《基金经(jīng)理投资笔记》宏观(guān)策略系列(liè)

　　把脉经济周期拐(guǎi)点 实现财富管理升(shēng)级

　　作者(zhě)：魏 凤 春（博士），创(chuàng)金合信基金首席经济(jì)学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博士），创(chuàng)金合(hé)信基金基(jī)金经理

　　我们上(shàng)期对市场的整体观(guān)点是(shì)大概率(lǜ)市场处(chù)于(yú)“战略僵持阶段(duàn)的(de)乱战”，5月交易机会(huì)可(kě)能更均(jūn)衡(héng)、但也更(gèng)脆弱(ruò)，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是(shì)收获的阶段，投资者需(xū)要多一点耐心(xīn)。市(shì)场可能继(jì)续对(duì)一(yī)季报定价，短期市场的(de)核心(xīn)矛盾(dùn)在于缺乏(fá)特别明显的亮点。同时我们也提醒大家，虽然我们看(kàn)好TMT和中(zhōng)特(tè)估(gū)全(quán)年的(de)投资(zī)机会，但是(shì)短期游戏传媒和中(zhōng)特估(gū)与(yǔ)其他板块(kuài)分化较为极致，也是不争的事实，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期可能的风险。

　　一、市场的表现：继(jì)续定价(jià)国内经济(jì)疲(pí)弱修复

　　过(guò)去的一周，市场的演(yǎn)绎跟我(wǒ)们(men)的观点大致(zhì)符合(hé)：周(zhōu)一中特估上涨之后连续回调，一季报业绩(jì)尚(shàng)可、同时前期又没有(yǒu)定价(jià)充分的火电、纺(fǎng)织服装、新能源(yuán)和家电等有一定的(de)超额收益，但是反弹也相对脆弱。国(guó)内外公布(bù)的部分经(jīng)济金融数据传递的信息都(dōu)没(méi)有明确的(de)方向性(xìng)，股(gǔ)市和债市依然定价国内经济疲弱的(de)复(fù)苏力度，没有在我们上一次对市场的判断上提供明显的(de)增量信息。

　　上周(zhōu)申万31个行业中有7个行(xíng)业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌(diē)。分行业看(kàn)，公(gōng)用事(shì)业、煤炭、汽车等(děng)行业表现较好(hǎo)，周(zhōu)涨跌幅分别为(wèi)1.95%、1.55%、1.53%；建筑装饰、传(chuán)媒、有色金属等行业(yè)表(biǎo)现较差，周涨跌幅分别(bié)为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估值(zhí)来看，社会服(fú)务、商贸零售(shòu)、美容护(hù)理等(děng)行业处于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有(yǒu)色(sè)金属、电(diàn)力(lì)设备、煤炭等行业(yè)处于历史(shǐ)低位(wèi)估值区间，市盈率分位数(shù)分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比(bǐ)上周变化(huà)来看，环(huán)保、公用(yòng)事业、汽车等行业(yè)位于前列，市盈率分位数(shù)分别提(tí)升(shēng)12.54%、3.98%、3.75%；建(jiàn)筑装饰，食品饮料，传媒等(děng)行业稍显落后(hòu)，市盈率分位(wèi)数分别降低6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交(jiāo)易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观察，银行(xíng)、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换手率位于一(yī)年内高(gāo)点，换手率分(fēn)位数分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、美容护理、食品饮料等行业(yè)换手率位于一年内低点，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)5.8%、7.7%、9.6%。 横向（行业间）拥挤度观察，银行、非银金(jīn)融、传(chuán)媒等行业(yè)成交(jiāo)额占比(bǐ)位于(yú)一年内高(gāo)点，成交额占比分位数分别(bié)为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础(chǔ)化工(gōng)、综合等行(xíng)业成交额占比位于(yú)一年(nián)内低点，成交额占比分位(wèi)数均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱、均衡市场的进提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好一步验(yàn)证：宏观依据

　　对(duì)市(shì)场的定性是下(xià)一(yī)步决(jué)策(cè)的依据，从(cóng)宏(hóng)观(guān)证据来(lái)看(kàn)，市场是脆弱(ruò)而均衡的：

　　第一，出(chū)口(kǒu)不弱，趋势变弱，进口验(yàn)证乏力的外需。

　　中国4月(yuè)出口同比(bǐ)上升8.5%，3月为同比(bǐ)上(shàng)升14.8%；4月进口同比下(xià)跌7.9%，3月为(wèi)同比下跌1.4%；4月(yuè)贸易顺差902.1亿美(měi)元，3月为881.9亿美(měi)元。出口(kǒu)预测可(kě)能是(shì)打脸市(shì)场预(yù)期(qī)次数(shù)最多的指标之(zhī)一，正如每年(nián)大家(jiā)对出口进行(xíng)展望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口的变化，需要我们审视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的国家战(zhàn)略在(zài)清晰地知道欧美日韩的战略意图之(zhī)后，在过去几(jǐ)年做了很多的(de)应对和部署(shǔ)，东盟、提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好一(yī)带一路、上合和广(guǎng)大发展中国(guó)家(jiā)逐渐被更(gèng)充分地(dì)融入到中(zhōng)国经济圈(quān)，成(chéng)为(wèi)外需和中国全球(qiú)战略(lüè)的重要(yào)一环(huán)，也需要(yào)成为我们(men)日后分析中(zhōng)的重点之一。

　　分析完中期的逻辑变化，再回到短期的现实。4月的出口肯定是(shì)不(bù)弱的，不过(guò)趋势在(zài)走弱(ruò)，考虑到全(quán)球(qiú)经济和金融系统在过(guò)去一(yī)段(duàn)时间的(de)风险暴(bào)露逐渐增加，再结合(hé)越南、韩国这些重要出口国家近(jìn)期(qī)的(de)数据(jù)走势，出口趋势是(shì)在走弱的，如果全(quán)球经济动能走(zǒu)弱，一带一(yī)路(lù)和(hé)东盟(méng)可能(néng)也无法单独把(bǎ)中国出口稳(wěn)住(zhù)。与此同时(shí)，进口继(jì)续走弱，在经历了年初(chū)复苏短暂(zàn)的斜率走陡之后，经济的复苏(sū)斜率(lǜ)明显(xiǎn)趋(qū)于(yú)平缓，国(guó)内外新的政策变化(huà)又还没(méi)有(yǒu)看到，当前市场大逻辑是相对缺乏(fá)的，这是我们觉得市场脆弱而均衡的(de)重要原(yuán)因。

　　第二，社融(róng)信(xìn)贷(dài)一季度加速放量(liàng)后逐渐(jiàn)回(huí)归(guī)正常，居(jū)民加(jiā)杠杆(gān)意(yì)愿弱(ruò)。

　　4月新增人民币贷款0.72万(wàn)亿，去年同期(qī)0.65万亿；新增社(shè)融1.22万亿，去年同期0.93万亿；社融增速10%，前值10%；M2同(tóng)比12.4%，预期12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年4月(yuè)本身就(jiù)是社融信贷比较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所(suǒ)以今年4月的(de)社融信贷(dài)看上去比去年多(duō)，但实际(jì)上是比较弱的(de)，比疫情前的2019、2018年4月(yuè)社融都(dōu)要弱。就今(jīn)年的节奏来看，一季(jì)度社融(róng)信(xìn)贷提前发力，所(suǒ)以投放巨大，4月份慢慢回归正常(cháng)乃至略偏弱的(de)状(zhuàng)态(tài)。

　　居民的(de)中(zhōng)长(zhǎng)贷在经历了积压需求暂时(shí)释(shì)放(fàng)之后，再度回(huí)归比较(jiào)弱的(de)态势(shì)，居民中(zhōng)长贷同比比去年萎(wēi)缩1156亿，这(zhè)意味着居民可(kě)能(néng)非但没有明(míng)显(xiǎn)增加(jiā)房贷的意愿(yuàn)，反而在(zài)加大还贷的量(liàng)，这与前段时间(jiān)新闻报道的居民提前还(hái)房贷现象增加(jiā)的情况一(yī)致。另外，根据不(bù)完全统计的4月部分(fēn)银行的(de)理财(cái)规模变化(huà)，银行理财出现了(le)明显的回流，但(dàn)在(zài)权益(yì)市(shì)场上(shàng)资金回流并不(bù)明(míng)显，因此(cǐ)极有可(kě)能(néng)流到了低风险低波动的相关(guān)产品上(shàng)。这(zhè)说明无论是对实(shí)物投资还是金(jīn)融投(tóu)资，居民部门的风险偏好仍有待修复。因此，随着(zhe)居(jū)民部(bù)门购(gòu)房欲(yù)望下降之(zhī)后(hòu)，整(zhěng)个金融部(bù)门其实并不缺钱，但大家都在等待权益(yì)市场系统(tǒng)性风险偏好抬升(shēng)的一(yī)个明确的政策或者基本面信号。

　　第三，CPI、PPI：弱复苏下(xià)低通(tōng)胀，反映的是内生动力(lì)偏弱的预期

　　中国4月CPI同比上涨0.1%，预期上(shàng)涨0.4%，前值上涨0.7%；PPI同(tóng)比下降3.6%，预期(qī)下降3.3%，前值下降(jiàng)2.5%，通胀维持低位，这反映的(de)是国内修复动(dòng)力(lì)偏弱，而供应总体充(chōng)足(zú)，进而价格维持(chí)低迷。我(wǒ)们也判断在弱(ruò)修复之下(xià)，低通胀的特质有望延续(xù)。

　　结(jié)构上看，食品价格继续回落。4月CPI食(shí)品价格(gé)同比上涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)2.4%，环比下(xià)降1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜(xiān)菜上(shàng)市量增加，鲜菜价格同环比(bǐ)大幅下(xià)降，环比下(xià)降6.1%，同(tóng)比下降13.5%，存栏量(liàng)也相对(duì)充裕(yù)，猪肉价格环比继续下跌3.8%，降幅有所收(shōu)窄。核心CPI同比上涨0.7%，涨幅与上月持(chí)平，环比上涨0.1%。从大(dà)类分项来看，食品烟酒、生活用品(pǐn)及服务、交(jiāo)通(tōng)和通信同比(bǐ)涨幅(fú)回落；衣着、居住、教育文化和(hé)娱乐涨幅(fú)较上月有所(suǒ)扩大；医疗保(bǎo)健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的(de)需求(qiú)修复较弱，而高端(duān)、偏服务项的消费需求率先修复。

　　PPI同比继续大幅回落，主要受上年同期基数(shù)较(jiào)高(gāo)影响，同时(shí)全球库存(cún)周(zhōu)期(qī)去化(huà)，制造业偏弱。生(shēng)产资(zī)料价格(gé)同比下降(jiàng)4.7%，环比下(xià)降0.6%，继续回落；生活资(zī)料同比上涨0.4%，环比(bǐ)下降(jiàng)0.3%，均较弱。分行业(yè)来看，上游和中游煤炭开(kāi)采、石油和天然(rán)气开采、黑色金属采矿、石油、煤炭及其他(tā)燃料(liào)加工(gōng)、黑色金属(shǔ)冶炼和压延(yán)加工业均有较大拖累，电力、热力的(de)生产和(hé)供应业、纺织服装服饰业(yè)，非金属矿采选业同比(bǐ)上涨(zhǎng)。

　　通提花棉是什么面料，提花棉和纯棉哪个好胀(zhàng)连续两个(gè)月处在低位，我们(men)认为这反映的(de)是内生修复(fù)动力较弱。季节性因素以及产(chǎn)业周期带来(lái)的(de)食品价(jià)格下跌和生(shēng)产(chǎn)资料价格下跌，带(dài)动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随(suí)着下半年基数下降(jiàng)，经(jīng)济(jì)逐步修复，通胀有(yǒu)望回升，但我们认为通(tōng)胀短期内也(yě)较难回到1%水平(píng)之上，投资均不需要过度考虑“通(tōng)缩”和(hé)“通胀(zhàng)”问题。短期来看(kàn)，物价回落有助于企业刚性成本下降，修复(fù)盈利能力，关(guān)注通胀的修复更多反(fǎn)映的是需(xū)求(qiú)修(xiū)复的幅(fú)度。

　　三(sān)、下一步(bù)的策略(lüè)：反弹概率大，要保持交易的灵活性

　　从上(shàng)述基本面的分析(xī)出发，我们仍然维持“市场乱战，均衡且脆弱的交(jiāo)易机(jī)会”的判断。从技术(shù)面看，当前权(quán)益市场的买入理由是大盘指数(shù)再度接近前期(qī)低位，这为我们提供(gōng)了布局机(jī)会，交易的反弹概(gài)率(lǜ)在加大。从策略角度(dù)看，投资者需要(yào)高(gāo)度重视(shì)交易(yì)的灵活性。策略的整体(tǐ)包括趋势(shì)、结构与节奏，反(fǎn)弹带来(lái)的是节奏(zòu)的变化，不是趋势和结(jié)构的(de)变(biàn)化。

　　哪些板块反弹(dàn)机(jī)会较大呢？创金合信(xìn)基金宏观(guān)策(cè)略配(pèi)置团队观察各家分(fēn)析师对申(shēn)万各行(xíng)业2023年归母净利润的预(yù)测(cè)，可以作(zuò)为参考。如果让(ràng)反弹更扎(zhā)实一些(xiē)，预期业(yè)绩(jì)变化是一(yī)个相对可靠的数据。

　　环比上周来看，市场对公用事业、石油石化、房地产(chǎn)等行业基本面较为乐观，预(yù)计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化2.01%、0.59%、0.34%；市(shì)场对(duì)汽车(chē)、农林牧(mù)渔、钢铁等行业基本面预期(qī)有(yǒu)所调整，预计2023年净利(lì)润分别(bié)变(biàn)化-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解作者】

　　魏凤(fèng)春博士，创金合信基金首席经济学家，投委(wěi)会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配置部总监，兼任MOMFOF投研总部总(zǒng)监，南开(kāi)大学经济(jì)学博士(shì)，清华(huá)大学管理科学与工程(chéng)博士后。学术研究与教学以及宏观经(jīng)济走势、金(jīn)融产品分析等实务领域经验(yàn)丰富、成果(guǒ)卓著(zhù)。从(cóng)业23年以来，一直致力(lì)于在(zài)周期波动(dòng)的框架内(nèi)运用财政的视角(jiǎo)解(jiě)构(gòu)宏观经济的运行，将(jiāng)中国经济看作(zuò)一份(fèn)资产(chǎn)，通过资本资产定(dìng)价的(de)方式来确定其价值与(yǔ)风险。

　　罗水星博士，创金合信基(jī)金经理、首席宏观分析师，2022年2月加入创金合信基金。此前履(lǚ)职博(bó)时基金，负责宏观策略、宏(hóng)观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉大学学士(shì)，上(shàng)海(hǎi)财经(jīng)大学经(jīng)济(jì)学硕士、博士，中国社(shè)科院经(jīng)济学博(bó)士后，学(xué)术论文多发表(biǎo)于国际SSCI英文核心经济(jì)学期刊。

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