王剑，CFA

　　每次银(yín)行股跌至过度低估(gū)时，股息率相(xiāng)应提升，会吸(xī)引绝对(duì)收益资金买入(rù)，股价也逐步(bù)完成筑(zhù)底。

　　近(jìn)期，银行股(gǔ)已上涨(zhǎng)半年，又(yòu)一次因绝对收益资金追逐(zhú)高股(gǔ)息而上涨。

　　但事实上，银(yín)行(xíng)业经营(yíng)层面，也已经悄然发(fā)生(shēng)一些向好的变化。

　　主要结论(lùn)

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果大家(jiā)觉得(dé)银行股是这几天(tiān)才开(kāi)始上涨，那么就大错特错了。事(shì)实是(shì)：

　　银行(xíng)股自2022年10月底(dǐ)见底之后，已经(jīng)持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的银(yín)行股涨幅达到27％，其(qí)中部分银行股涨幅(fú)甚(shèn)至(zhì)达(dá)到50％以上，非常可观。当然，中间也不是(shì)一帆风(fēng)顺，2022年10月(yuè)银行(xíng)股快速下(xià)跌(diē)后，迅速反弹。过完2023年春节后(hòu)，却(què)冲高回落，调整了(le)近两个月时(shí)间，跌幅不大，不到10％。然后于3月底开(kāi)始上涨，近期加速(sù)上涨。

　　这种事情并不是(shì)第一次(cì)发生。过去银行股(gǔ)的大行情，都是在悄无声(shēng)息中默默上涨的，因为(wèi)银行股平时(shí)关注度并不高。等到因(yīn)几根(gēn)大线性而(ér)吸引大家来关(guān)注时，已经(jīng)涨幅不小了(le)。

　　上一次(cì)类似(shì)的事情是2014年。或许经历过(guò)的人都能记得，2014年(nián)11月，因(yīn)为一次比较意外的(de)“双降”（降息、降准），金融股拔地而起(qǐ)。但在此之(zhī)前，银行指标大约(yuē)在(zài)3月见底，然(rán)后(hòu)不声不响地开始回(huí)升(shēng)，到11月时，8个月左右时间，涨幅22％。

　　其(qí)他几次银行股见底，也有(yǒu)类似的(de)情况：没有明确(què)利好，没有明确新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢(màn)从底部爬起来了。

　　是谁(shuí)先知(zhī)先觉？

　　为行情归因并不(bù)容(róng)易，因为(wèi)很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性(xìng)利(lì)好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可能是估值便宜到(dào)很多资金(jīn)愿意出手了。由于银行盈利能力非常稳定(dìng)，估值低往往意味着股息率高。因(yīn)为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低(dī)则股(gǔ)息率越高(gāo)。

　　而(ér)若PB低至一定水平时，股息率就会非(fēi)常诱(yòu)人。比如近年来，大行的ROE在10％以上，分(fēn)红率30％左右，PB一度(dù)低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出来的(de)股息率高达6.6％，非常(cháng)可观。

　　这就好比一只票息率6.6％的可转债(zhài)。如果盈利能力保持，则(zé)后续每年收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享受资本利得。当然，如果股价再跌，或盈利能力（ROE）、分(fēn)红率下降，则会遭(zāo)受损失(shī)。但由于ROE已在(zài)底部，近期很(hěn)难再降了。因此，这就非常像一(yī)张可转债(zhài)，其市价下跌时，会有个估(gū)值下限(xiàn)，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值”。

　　于是(shì)，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转(zhuǎn)债”的票息率高到一(yī)定程度，显著(zhù)高过一些资(zī)金的成本，那(nà)么(me)这些资(zī)金自然愿(yuàn)意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐(yǐn)形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就会有(yǒu)人(rén)参与。

　　当然(rán)，这个(gè)估值底在某些情况下(xià)会被打(dǎ)破，即因为(wèi)一些负面因素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或盈利能力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银行(xíng)股那(nà)种悄无声息的底部，可能并没(méi)有什么(me)实(shí)质利好(hǎo)，就是有些看中(zhōng)股息(xī)率的资金默默(mò)买(mǎi)入，把底部给买出来了(le)。

　　这(zhè)是些什么样(yàng)的(de)资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票(piào)型公募(mù)基金为代表的机构(gòu)投资者。因为他们的(de)考核要求是相对收益(yì)，因此在大多数时候，他们不会因为股息(xī)率诱人而买入，他们的任(rèn)务(wù)是(shì)战胜自己基金的基准，或者战(zhàn)胜可比基金同仁。所以，即使股息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股息率的决策(cè)，这不是他们的考核目标。

　　因此，银行股从(cóng)底部开始悄悄上涨的(de)这段时间，公(gōng)募基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从数据上也可验(yàn)证：从33家银行股2022年(nián)底基金持(chí)仓比重来看，比重越低，期间（过去半年(nián)，后同）涨(zhǎng)幅(fú)越大，比重越高则涨幅越小。

　　除了公募基(jī)金，其他类似考(kǎo)核(hé)的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似(shì)。

　　从数据上看，我们确实看到(dào)，2023年第(dì)一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基(jī)金持(chí)仓比例是下降的，有些个股甚至(zhì)降(jiàng)幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅(fú)；单位：个百分点；来(lái)源：WIND）

　　回顾第一季(jì)度(dù)，银行指(zhǐ)数走了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后(hòu)春节后下跌（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智(zhì)能概念股大涨，因此机(jī)构投资者有可(kě)能是卖出银(yín)行(xíng)等股票，换仓至计算机(jī)股(gǔ)票(piào)）。到(dào)了4月(yuè)初，人工智能等板块行情(qíng)回落(luò)后，银行股重拾升势(shì)，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行(xíng)股(gǔ)刚(gāng)好和人工智能走出了一个完美的“对称(chēng)”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他投(tóu)资(zī)者，比如个人、外资(zī)、自营、保(bǎo)险(xiǎn)、资(zī)管等，则可能是(shì)买入的。因为这些资(zī)金(jīn)不考核相对收益，更多的是追求绝对收(shōu)益，因(yīn)此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资(zī)金成(chéng)本应该是个(gè)重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国近期市场利率较低(dī)、资(zī)金充(chōng)沛(pèi)，其他(tā)可(kě)替代的(de)投资机会较少，因此股息率显得诱人。同时(shí)，美国(guó)加息(xī)接近(jìn)尾声，他们的(de)资(zī)金成本(běn)也有望下行，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然(rán)后我们通过数据来加以(yǐ)验证。

　　从2023年一(yī)季(jì)度(dù)情况(kuàng)来看，外资确实(shí)在买入大行(xíng)，并且数量还不少。不过保险资金却是有进有出，这一(yī)点有点与我们预期不符。基金主(zhǔ)要在卖出(chū)。此外，还有些(xiē)一(yī)般法人、其他(tā)投资者在买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结(jié)论大(dà)致成(chéng)立(lì)，即：在银行股(gǔ)估值极低的时候，追求绝对收(shōu)益的资金买入了高(gāo)股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上(shàng)也(yě)可以(yǐ)清(qīng)晰看(kàn)到这一点：

　　因此，这次(cì)行情，和(hé)历史上很多次银行底部(bù)启动一样，很可能是青睐(lài)高股息率的资(zī)金，买入低估值、高股息率的(de)银(yín)行股。而他们的口味与公(gōng)募基金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄(qiāo)

　　起(qǐ)变(biàn)化

　　以(yǐ)上分析，说(shuō)明了过去半年(nián)的银行股行情(qíng)，是追求绝对收益的资金，买入了高股息(xī)率的(de)银(yín)行(xíng)股。眼下，很多银行股吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗股息率(lǜ)依(yī)然较高，而资金面依然宽松，那么(me)这些高股(gǔ)息率股票对(duì)绝对收益(yì)资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸引力的。

　　那么在银(yín)行业的(de)经(jīng)营(yíng)层面，有没有(yǒu)实(shí)质变化(huà)呢？

　　我们在3月曾经提出，过去三(sān)年期间(jiān)的一些特(tè)殊政策(cè)，已经出现调整(zhěng)的迹象，银行业将要进入(rù)新的均衡(héng)格(gé)局。比如，在普(pǔ)惠小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小微信(xìn)贷(dài)的增长非常快，投放(fàng)利率很低，这(zhè)对小微(wēi)金融市场格局造成了较大影响，尤(yóu)其是对一(yī)些原(yuán)来(lái)从事小微业务的中小(xiǎo)银行造成(chéng)压力。

　　【深度】大(dà)小行小微金融(róng)逐步(bù)达到(dào)新均衡

　　而在4月27日，银保(bǎo)监会办(bàn)公厅发(fā)布《关于2023年加力提升小微(wēi)企业金融服务质(zhì)量(liàng)的通知(zhī)》（银保监办(bàn)发〔2023〕42号），对工作要求有了一些调整。比如，不再(zài)提“两增”（指单户授信总额(é)1000万元以下小微(wēi)企业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项(xiàng)贷款同(tóng)比增速，有贷(dài)款余额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再(zài吴亦凡的案件是怎么回事，吴亦凡事件立案了吗)刚性要求降低小微信(xìn)贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款利率”，不(bù)再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小微金融(róng)领域(yù)，其他方面(miàn)的(de)工作要求也陆(lù)续从(cóng)过去三年(nián)的阶段性(xìng)政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行(xíng)业这几年(nián)由(yóu)于净息差显(xiǎn)著(zhù)回落，盈利能力也渐渐接近合理利润底线。因(yīn)为银(yín)行业需(xū)要留存一定的利润(rùn)用于补充资本，进而(ér)支持下一期的(de)信贷投放，因(yīn)此利润并不是越低越(yuè)好，需要维持一个合理利(lì)润(rùn)。而(ér)目(mù)前盈利(lì)能(néng)力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也(yě)会相应调整(zhěng)了。

　　【随笔】什么是银行(xíng)的合理利(lì)润和(hé)合理息差(chà)

　　可见，行业的一些情况已经悄(qiāo)悄发生变化了。

　　那么，有没(méi)有一种可能：那些买入高股(gǔ)息股票的投(tóu)资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者，已经嗅(xiù)到(dào)了(le)不一样的味道(dào)？

　　本文(wén)为金(jīn)融(róng)业研究方法(fǎ)探讨。本文不是证券研究(jiū)报(bào)告，不构(gòu)成任何投资建议，涉及个(gè)股也仅(jǐn)为(wèi)举(jǔ)例(lì)或陈(chén)述事实之用，不代表我们(men)对他们的证券或产品的(de)推(tuī)荐。具(jù)体投(tóu)资(zī)建(jiàn)议请参考(kǎo)我们的研究报告。

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