并非常态，短期(qī)需要关(guān)注5月(yuè)末资金利率是否出现类(lèi)似往年同期的波(bō)动。

　　核心假设风险。货币政(zhèng)策出现(xiàn)超预期调整。财政政策(cè)出现(xiàn)超(chāo)预期调整(zhěng)。流动性出现(xiàn)超(chāo)预(yù)期变(biàn)化。

　　2023年(nián)5月11日，央行发布4月(yuè)金融数据。新增社融1.22万亿元，预(yù)期1.72万亿元，前(qián)值5.38万亿元(yuán)。社融存量同比增长(zhǎng)10.0％，前值10.0％。新(xīn)增人民(mín)币贷款7188亿元，预期1.14万亿元(yuán)，前值3.89万亿元。M1同(tóng)比增长5.3％，前值5.1％。M2同(tóng)比增长(zhǎng)12.4％，预(yù)期12.5％，前值12.7％（预期(qī)值来源(yuán)于Wind）。

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　　居民融资(zī)再度转负

　　4月(yuè)新增社融和贷(dài)款不及2019-2021同期(qī)。4月新增社融1.22万亿元，新(xīn)增人民币贷款7188亿元。尽管今年4月社融和贷(dài)款实现同(tóng)比小(xiǎo)幅正增，但去年同(tóng)期(qī)因局部疫情而基数偏低，今年(nián)4月新增社融和(hé)贷款要(yào)低(dī)于(yú)2019-2021同(tóng)期的平均值（2.21万亿元、1.40万亿(yì)元）。

　　从社融分项(xiàng)看，新增贷款（社(shè)融口径(jìng)）4431亿元，同比+729亿元，仅(jǐn)为(wèi)2019年同期8733亿元的50.7％ ；新增(zēng)未贴现票(piào)据融资-1347亿元，因基(jī)数(shù)较(jiào)低，同(tóng)比+1210亿元；新增信托(tuō)贷款119亿元，同(tóng)样基(jī)数较低，同比(bǐ)+734亿元(yuán)。社融同比增(zēng)长10.0％，与(yǔ)3月相持(chí)平。

　　4月融(róng)资数据，关注以下两个方面(miàn)：

　　第(dì)一，居民(mín)融资出(chū)现反(fǎn)复，意外转负，且低(dī)于去年同(tóng)期。4月新增居民贷款-2411亿元(yuán)，为去年3月以来最低值，低于去年同(tóng)期(qī)的(de)-2170亿元。拆分来看，新增(zēng)居民短贷(dài)-1255亿(yì)元；中长期(qī)贷款-1156亿元(yuán)。对(duì)比(bǐ)1-3月居民新增贷款平均值5700亿(yì)元，4月新增(zēng)居民贷款转负(fù)，反映居民融资(zī)需求修(xiū)复并不稳固(gù)。

　　第(dì)二(èr)，企业融(róng)资也在(zài)边际转(zhuǎn)弱。4月新增(zēng)企业贷款6839亿(yì)元(yuán)，略多于去年同期的5784亿元，但低于2020和2021同期的平均(jūn)值(zhí)8558亿(yì)元(yuán)。

　　4月新(xīn)增表内(nèi)票据融资1280亿元，结合4月票据利率较3月明显回落以及新增未(wèi)贴现(xiàn)票据下降，指向票据供给相对不(bù)足，部分从(cóng)表外转入表(biǎo)内。新增非银金融机构(gòu)贷款2134亿(yì)元(yuán)，反映(yìng)信贷额度相对充(chōng)裕，在(zài)满足实体融(róng)资(zī)的同(tóng)时(shí)，还(hái)给(gěi)金融企业投放(fàng)贷款。

　　不过企业融资结构(gòu)向好，中(zhōng)长期贷款延续(xù)同(tóng)比多(duō)增。4月新增企业(yè)中长期贷款6669亿元(yuán)，同比多4017亿元，连续九个月(yuè)同比(bǐ)多增。企(qǐ)业债净(jìng)融资2843亿元，与一季度的平均值2827亿元较为接近(jìn)；城投净融资方面，4月城投债发行(xíng)7292亿元，净融资1935亿元(yuán)，占企业债净(jìng)融(róng)资的68％。

　　其他方面，政府债净融资略(lüè)高于去(qù)年同(tóng)期(qī)。4月社融口径政府债净融资4548亿元，较去年(nián)同期多636亿元(yuán)。4月(yuè)政府债净发行(xíng)4269亿(yì)元，国债净发行1833亿(yì)元，地方债净发行(xíng)2436亿元。4月(yuè)地(dì)方(fāng)债净发(fā)行显著低于1-3月的5250-6400亿元。去年5月和6月(yuè)地(dì)方债净(jìng)发行达到(dào)9639亿元和14994亿元(yuán决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思)，如今年5-6月地方新增债主(zhǔ)要(yào)发(fā)行(xíng)提(tí)前(qián)批(pī)额度，地(dì)方债净发行规模或(huò)在6000亿元左右(yòu)， 地方债对社融存量同比增速的(de)拖累或达0.5-0.6个百(bǎi)分(fēn)点(diǎn) 。

　　4月社融和(hé)信贷(dài)数(shù)据边际转弱，环比(bǐ)降幅(fú)大(dà)于季节性规律。一方面，新增居民贷款(kuǎn)意外转负，甚至(zhì)弱于(yú)去年同期，而(ér)4月30大中城市(shì)商品(pǐn)房销售的同比仍增(zēng)长28.4％。另一方(fāng)面，企业融资(zī)也出现放(fàng)缓迹象，不(bù)过中(zhōng)长期贷款仍在多增(zēng)，指向结构较(jiào)好。接下来重点关(guān)注(zhù)居民融资和(hé)企(qǐ)业融资的总量是(shì)否(fǒu)修(xiū)复，其次是企业存款活化过程。

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　　存款下降，活化程度未见明显(xiǎn)改善(shàn)

　　M2同比增(zēng)速小幅回落。4月M2同比增速12.4％，回落0.3个百(bǎi)分点。M2环比(bǐ)-6066亿元，2022年同期增量为2023亿元。存款结构方面：

　　新增(zēng)居(jū)民存款-1.20万亿元，同比-4618亿元。居民(mín)存款结(jié)束了连续13个月的(de)同比多增(zēng)。居民(mín)存款(kuǎn)可能有(yǒu)几个去向，一(yī)是3月末回(huí)表(biǎo)的理财资金(jīn)，在(zài)4月再度出表回到理财，表(biǎo)现为4月理财规模的增长，4月(yuè)理财规(guī)模增约1.2万亿元至26.2万亿元（详见《居民(mín)风险(xiǎn)偏(piā决别和诀别哪个是对的意思，诀别和决别是什么意思n)好仍低，理财增量66％在(zài)现金管理》），规模(mó)上与居民存(cún)款降幅基本匹配；二(èr)是预留资金用(yòng)于(yú)小(xiǎo)长假消费，对应部分(fēn)转为企业存款；三是4月在30大中城市地产销售(shòu)同(tóng)比增28.4％的情况下(xià)，居民贷(dài)款(kuǎn)同(tóng)比转负，居民购房可能更多依赖(lài)自有资金，对(duì)应(yīng)居民存款减少，或转为企业(yè)存款等。此(cǐ)外，4月(yuè)物价下降和就业压力(lì)边际(jì)上升。CPI同(tóng)比下行至(zhì)0.1％，制造(zào)业和(hé)非(fēi)制(zhì)造业PMI从(cóng)业人员分项均位于荣(róng)枯线之下，可能制约了(le)居(jū)民消(xiāo)费(fèi)需(xū)求释放，使(shǐ)得(dé)储蓄意愿维持高位，居(jū)民加杠杆(gān)意(yì)愿也偏弱。

　　新增企业(yè)存(cún)款1408亿元，去年同期为-1210亿元，同比+2618亿元。M1环比-8260亿元(yuán)（主要(yào)对(duì)应企业活期存款增量），去(qù)年同期为(wèi)-8925亿元(yuán)。4月M1同比增长5.3％，略高于3月的(de)5.1％，对比(bǐ)去年6-10月的平均值约6.2％仍偏低。企业存款(kuǎn)活化程度(dù)略(lüè)有改善(shàn)，但幅(fú)度有限。4月企(qǐ)业存款(kuǎn)结构数据尚未发布，观察3月(yuè)数据(jù)，新增企业定期存款1.40万亿元，同比多增1474亿元；新增活期存款(kuǎn)1.19万亿元，同比(bǐ)少增2290亿(yì)元。

　　综合来看，4月M1同比增速(sù)小幅(fú)反弹，企业(yè)存款活(huó)化略(lüè)有改善；居(jū)民存款转为(wèi)同比少增(zēng)，部分可能转回银(yín)行理财。

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　　从金(jīn)融数(shù)据看流动(dòng)性：4月末超储率约(yuē)1.4％

　　从3月金融(róng)数据来看对流动性存在影响的一些因素：

　　一(yī)是财政(zhèng)存款显示财政收支差额接近2019和(hé)2021同期。4月新增财政存款5028亿元，而去年(nián)同(tóng)期仅(jǐn)为410亿元(yuán)，因去年(nián)退(tuì)税规模较大，5028亿(yì)元较为接近2019和2021同期。从财政存(cún)款剔除政(zhèng)府(fǔ)债净(jìng)缴款之后，剩余的是财政收支(zhī)差额。今(jīn)年4月政府债(zhài)净缴(jiǎo)款2436亿元，财政收(shōu)支差额（收入大于支出）2592亿(yì)元，而去年同期财政收(shōu)支差额为-2950亿元，2019和2021同(tóng)期分别为(wèi)2564亿元和(hé)2462亿元。由此可知，4月财政(zhèng)收支差(chà)额与2019和2021年同(tóng)期(qī)较为接近。

　　二是(shì)存款缴准(zhǔn)，4月新增居民(mín)和企业存款合计-10592亿元，对应缴(jiǎo)准规模约-800亿元（乘以(yǐ)加权(quán)法准率(lǜ)7.6％）。而2-3月缴(jiǎo)准量则分(fēn)别为1600亿元(yuán)、4200亿(yì)元。

　　三是M0变(biàn)化。4月末M0环(huán)比增309亿元，边际(jì)变化不大。

　　结(jié)合央行(xíng)净投放等数据估(gū)计，4月末超储率(lǜ)约1.4％，相对3月的1.8％下(xià)降约(yuē)0.4个百分(fēn)点(diǎn)，去年同(tóng)期为1.6％。采(cǎi)用(yòng)金融机构资产(chǎn)负债表(biǎo)测算的3月末超储率1.8％，高于五因素法测算的1.4-1.5％，其中的差(chà)距可能来自(zì)银行主动调配，这给(gěi)五因素法测算(suàn)超(chāo)储带来更多(duō)不确定(dìng)性。从4月末到5月(yuè)上旬的流动性来看，金融体(tǐ)系资金供给量较为充裕，使(shǐ)得(dé)资金利率(lǜ)维持低(dī)位。

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　　利率策(cè)略：债市对利多因素反应(yīng)“钝化”

　　4月社融转(zhuǎn)弱(ruò)，数据发布后，长(zhǎng)端利率小幅下(xià)行，然后小幅上(shàng)行基本回(huí)到数(shù)据发(fā)布(bù)前的状态，对社(shè)融不及(jí)预期(qī)的利多反(fǎn)应(yīng)钝化(huà)。对债市而(ér)言，以下信(xìn)号值得关注：

　　一是社融和贷(dài)款总量明显(xiǎn)转(zhuǎn)弱，为年(nián)内首次出现。1-3月(yuè)贷款持续同比多增(zēng)，是(shì)社融的(de)主要支撑(chēng)因素。进入4月，1个月期限票据利率中枢在1.96％，较2-3月的2.50％明显下(xià)移，指(zhǐ)向贷款投(tóu)放边际(jì)放缓，因而(ér)市场对4月社融和贷款转弱已(yǐ)有一定(dìng)程(chéng)度的预(yù)期。不过新(xīn)增居民(mín)贷(dài)款弱于(yú)去年同(tóng)期，可能超出了预期。面(miàn)对(duì)社(shè)融转弱，长端利(lì)率先(xiān)下后上，可能反映(yìng)出市场先(xiān)反映贷款偏弱，后反(fǎn)映对政策(cè)发力的担忧(yōu)，部分资(zī)金选(xuǎn)择止盈。对比3月强于预期(qī)的社融公布后(hòu)，长端利(lì)率延续下行，当前(qián)债市(shì)的(de)反应，可(kě)能体现出部分投资者预期(qī)利率已(yǐ)下行至阶(jiē)段低点(diǎn)。

　　二是居民存款下降，或主要是存款搬家理(lǐ)财所致；企业存款活(huó)化过程仍然不够明(míng)显。4月居民(mín)存款下降1.20万(wàn)亿元，而理财规模增加1.2万(wàn)亿元，可能反(fǎn)映部分居民存款重回理财，居民超额储蓄向消费的(de)转化仍有待(dài)观察。M1同比增速小幅(fú)反弹，但仍低于去年6-10月的平均值，显(xiǎn)示企业存款活化程度较低(dī)。

　　三(sān)是非银资金较(jiào)为充裕，助力资金(jīn)利率下(xià)行。观察(chá)4月(yuè)非银(yín)企业新增贷款2134亿；3月(yuè)金融机(jī)构资(zī)产负债表数据(jù)中，其他(tā)存款(kuǎn)性公司对(duì)其他金融(róng)性公(gōng)司负债同比(bǐ)8.9％，较(jiào)2月(yuè)的4.9％大幅反弹（4月尚未发布）；4月银行(xíng)理财规(guī)模的反弹，三者均反映出非银机构资(zī)金(jīn)较为充裕，再加上银行贷(dài)款转(zhuǎn)弱，带来的流动(dòng)性指标考核需求下降，为债券-存单-票据利率曲线下移(yí)提供了基础。

　　债市计入(rù)经济环比放缓预(yù)期。4-5月同比基(jī)数(shù)较(jiào)低，但(dàn)PMI、进出口、通胀和社(shè)融指向部分指标环比放缓，债券市(shì)场(chǎng)对此已进行部分定价(jià)，10年国债收益率一度下行至(zhì)2.69％，较1年期MLF低6bp。我们在《利(lì)率债赔(péi)率已低，胜在流动性》分析，参考去年(nián)降(jiàng)息预期较强的时段(duàn)，10年(nián)国债和MLF的利差，两(liǎng)次降息之后，10年国债中位数较MLF利率低约6.5-7.5bp。当前10年国债收益降至2.7％附(fù)近(jìn)，能否继续下行(xíng)可能(néng)更(gèng)多(duō)依赖(lài)于降息(xī)预期的发酵。

　　往(wǎng)后看，关注两个线索。一是降息预期是否继(jì)续升温。除了4月居民贷款偏弱之外，企(qǐ)业贷款也在边(biān)际转弱，但企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅(fú)度(dù)较大。在这种背景下(xià)，MLF利率下调概率不高，还要进一(yī)步观察5-6月贷款情况。降息预期(qī)可(kě)能(néng)仍聚焦(jiāo)于银行存款利率(lǜ)下调。二是(shì)流动(dòng)性走向。4月以(yǐ)来的利率(lǜ)曲线下移，背景是流动性充(chōng)裕(yù)。在“市场利率围绕政策利率波动”的(de)要求下(xià)，银行间资金(jīn)利率持续(xù)低于(yú)7天逆回购利率可能并非(fēi)常态，需要关注(zhù)5月末资金利(lì)率是否出现类(lèi)似往年同期(qī)的波动。

　　风险(xiǎn)提示：

　　货币(bì)政策出(chū)现超(chāo)预(yù)期调整。本文假设国内货(huò)币政策(cè)维持当(dāng)前力度，但假如国内(nèi)经(jīng)济超预期放(fàng)缓(huǎn)、或海外(wài)货币(bì)政策出现(xiàn)超预期变化，国(guó)内货币政策(cè)相应可能出现超预期调整。

　　财政政(zhèng)策出现超(chāo)预期调整(zhěng)。本文假设国内财政政策维持当前力度，但假如(rú)国内经(jīng)济超(chāo)预期放缓(huǎn)，国内财政政策相应可能出(chū)现超预期调整。

　　流动性出现超预(yù)期变化。本文假设流动性维持充(chōng)裕状(zhuàng)态，但假(jiǎ)如(rú)流动性投放少(shǎo)于(yú)往(wǎng)年同期，流动性可能出现(xiàn)超预期变化。

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