核心观点(diǎn)

　　事件：4月人(rén)民(mín)币贷款(kuǎn)新增7188亿元，前值(zhí)3.89万亿元，预期1.14万亿元(yuán)；社融(róng)新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值(zhí)5.38万亿元，预期(qī)1.72万亿元(yuán)，存量同比增(zēng)速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前值12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值(zhí)5.1％，预期(qī)5.5％。

　　核(hé)心(xīn)观点：4月(yuè)新(xīn)增融资(zī)明显(xiǎn)低于市场预(yù)期，居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。居(jū)民(mín)消费和按(àn)揭贷款均明显弱(ruò)于季节性，与耐(nài)用品(pǐn)需求(qiú)和商品房(fáng)销售较弱相互印证，同时，居民存款(kuǎn)仍维持较(jiào)高(gāo)增速(sù)，指向消费潜力尚(shàng)未完全释放。

　　金(jīn)融数据反映(yìng)的总需求短板仍在(zài)居民端(duān)，居民高存款和弱贷款(kuǎn)的组(zǔ)合，则指(zhǐ)向居民信(xìn)心依(yī)然不足。居民(mín)部门对(duì)资金的过度沉淀(diàn)，降低了(le)资(zī)金的循环效率和对经济的拉动效力。因而(ér)，信(xìn)贷企稳的持续性(xìng)和经济复苏的力度，依赖于(yú)居民(mín)信心(xīn)和预期的进一步提振，这(zhè)也是后续观察金融和(hé)经(jīng)济数(shù)据的关键(jiàn)。

　　风险提示(shì)：政策落地不(bù)及预期，房(fáng)地产链条修复节奏不及预期。

　　一、 信贷前置(zhì)发力后自然回落，经济复苏的关键(jiàn)在于激活居民部门

　　4月新增(zēng)社融和信贷(dài)均低于预期下(xià)沿，新增融资在前置发力后自然回(huí)落。4月(yuè)新增社融(róng)1.22万(wàn)亿元，Wind一(yī)致预期为(wèi)1.72万亿元，预期(qī)下沿在1.30万亿元左右(yòu)；4月新增信贷7188亿元(yuán)，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.14万亿元，预期下沿在0.70万亿元左右(yòu)。今年一季度新增社(shè)融14.52万(wàn)亿元，同(tóng)比多(duō)增2.47万亿(yì)元，银行(xíng)信(xìn)贷投(tóu)放等主要(yào)融资渠道在经过一季度(dù)的前置发力后，4月投放(fàng)力(lì)度自然回落，新增信贷规模由“总(zǒng)量有效(xiào)增长”向“合理增长、节奏(zòu)平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融(róng)资角度(dù)来看，经济复苏的力度，强烈依赖于信贷增(zēng)长的持续性(xìng)。信(xìn)用周期的持续回升(shēng)一般指向需求(qiú)的强劲复苏，但(dàn)是在社融存(cún)量(liàng)同比(bǐ)增速连续回升2个(gè)月，并且新增信贷连续3个月大(dà)超市场预(yù)期后(hòu)，经济复苏的力(lì)度依(yī)然偏弱，名义价格正(zhèng)滑入(rù)通缩区间。伴随着4月新增(zēng)融(róng)资的(de)回(huí)落，信贷对经济的推动效(xiào)应将进(jìn)一步减(jiǎn)弱。

　　我们理(lǐ)解，经济复苏(sū)的力度依赖于持续(xù)的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策驱(qū)动，需要(yào)实体(tǐ)经(jīng)济内生融资需(xū)求的修(xiū)复。在较强离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性的“稳信(xìn)贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和(hé)产业政策协同发(fā)力，商业(yè)银行信贷投放的(de)前置发力(lì)意(yì)愿较强，一季度新增社融和信贷同(tóng)比(bǐ)大(dà)幅多增。但随着信(xìn)贷政策由(yóu)“总量有效增长”转向“合理增长、节(jié)奏(zòu)平稳”，以及实(shí)体经济内生动能的边际回落，4月新(xīn)增(zēng)融(róng)资需求走弱。因而，后续信(xìn)贷投放的稳定性，将是(shì)我(wǒ)们后续(xù)观察金融和经济(jì)数据的(de)关键。

　　信贷增长的持续稳(wěn)定，关键(jiàn)在于激(jī)活居民部(bù)门(mén)。一则(zé)，在政策层较(jiào)强的稳信贷诉求下(xià)，国内金融条件持续宽松，资(zī)金的供给端并(bìng)不是问题。新增(zēng)融资持续性的关键在于需求端(duān)，政府融(róng)资需求受制(zhì)于财政预算，而今年财政(zhèng)预(yù)算在“两会”期间已(yǐ)基(jī)本确定。企业(yè)融资(zī)需求(qiú)自2022年(nián)以来总体维持较高(gāo)景气度，叠加信贷、财政和产(chǎn)业政策的持续(xù)发(fā)力，企业融资需求的稳(wěn)定性较高(gāo)。

　　居民融资需求却难有(yǒu)定论(lùn)，表观(guān)上(shàng)，居民融资服务于消(xiāo)费和(hé)购房行为(wèi)，但在(zài)持续回暖2个离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性月后(hòu)，4月(yuè)居民(mín)新增融资再(zài)度转为同比收缩。实(shí)质(zhì)上，居民行为取决于收(shōu)入预期(qī)和负债强度，而当前居民就(jiù)业和收入明显(xiǎn)分化，边际消(xiāo)费倾向(xiàng)较(jiào)强的青年群体，失业率持续处于接(jiē)近20％的(de)历史高位，拖累居民部(bù)门预(yù)期改善。

　　二是，资金从企(qǐ)业部门持续流向居民部门(mén)，而居(jū)民部(bù)门向企业(yè)部门(mén)的回流(liú)明显乏力(lì)。M1同比增(zēng)速（6MMA）已持续(xù)收缩6个月，而M2同(tóng)比增速(sù)（6MMA）却已持续(xù)扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可能性(xìng)，一是，资金从企业活期账户向定期账户转移；二是，资(zī)金从企(qǐ)业账户(hù)向(xiàng)居民账户转移，而存(cún)款数据(jù)证伪了第一(yī)重可能(néng)性，并(bìng)证实(shí)了(le)第二(èr)重可能性。

　　也就是(shì)说，企业通(tōng)过(guò)经营和贷款获(huò)取的资金，以(yǐ)薪(xīn)酬(chóu)等方式(shì)转移至居民部(bù)门后，由(yóu)于居民(mín)消费复苏乏力(lì)，便(biàn)将企业转移(yí)来的资(zī)金以存款(kuǎn)的方式沉淀了下(xià)来(lái)，而(ér)不(bù)是通过消费的方式使其回流企业账户，表现在数据上，便是居民存(cún)款增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超(chāo)额储蓄”高烧难退。但居民存款增(zēng)速已于3月和(hé)4月连续回落(luò)，可能指向居民预期(qī)正(zhèng)在好转。

　　二、 居民新(xīn)增(zēng)融资(zī)再度转弱，企业融资需求延续景气(qì)

　　居民贷款端，消费和按揭(jiē)信(xìn)贷均明显弱于季节性，与耐(nài)用(yòng)品需求和商品房(fáng)销售较弱相(xiāng)互(hù)印证。4月居民部(bù)门新增净融资同比少增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期(qī)信(xìn)贷同比多增601亿元(yuán)，中长期信(xìn)贷同比少(shǎo)增842亿元(yuán)。

　　一(yī)是，随着(zhe)居民(mín)生活(huó)半径和消费意愿(yuàn)修复动能转弱，4月非制(zhì)造业PMI商务活动指(zhǐ)数回落(luò)至56.4％，居(jū)民消费信贷也明显弱于季(jì)节性水平。乘联会数(shù)据(jù)显示，4月乘用车日(rì)均零(líng)售5.54万辆，较(jiào)2019年(nián)至2022年同(tóng)期均值多(duō)售1.51万辆(liàng)，汽车销售的好转与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关，真实的(de)耐(nài)用品(pǐn)消费需求依然较为低(dī)迷。

　　二(èr)是，从30个(gè)大中城市的(de)商品房销售数据(jù)来看，2-3月商品房销售连续两个月呈现环比扩张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民购房预期和购房活动同样呈现改善态势，但进入4月后商品房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由于(yú)按揭贷款利(lì)率远高于理财产品预期(qī)收益率，按(àn)揭贷“早(zǎo)偿”倾向(xiàng)愈发明显(xiǎn)，导致以(yǐ)按(àn)揭贷为主的居民中长期(qī)贷款再度转弱。

　　居民存款(kuǎn)端，居(jū)民(mín)存款(kuǎn)增(zēng)速连续2个月边际(jì)走弱，但增速仍远高于(yú)疫情前，居(jū)民消费潜力仍有(yǒu)待(dài)进一步释放。1-4月(yuè)居民累计新增存款8.70万(wàn)亿元，较去年同期多(duō)增(zēng)1.58万亿(yì)元(yuán)，4月住(zhù)户存款存(cún)量同比(bǐ)增速较3月下行(xíng)0.3个百分点至17.7％，居(jū)民存款增速已连续走弱(ruò)2个月(yuè)，但增速仍远(yuǎn)高于疫(yì)情前水平(píng)，表(biǎo)明居民储(chǔ)蓄意愿依然强劲(jìn)，疫情期间积累的(de)“超额储蓄”并未出现释(shì)放迹象。居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维持高位(wèi)，一方(fāng)面(miàn)，可以说明居民消(xiāo)费潜力仍有待进一步释放；另一方面，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续改善增强融(róng)资(zī)需求，叠加银行较强(qiáng)的信贷投放(fàng)诉求，供需两端(duān)驱动(dòng)企业新(xīn)增净(jìng)融资连续同(tóng)比扩张(zhāng)。4月非金融(róng)企(qǐ)业部门新增信贷(dài)6850亿元，同比多增998亿元。其(qí)中(zhōng)，企业中长(zhǎng)期(qī)贷款同比多增4017亿元，新增企业中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步上行至71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要流向应为基建(jiàn)和制(zhì)造业等政策支持领域。

　　政府端，4月政府部门(mén)新增净融(róng)资同比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍(réng)是(shì)政府债券融资的主(zhǔ)基调。1-4月(yuè)政府债券(quàn)新(xīn)增(zēng)融(róng)资规模(mó)达(dá)2.28万亿元，同比多增3114亿元，已(yǐ)完(wán)成全年(nián)政府债券融资预算的29.75％。2023年跟2020年(nián)和(hé)2022年类似，同是“稳增(zēng)长”诉求较强的(de)年份，财政(zhèng)部也均在前一年度末(mò)提前(qián)下达了(le)次(cì)年的(de)部分专(zhuān)项债(zhài)务新增额度(dù)，因而，政(zhèng)府债券发(fā)行(xíng)节奏都有明显的前(qián)置倾向。<离婚不离家有性关系吗，离婚了还和前夫有性/p>

　　三、 货(huò)币(bì)：M1与M2增速趋势分化，资金在向居民部(bù)门转移

　　M1与M2增速趋势分化，资金在向(xiàng)居民(mín)部门转移。通过观察M1和M2同比增速的6个(gè)月移动均值，可以发现，M1同比增速(sù)已(yǐ)经持(chí)续收缩6个月，而M2同比增(zēng)速(sù)则(zé)已持续扩张19个月。M1与M2增速的背(bèi)离，存在两(liǎng)重可能性，一是，资金(jīn)从企业活(huó)期账户向定(dìng)期账户(hù)转(zhuǎn)移；二是，资金从企业账户向(xiàng)居民(mín)账(zhàng)户转移，而存款数据(jù)证伪了第一重可(kě)能性(xìng)，并(bìng)证(zhèng)实了第(dì)二重可能性。

　　也(yě)就是说，企业通过经营和贷款(kuǎn)获(huò)取(qǔ)的(de)资(zī)金，以薪酬等(děng)方式转移至(zhì)居民(mín)部门(mén)后(hòu)，由(yóu)于居民(mín)消(xiāo)费(fèi)复苏乏(fá)力，便将(jiāng)企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存(cún)款的(de)方式沉(chén)淀(diàn)了(le)下来，而不(bù)是(shì)通过消费的方(fāng)式使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在(zài)数据上，便是居(jū)民存款(kuǎn)增速持(chí)续高于(yú)企业，居(jū)民“超额储蓄”高烧难退。

　　向前(qián)看，宽货(huò)币力度(dù)随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广(guǎng)义货币供应量M2同比(bǐ)增速(sù)有望(wàng)进一步(bù)回(huí)落，资金(jīn)利率中枢也将围(wéi)绕政策利率震(zhèn)荡。在疫(yì)情冲(chōng)击逐渐减弱(ruò)后，经(jīng)济(jì)修复(fù)的稳定性和持续性(xìng)将进一步增强，宽货(huò)币的(de)发(fā)力强度将会逐渐收敛。同时，在去年财(cái)政发力的过(guò)程中，消耗了部分往(wǎng)年财政结余资金和(hé)央行结存利润，推动了财政存款和(hé)央(yāng)行结存利润向私人部门(mén)的转移，今年财政结余资金(jīn)向私人部门的转移力度将会明显走弱。因(yīn)而，宽货币力度趋(qū)缓、财政结余(yú)资(zī)金转(zhuǎn)移走弱，叠加高(gāo)基数效应，将会共同推动广义货币(bì)供应量M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社(shè)融的强劲(jìn)态势将会继续(xù)减弱

　　新增社(shè)融的强劲态(tài)势将(jiāng)会继续减弱，但(dàn)短期内仍有望持续高于去年(nián)同期(qī)水平(píng)，增(zēng)速回(huí)升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民预(yù)期继续改(gǎi)善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财(cái)政和产业(yè)政策的相(xiāng)互配(pèi)合下，企(qǐ)业生产经营预期总体较为稳定，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资(zī)需求，企业融资需求的稳(wěn)定性相对较强；同时，政策层对(duì)于信贷投(tóu)放适度靠前发力的诉求仍在(zài)，但3月以(yǐ)来政策曾先后表态“货币信贷总量要适(shì)度节(jié)奏要平(píng)稳”和“不盲目追求信(xìn)贷(dài)高增(zēng)”，信贷(dài)资源投放可能会更加注重平滑(huá)增速波(bō)动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资的(de)短板，引导其合理改善预期是社融(róng)增速(sù)趋(qū)势性回升的重要条件。今年2月之前，居民部门新增净(jìng)融资已经连续15个(gè)月同(tóng)比收缩，在(zài)2月和3月实现连续2个月的同比扩张后，4月再度(dù)转为同比收缩，并且(qiě)居民存款持续保持(chí)较高(gāo)增速，居民(mín)预(yù)期改善(shàn)仍有待于政策(cè)进一步加力。

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