文丨明明FICC研(yán)究团队

　　核心(xīn)观点

　　过去我(wǒ)国(guó)名(míng)义GDP的(de)高速增长是各类市场主体加(jiā)杠杆的重要基(jī)础。随着宏观(guān)杠杆率的不断升高，加之三年疫情扰动，经济潜在增速放缓后企业(yè)和居民对未来的收入(rù)预(yù)期(qī)趋弱(ruò)，私人(rén)部门举债的动(dòng)力有所(suǒ)下降(jiàng)。目前来看，今(jīn)年三大部门加杠(gāng)杆的空间都相(xiāng)对(duì)有限(xiàn)，城投化债、中央政(zhèng)府加(jiā)杠杆(gān)以(yǐ)及货币(bì)政策适度放松或是破局的关(guān)键所在(zài)。

　　较高的(de)名义(yì)GDP增(zēng)速是过(guò)去几年加杠杆的重要基础，随(suí)着宏观杠杆率的抬升和(hé)疫情(qíng)的冲击，经济增速放(fàng)缓后私(sī)人部门举债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国(guó)名义GDP的年均(jūn)增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基(jī)础充足。同时，在经济快(kuài)速发展时(shí)期，企业利用杠杆(gān)加(jiā)大投资带来的收(shōu)益高于债务增加而产生(shēng)的利息等成(chéng)本(běn)，企业主观上(shàng)也(yě)愿(yuàn)意举(jǔ)债融资。此后，随着宏观杠杆率的(de)抬升，以(yǐ)及疫情的负(fù)面冲(chōng)击，经济的潜(qián)在增(zēng)速有所下(xià)滑，核(hé)心(xīn)通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。与此同时，企业和(hé)居民对未来的(de)收入预期受(shòu)到了一定冲(chōng)击(jī)，私人部(bù)门加(jiā)杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部门来看(kàn)，今年进(jìn)一步加杠(gāng)杆的空间都有所受限：

　　（1）政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初财政预算的严格(gé)约(yuē)束。年(nián)初的财政预(yù)算草案制定的(de)2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的赤字。与此同(tóng)时，今(jīn)年3.8万(wàn)亿的(de)专(zhuān)项(xiàng)债额度要低(dī)于去(qù)年的实际新(xīn)增(zēng)规(guī)模4.15万亿，政府部门加(jiā)杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过(guò)往情(qíng)况来(lái)看，年初(chū)的财政预算(suàn)在(zài)正常年份(fèn)是较为严(yán)格的约束，举债(zhài)额(é)度不(bù)得突(tū)破限额。近几年仅(jǐn)有两个较为特殊的案(àn)例：一是2020年的抗疫特别国债，由于(yú)当年两会(huì)召开时间较晚，因此(cǐ)这(zhè)一特(tè)别国债事实(shí)上是在当年(nián)财政预算框架(jià)内的。二是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间的(de)释放，严格来讲也并未突(tū)破(pò)预算。因此，政府部门(mén)今年的举债空间(jiān)已基本定格，经过我们(men)的测(cè)算，今年(nián)一季(jì)度已使用约(yuē)1.6万亿的额度，全年(nián)预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间。

　　（2）影响居民资产(chǎn)负债表的主要的(de)影响因素是房地(dì)产景气度(dù)、居民收入以(yǐ)及对(duì)未来的(de)信心，这些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资(zī)产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有(yǒu)40％左(zuǒ)右是(shì)住房资产。房地产作为居民资产中占比(bǐ)最大的(de)组成部分(fēn)，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也(yě)会通(tōng)过(guò)财富效应影响到居民(mín)的消费决策(cè)。此外，据央(yāng)行调查(chá)数据(jù)显示(shì)，城镇(zhèn)居民对当期收入(rù)的感(gǎn)受以及对未(wèi)来收入(rù)的信心连续多个季度处于50％的临界(jiè)值之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和投(tóu)资的(de)倾向有所下降。目(mù)前，居民减少贷款、增(zēng)加储蓄(xù)的现象依然存在，今年居民杠杆预计能够趋稳，但难(nán)以大幅上(shàng)升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也受到(dào)政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的制约。去年以(yǐ)来，政策性(xìng)以及结构性(xìng)工具(jù)对企业部门的(de)融资(zī)提供了(le)较大支持，但二(èr)者(zhě)均属于(yú)逆周(zhōu)期工具，在疫情扰动较为严重的(de)2020年和2022年实(shí)现了政策(cè)加码，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了边(biān)际退出。今(jīn)年(nián)以来，央行多次明确结构性货(huò)币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合(hé)理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预(yù)计随(suí)着疫情扰动的减弱以及经济(jì)的复苏回暖，今(jīn)年的(de)政策性支持从边(biān)际(jì)上来看也将出现下降。此外，近年来城(chéng)投(tóu)平台综合债(zhài)务不断(duàn)走(zǒu)高，城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限。

　　结论(lùn)：今(jīn)年三(sān)大部门加杠杆(gān)的空间都相对有限，因此从现阶(jiē)段(duàn)来(lái)看，解决(jué)的(de)办法大概有以(yǐ)下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化(huà)债(zhài)。一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升反映出了地方融资(zī)平台(tái)积极化债的态度及决心，二(èr)季度(dù)可能延续(xù)这一趋势(shì)，并(bìng)有序开展由(yóu)点及面的地方(fāng)债务化解工作。二是(shì)中央政府适度加杠杆。截至去年年底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平(píng)，中央政(zhèng)府仍有一定的(de)加(jiā)杠杆空间，可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过推出长期建设国债等(děng)方(fāng)式(shì)实现(xiàn)政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠(gāng)杆，弥补其他部门(mén)加杠杆空间有限的情(qíng)况。三是货币(bì)政策可以适度放松。如果下半(bàn)年经济增(zēng)长(zhǎng)的动能有所减弱，央(yāng)行或许(xǔ)可以(yǐ)考(kǎo)虑通(tōng)过适(shì)时适量地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部(bù)门的融资成本，刺激实体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门(mén)投(tóu)资的意愿及(jí)能(néng)力。

　　风险因素(sù)：经(jīng)济复苏不及预期(qī)；地方政府债务化解(jiě)力度不(bù)及(jí)预期(qī)；国内政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人部门举债的动力在下降(jiàng)

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在(zài)较高(gāo)的实际GDP增(zēng)速以及2％左右(yòu)的(de)通胀增速加持下，我(wǒ)国(guó)名义(yì)GDP的(de)年均增速高达(dá)10.8％。由于宏(hóng)观(guān)杠杆率(lǜ) = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下(xià)，债务可以被GDP的增长充分消化，各部门举债的客观基础充足(zú)。同时，在经济快速发展的(de)时期(qī)，企(qǐ)业整体(tǐ)的(de)经营状(zhuàng)况(kuàng)一(yī)般也较好，企业利(lì)用杠杆加大投资(zī)和生产带来(lái)的收益(yì)高于债务增加(jiā)而产生的利息等成本，此时对企业来说(shuō)杠杆(gān)经营可以带来正收益，因(yīn)此企业主观上也(yě)愿意加(jiā)大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我(wǒ)国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的(de)基础(chǔ)不再。随着宏观(guān)杠杆率(lǜ)的(de)抬升以及疫情的冲(chōng)击，经济的潜在增速(sù)有所下降(jiàng)，核心通(tōng)胀(zhàng)也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础并不牢靠(kào)。从中(zhōng)短周期(qī)来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击(jī)之后，企业(yè)和居民对未(wèi)来(lái)的(de)收入(rù)预期都(dōu)相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的(de)条件并不充足(zú)且实(shí)际效果可(kě)能有(yǒu)限，因此私人部门加杠杆意愿较弱。与此(cǐ)同时，现阶(jiē)段我国的(de)宏(hóng)观杠杆率相对(duì)偏高了，在去年我(wǒ)国的实(shí)体(tǐ)经济(jì)部门杠杆(gān)率已经(jīng)超过了(le)发(fā)达(dá)经济(jì)体的平均水平(píng)，进一步(bù)加(jiā)杠杆的空间(jiān)受限。

　　当前我(wǒ)国(guó)正面临(lín)内(nèi)需不足(zú)的情况，这其中(zhōng)既受企(qǐ)业部门投资意愿减弱的影响，也有居民(mín)部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分(fēn)化(huà)显著，民企融资需求(qiú)偏弱，而部分国企融资则面临过剩的问题。第(dì)一，过去私人部门(mén)加杠(gāng)杆是持续的增量(liàng)，而当(dāng)前(qián)私人部门(mén)鲜见增量，多为存(cún)量。过(guò)去(qù)很(hěn)长一段(duàn)时间，民间固定资(zī)产投资增速显著(zhù)高(gāo)于(yú)全社会(huì)固定资产投(tóu)资的增速(sù)。然(rán)而(ér)近(jìn)几年，尤其(qí)是2020年以及2022年两轮疫情(qíng)冲(chōng)击后，私(sī)人企业的信(xìn)心受到(dào)影响，投资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民(mín)间固定资产投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以(yǐ)来，银行信贷(dài)大幅(fú)投向国有经果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的济(jì)，但M2增速大幅(fú)高于M1增速，说明(míng)实(shí)体经(jīng)济(jì)中可供投资的机会(huì)在减少，信贷中有很大一(yī)部分(fēn)没有进入实体(tǐ)经济，而是(shì)堆积在(zài)金融体(tǐ)系内，对消费和投资(zī)的刺(cì)激效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的(de)刺激有限(xiàn)。居民消费对融资需求的刺激相(xiāng)对有限，居民部门(mén)加杠杆的方式主要(yào)是通过(guò)房地(dì)产(chǎn)，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫情时(shí)代，居(jū)民对收入的信心仍偏弱，房地产需求难以回暖，与此(cǐ)同(tóng)时，汽(qì)车(chē)的(de)需(xū)求也在过(guò)往(wǎng)有一定透支，因此居民部门对融(róng)资需(xū)求的刺(cì)激较(jiào)为有限(xiàn)。

　　从三大(dà)部门(mén)看(kàn)举债空间

　　政府部(bù)门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间(jiān)受年初(chū)的(de)财(cái)政(zhèng)预(yù)算约(yuē)束。年初的财(cái)政预算(suàn)草案中制定的2023年赤字率(lǜ)为(wèi)3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此(cǐ)同时，今年(nián)3.8万亿的专(zhuān)项债额度(dù)要低于去年的实际新(xīn)增规模4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度略有减弱。经过我果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的们的测算(suàn)，今年一季度已使(shǐ)用约(yuē)1.6万亿的额度，全(quán)年预计还剩约6.1万亿的(de)空间(jiān)。

　　年初的财政预算(suàn)在正常年份是(shì)较(jiào)为严格(gé)的约束(shù)，举债额(é)度不得突破限额。最近几年有两个相对特殊(shū)的案例，但都未(wèi)突破(pò)预算。第一个是2020年3月27日(rì)召开的中央政治(zhì)局会议上提出(chū)要发行的(de)抗(kàng)疫(yì)特别国(guó)债，是为应对(duì)新冠疫情(qíng)而推出的一(yī)个非常规财政工具，不计入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召开时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债事(shì)实上(shàng)是(shì)在当年财(cái)政预算框架内的。此外是(shì)2022年专项债限额空间的释放(fàng)。去年经济受疫情的冲击较大，年中(zhōng)时市(shì)场(chǎng)一(yī)度预(yù)期政(zhèng)府会调整(zhěng)财政(zhèng)预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格(gé)来(lái)讲并未(wèi)突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部(bù)门今年(nián)的举债空间(jiān)已基(jī)本(běn)定(dìng)格，政府部门只能严格按照预算限额举(jǔ)债。

　　居(jū)民部(bù)门

　　影响(xiǎng)居民资产负(fù)债表的主(zhǔ)要的影响因素是房地产景(jǐng)气(qì)度(dù)、居(jū)民收(shōu)入以及对未来的信心，这些因(yīn)素共同作用使(shǐ)得现(xiàn)阶(jiē)段居民资产负债表难以(yǐ)扩(kuò)张。

　　从资(zī)产(chǎn)端来看，中国居(jū)民(mín)的资产结构(gòu)主要可以(yǐ)分(fēn)为非金融资产和金融资(zī)产，非金融(róng)产中绝大部分(fēn)是住房资产(chǎn)，房产价格(gé)的低迷制约了居民资产负(fù)债(zhài)表的扩张。根据(jù)中(zhōng)国社科院2019年的估算，中国居民的资产中(zhōng)有43.5％为非金融资产(chǎn)，其中(zhōng)绝大(dà)部分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左右。然而从去(qù)年(nián)开始，房地产的(de)价(jià)值便出(chū)现缩(suō)水，除(chú)一线城市二手房价表(biǎo)现相对坚挺之外，多数城市二手(shǒu)房价(jià)格同比(bǐ)出现下降，今(jīn)年以(yǐ)来降幅有(yǒu)所(suǒ)收(shōu)窄，但依旧未能实现由负转正，预计今(jīn)年回升(shēng)的空间仍受限。房地(dì)产作(zuò)为居(jū)民资(zī)产中占比(bǐ)最大的组成部分(fēn)，房(fáng)价下降不仅(jǐn)会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居(jū)民的消费决策。

　　第(dì)二(èr)，居民信(xìn)心的回暖需要时间(jiān)，目(mù)前仍(réng)倾向于更多的储蓄。央行(xíng)对城镇储户的调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当期(qī)收入的感受以及对(duì)未(wèi)来收入(rù)的(de)信心连续多个季度处于(yú)50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所(suǒ)回暖(nuǎn)，但(dàn)仍(réng)旧距(jù)离疫(yì)情前有(yǒu)着不小的差距(jù)。收入感受以(yǐ)及对未来收入不确定性的(de)担忧(yōu)使居民更倾向于(yú)增加储(chǔ)蓄，进而使得(dé)消(xiāo)费和(hé)投(tóu)资（购(gòu)买金(jīn)融资产）的倾向有所下降。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近(jìn)年来的较高水(shuǐ)平(píng)，消费与投(tóu)资则(zé)分别位于(yú)23.2％以(yǐ)及18.8％的低(dī)点。

　　房地(dì)产(chǎn)价格的下降叠(dié)加居民(mín)收入和信心的下滑(huá)，最终使得居民(mín)的贷款减少而存款变多，居民资产负债表收缩。今年以来，居民(mín)新(xīn)增(zēng)贷(dài)款(kuǎn)的累计值(zhí)随同比有所回升，但(dàn)仍远(yuǎn)不及同样(yàng)为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年(nián)的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫(yì)情以来的最高值。存贷款的(de)表现共同反映出居(jū)民资产负债表的收缩之(zhī)势。尽管新(xīn)增贷款的增长势头相较疫(yì)情期间有所好转，但由于房地产价格回升(shēng)空间有限以(yǐ)及(jí)居民收入和(hé)信心仍未恢(huī)复，预计短期内居民资产负债表扩(kuò)张(zhāng)的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部门

　　企业部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力(lì)较大的制约。

　　今年(nián)的(de)政策(cè)性支持(chí)或将(jiāng)边(biān)际退坡。去年以来，政策(cè)性(xìng)以(yǐ)及(jí)结构性工具对(duì)企(qǐ)业部门(mén)的融资(zī)进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工具(jù)和结构性工(gōng)具属于逆周期工具。在(zài)疫情扰动较为严重(zhòng)的2020年和2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年的2021年(nián)出现了(le)边(biān)际退出。今年以来，央行多次(cì)明确结构性货币政策工具(jù)将坚持“聚焦重点、合理适度(dù)、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱(ruò)以及经济(jì)的(de)复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策(cè)性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降(jiàng)。

　　<果冻和跳跳糖是啥意思，果冻和跳跳糖是干什么用的strong>部分结(jié)构性(xìng)货币(bì)政策工具(jù)的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍(réng)有较多结存额(é)度，进一(yī)步提升额度的空间有限。去年以来新设立的(de)普(pǔ)惠养老(lǎo)专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再(zài)贷款、民企(qǐ)债(zhài)券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷(dài)款支持计划等工具的使用进度相对较慢，截至今年(nián)3月末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新(xīn)设(shè)立(lì)的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支(zhī)持计(jì)划余额(é)仍为零。由于多项(xiàng)工(gōng)具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步提升额度的可能性较低。

　　城投债务压力偏大(dà)，未来对企(qǐ)业部门的支撑或将受限。近些年来，城(chéng)投平台的综(zōng)合(hé)债务累计增速(sù)虽有小幅回落，但总(zǒng)的债务规(guī)模仍然持续走高(gāo)。考虑到其债务(wù)压力偏大(dà)，城投(tóu)平(píng)台对企业融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预(yù)期信贷过(guò)后，后劲可能不足(zú)。今年一季度银行体系对企业部门发放了近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去(qù)年全年的一半，其可(kě)持续性难(nán)以保证，预计(jì)信(xìn)贷后劲(jìn)有所欠(qiàn)缺，这一点(diǎn)在即(jí)将公布的(de)4月份信贷数据中可能就会有所体现。在经历(lì)了一(yī)季度杠杆空(kōng)间大幅抬升(shēng)之后，企业部(bù)门今年(nián)剩余(yú)时间内(nèi)的杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边(biān)际弱化的。

　　结论(lùn)

　　综合以上分析，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的(de)空间都相对有限，未来的解决办法我们(men)认(rèn)为可以考虑(lǜ)以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化债。地方债务压力的化解是(shì)今年政府(fǔ)工作的中心之一，而一(yī)季度城投债(zhài)提前(qián)偿还(hái)规模的(de)上升也反映出了地方(fāng)融资平(píng)台积极化债(zhài)的态度及(jí)决(jué)心(xīn)。二(èr)季度可能(néng)延续这一(yī)趋势，并有序开(kāi)展(zhǎn)由(yóu)点及面的地方债务化解工作，为企业部门(mén)的杠(gāng)杆抬升留出(chū)更为充(chōng)足的空(kōng)间。

　　第二，中央政府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方(fāng)政(zhèng)府的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中在在中(zhōng)央(yāng)政府层面(miàn)的情况相反，中央政府仍有一定的加杠(gāng)杆空间。因此，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出(chū)长(zhǎng)期(qī)建设国(guó)债等方式实现政府部门(mén)加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加(jiā)杠(gāng)杆空间有(yǒu)限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货币政策适(shì)度放松。如果下半年经济增长的动能有所减(jiǎn)弱，央(yāng)行(xíng)或许可(kě)以考虑通过总(zǒng)量(liàng)工(gōng)具来释放流动性，适时适量地进行降准降息，降低(dī)实体部门的融(róng)资成本，刺激(jī)实体融(róng)资需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经(jīng)济复苏(sū)不及预期；地方(fāng)政府债务化解(jiě)力度不及预(yù)期；国内政策力度不及预期(qī)。

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