文：天风宏观(guān)宋雪涛/联系人向静(jìng)姝

　　美国经济(jì)没有大问题，如果一(yī)定要(yào)从鸡蛋里面找骨(gǔ)头，那么最大的(de)问题既不是(shì)银行业，也不是房地产，而是创投泡沫(mò)。仔细(xì)看硅(guī)谷银行（以及类似几家美国中小(xiǎo)银行）和商业地产(chǎn)的情况，就(jiù)会发现他们的(de)问题其实来源相同——硅谷银(yín)行破产和(hé)商业地产危(wēi)机，其实(shí)都是创投泡沫(mò)破灭的牺(xī)牲品(pǐn)。

　　硅谷(gǔ)银行的主要问(wèn)题不(bù)在资产端，虽然他的资产期限过长，并且把资产过于集(jí)中在一个篮子里，但事实上，次贷(dài)危机后监管(guǎn)对银行特别是(shì)大(dà)银行的资本管制大幅加(jiā)强(qiáng)，银(yín)行(xíng)资产端的信用风(fēng)险显著降低，FDIC所有担(dān)保银行(xíng)的一级风(fēng)险资本充(chōng)足率从次贷危(wēi)机前(qián)的不到(dào)10％升至2022年(nián)底的13.65％。

　　硅谷(gǔ)银(yín)行的真正问题出在负(fù)债(zhài)端，这(zhè)并(bìng)不是他自己的问题(tí)，而是储户的(de)问题，这些储(chǔ)户也(yě)不(bù)是一般散户(hù)，而(ér)是(shì)硅(guī)谷的创投公司(sī)和风投。创投泡沫(mò)在快速加(jiā)息中破灭，一(yī)二级市场(chǎng)出现倒(dào)挂，风(fēng)投机构失血的同时从投资(zī)项目中撤资(zī)，创投企(qǐ)业被迫从(cóng)硅谷银行提取存款用于(yú)补充经营性现金流，引发了一连(lián)串的挤兑(duì)。

　　所(suǒ)以，硅谷(gǔ)银行的问题不是“银行(xíng)”的问题，而(ér)是“硅(guī)谷”的问(wèn)题。就连同时出现危机的瑞信(xìn)，也是在重仓了中(zhōng)概股的对冲基金Archegos上出现(xiàn)了重(zhòng)大(dà)亏(kuī)损，进而暴露出巨(jù)大的资产问题。硅谷银行的破产对美国银行业来说，算不上系(xì)统性影响，但对(duì)硅谷(gǔ)的(de)创投圈、以(yǐ)及(jí)金融资本与创投企业深(shēn)度结(jié)合的这(zhè)种商业模式(shì)来说，是(shì)重(zhòng)大打击。

　　美国商业地产是创投泡(pào)沫(mò)破(pò)灭的(de)另一个(gè)受害者，只(zhǐ)不过叠加(jiā)了疫情后远程办(bàn)公的新趋势。所谓的(de)商(shāng)业地产危机，本质(zhì)也不是房地产的问题。仔细看美国商业(yè)地(dì)产(chǎn)市(shì)场(chǎng)，物流仓储供不(bù)应求，购物中心已是昨日黄花，出(chū)问(wèn)题的是(shì)写字楼的空置(zhì)率上升和租金下跌。写(xiě)字(zì)楼(lóu)空置问题最突(tū)出(chū)的地区是湾区、洛杉矶和西雅图(tú)等(děng)信息科技公司(sī)集(jí)聚的西海岸，也是受到了创投(tóu)企(qǐ)业和(hé)科技公司就业疲(pí)软的拖(tuō)累(lèi)。

　　我们认(rèn)为真正值得讨论的问题，既不是小型银行的(de)缩(suō)表，也(yě)不(bù)是地产的(de)潜在信用风险，而是创投泡(pào)沫破灭会带来怎样的连锁反(fǎn)应？这(zhè)些反应(yīng)对经济系统会带(dài)来什么影响？

　　第一，无论从规模、传染性(xìng)还是影(yǐng)响范围(wéi)来看，创(chuàng)投泡沫破灭都不会带来系统性(xìng)危(wēi)机。

　　和引发08年金融危机(jī)的房(fáng)地产泡沫对(duì)比，创投泡沫对银行的影响要小(xiǎo)得(dé)多(duō)。大(dà)多数(shù)科创企业(yè)是股(gǔ)权(quán)融资，而不(bù)是债权融(róng)资，根据OECD数据(jù)，截至2022Q4，股权融资(zī)在(zài)美国非金融企业融资中的占比为76.5％，债(zhài)券(quàn)融资和贷款融资(zī)仅占(zhàn)比8.8％和14.7％。

　　美国银行(xíng)并没有统(tǒng)计对科(kē)技企业的贷款数据，但截(jié)至(zhì)2022Q4，美国银行对(duì)整体企业(yè)贷款占其资产的比(bǐ)例为10.7％，也比科(kē)网时(shí)期的14.5％低4个百(bǎi)分点。由于科创企业和银行体系的相对(duì)隔离(lí)，创(chuàng)投泡沫(mò)不会像次(cì)贷(dài)危机一样，通过金融杠杆和影子银行，对金融系(xì)统形成毁灭性打击(jī)。

　　此外(wài)，科技股也不像房(fáng)地产是家庭(tíng)和企(qǐ)业(yè)广泛持有的(de)资产，所以创投泡沫破(pò)灭会带来(lái)硅(guī)谷和华尔街的局部财富毁灭，但不(bù)会带来(lái)居(jū)民和企业(yè)的广泛(fàn)财富缩水(shuǐ)。

　　第二，与2000年科(kē)网泡沫(mò)（dotcom）比，创(chuàng)投泡沫要“实在”得多。

　　本世纪初的科网泡沫(mò)时期，科技企(qǐ)业还(hái)没找(zhǎo)到(dào)可靠的盈利模式(shì)。上(shàng)世纪90年代互联(lián)网(wǎng)信息技术的快速发(fā)展以及美国(guó)的信息高速(sù)公路战略为(wèi)投资者勾勒出(chū)一(yī)幅美好(hǎo)的(de)蓝(lán)图，早期快速增长(zhǎng)的用(yòng)户量让大家(jiā)相信科技企业可以重(zhòng)塑(sù)人们(men)的生活(huó)方(fāng)式，互联网(wǎng)公(gōng)司开始盲目追求(qiú)快(kuài)速增(zēng)长(zhǎng)，不(bù)顾一切代价烧(shāo)钱抢占(zhàn)市场，资本市场将估值依托在点(diǎn)击(jī)量上，逐(zhú)步脱离了企业(yè)的实际盈利(lì)能力。更有甚者(zhě)，很(hěn)多公司其(qí)实(shí)算(suàn)不上(shàng)真(zhēn)正的互联网公司，大(dà)量公司甚至(zhì)只是在(zài)名称(chēng)上添加了e-前(qián)缀(zhuì)或是.com后缀，就能(néng)让股票价格(gé)上涨(zhǎng)。

　　竹荪煮多久g="BDCONTENTCONTROL_AUTO_SAVE_SubTitle" docpart="C231A3DB8ADDC4488D52DBCF02FAB480">以美国在线AOL为例，1999年AOL每季(jì)度新增用(yòng)户数(shù)超过100万，成为(wèi)全球最(zuì)大的因特(tè)网服务提供(gōng)商，用户数(shù)达到3500万，庞大的(de)用户群吸(xī)引(yǐn)了众多(duō)广告客(kè)户和(hé)商业合(hé)作伙伴，由此(cǐ)取得(dé)了丰厚的收(shōu)入，并在2000年收购了时代(dài)华纳。然(rán)而好景(jǐng)不长，2002年科(kē)网泡沫破裂后，网络用户增长(zhǎng)缓慢，同时(shí)拨号(hào)上网业务逐渐被宽带网取代。2002年四(sì)季(jì)度AOL的销售收(shōu)入下降5.6％，同时计入455亿美元支出（多数(shù)为(wèi)冲减困(kùn)境中(zhōng)的资产），最终(zhōng)净(jìng)亏(kuī)损达到(dào)了(le)987亿(yì)美元。

　　2001年科网泡(pào)沫时，纳(nà)斯(sī)达克100的利润率(lǜ)最低只(zhǐ)有(yǒu)-33.5％，整个科技行(xíng)业亏损344.6亿美元，科技企业的自由现金(jīn)流为(wèi)-37亿美元。如今大型科技企(qǐ)业(yè)的盈利模(mó)式成熟稳定，依靠(kào)在线(xiàn)广告和云业务收入创造了(le)高水平的利润(rùn)和(hé)现金(jīn)流(liú)，2022年纳斯达克100的利(lì)润(rùn)率高达12.4％，净利润高达(dá)5039亿(yì)美元，科技企(qǐ)业的(de)自由现金(jīn)流为5000亿美(měi)元，经营活动现金(jīn)流占总收入(rù)比例稳定在(zài)20％左右。相(xiāng)比2001年(nián)科(kē)技企业还在向市场“要钱(qián)”，当前科技企业主(zhǔ)要通过回购和(hé)分(fēn)红(hóng)等(děng)形式向股东“发钱(qián)”。

　　第三，当(dāng)前创投泡(pào)沫破灭，终结(jié)的不是大型科技企业，而是小型创业企业。

　　考察GICS行(xíng)业(yè)分类下信息技术中的3196家企业(yè)，按(àn)照市值排(pái)名，以前30％为大公司，剩(shèng)余70％为小(xiǎo)公司(sī)。2022年大(dà)公(gōng)司中(zhōng)净利(lì)润(rùn)为负的比例为(wèi)20％，而小公司这一比例为38％，接近(jìn)大公司的(de)二倍。此外，大(dà)公司自由现(xiàn)金流的中(zhōng)位数水平为4520万美元，而小(xiǎo)公司这一水平为(wèi)-213万美元，大公司净利润中(zhōng)位数水平为2.08亿(yì)美元(yuán)，而小(xiǎo)公司只有2145万美元。大型科技企(qǐ)业创造利润(rùn)和现(xiàn)金流的水(shuǐ)平明显强于小型科技企业。

　　至少上市(shì)的科技企(qǐ)业(yè)在利润和现金流(liú)表现上显著强于科(kē)网泡沫(mò)时(shí)期，而投(tóu)资(zī)银行的股票抵押相关业务也主(zhǔ)要开展(zhǎn)在流(liú)动(dòng)性强的(de)大市值科技股上。未上市的小型科(kē)创企业若不能产生利润和现金流，在(zài)高利率(lǜ)的环境下破产概率大大(dà)增加，这可能影响到的(de)是PE、VC等投资机(jī)构(gòu)，而非间接(jiē)融资渠道的(de)银行。

　　这轮加息(xī)周期(qī)导(dǎo)致的创(chuàng)投泡沫破灭(miè)，受(shòu)影响最大的是(shì)硅谷和(hé)华尔(ěr)街的富人群(qún)体，以及低利率金融资本与(yǔ)科创投资深度融合的商业模式，但很难真正伤害到大(dà)多数美国居民、经营稳健的银行业(yè)和(hé)拥(yōng)有(yǒu)自我造血能力的大型科技公司。本轮(lún)加息周期带来的仅(jǐn)仅是(shì)库存周期的回落，而不是广泛(fàn)和(hé)持久的(de)经济衰退。

　　风险提示

　　全球经济深度(dù)衰退(tuì)，美联储货(huò)币政策超预期紧(jǐn)缩，通胀超预期

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