核心观(guān)点

　　事(shì)件(jiàn)：4月(yuè)人民币贷(dài)款新增(zēng)7188亿(yì)元，前值3.89万亿元(yuán)，预期1.14万亿元；社融新增(zēng)1.22万亿元，前(qián)值5.38万亿(yì)元(yuán)，预(yù)期1.72万亿元，存(cún)量(liàng)同(tóng)比增速10.0％，前值10.0％；M2同比增速12.4％，前(qián)值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同(tóng)比(bǐ)增速5.3％，前(qián)值5.1％，预期5.5％。

　　核心观点：4月新(xīn)增融资明显低于(yú)市场预期，居民(mín)新(xīn)增融资再度转为(wèi)同比收(shōu)缩。居民消费和按揭贷(dài)款均明显(xiǎn)弱(ruò)于季节性，与耐用(yòng)品需求和商品房销(xiāo)售较弱相互(hù)印证，同时(shí)，居民(mín)存款仍维持较高增速，指(zhǐ)向消费(fèi)潜力(lì)尚(shàng)未完全释放。

　　金融数据(jù)反(fǎn)映的总需求短板(bǎn)仍在居民(mín)端，居民(mín)高存款和弱贷(dài)款的组合，则指向居民信心依(yī)然(rán)不(bù)足(zú)。居民部门对资金的过度沉淀，降低(dī)了资金的(de)循环效率(lǜ)和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续(xù)性(xìng)和经济复苏的(de)力度(dù)，依赖于居(jū)民信心(xīn)和预期的(de)进一步提振(zhèn)，这(zhè)也是(shì)后续观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的(de)关(guān)键。

　　风险提示：政(zhèng)策(cè)落地不(bù)及预期，房地产(chǎn)链(liàn)条修复节奏不(bù)及预期。

　　一、 信(xìn)贷前置发力(lì)后自然回落，经济复苏的关(guān)键在于激活居(jū)民部门(mén)

　　4月新增社融和信贷均(jūn)低于预期下沿，新增融资在前(qián)置发力后自然回落。4月新(xīn)增社融1.22万亿(yì)元，Wind一致(zhì)预(yù)期为1.72万亿(yì)元(yuán)，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新增信贷(dài)7188亿(yì)元，Wind一致预期为1.14万(wàn)亿元，预期(qī)下(xià)沿(yán)在0.70万亿元左右。今年一季度新增社(shè)融14.52万亿(yì)元，同比(bǐ)多增2.47万亿元，银行信(xìn)贷投放等主要融资渠道在(zài)经过一季度的前置发(fā)力(lì)后，4月(yuè)投放力度(dù)自然(rán)回落，新(xīn)增信贷规模由“总量有(yǒu)效增长(zhǎng)”向“合理增(zēng)长、节奏平稳”转(zhuǎn)换。

　　从融资角度来看，经济复(fù)苏的(de)力度(dù)，强烈(liè)依赖于(yú)信贷增(zēng)长的持续(xù)性。信用周期的(de)持续回升一般指向需求的强劲复苏，但(dàn)是(shì)在社融存量同(tóng)比(bǐ)增速连续回升2个月，并且(qiě)新增信贷(dài)连续3个月大(dà)超市场预期后，经(jīng)济复(fù)苏(sū)的(de)力度依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通(tōng)缩区间。伴(bàn)随(suí)着(zhe)4月新增融资(zī)的回落，信贷对经(jīng)济的推动效应将(jiāng)进一(yī)步减弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于持(chí)续的信贷增长，而(ér)这难以完全依赖政策(cè)驱动，需要实体经济内生融资需求(qiú)的修复。在较强(qiáng)的“稳(wěn)信贷”政策诉求下，货币、信(xìn)贷、财政和产业政策协(xié)同发力(lì)，商业银行(xíng)信贷投放的前置发力意愿较强，一季度新增社融和信贷(dài)同比(bǐ)大幅多增。但随着信贷政(zhèng)策(cè)由“总(zǒng)量有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏(zòu)平稳”，以及实体经济内生(shēng)动能(néng)的边际回落(luò)，4月新(xīn)增(zēng)融资(zī)需求走弱。因而，后续信贷投放的稳定性，将是我们后(hòu)续观察(chá)金融(róng)和经济数据的(de)关(guān)键(jiàn)。

　　信贷增长的(de)持(chí)续稳定，关键在(zài)于(yú)激活居民部门。一则，在(zài)政策层较强的稳(wěn)信贷诉求(qiú)下，国内(nèi)金融条件持续(xù)宽松，资金(jīn)的供(gōng)给端并不是问题(tí)。新增融资持续(xù)性的关键在于(yú)需求端，政府(fǔ)融资需求(qiú)受(shòu)制(zhì)于财政(zhèng)预算，而(ér)今年财政预算在(zài)“两(liǎng)会(huì)”期间已基本确定。企业融资需求自2022年(nián)以来(lái)总体维(wéi)持较(jiào)高景气度，叠(dié)加信贷、财政和产业政策的持(chí)续发力(lì)，企业融资需求的稳定性较高。

　　居民融资(zī)需(xū)求却(què)难(nán)有定论，表观上，居民(mín)融资服(fú)务于(yú)消费和(hé)购(gòu)房行为，但在持续回暖(nuǎn)2个月后，4月(yuè)居民新增融资再度转为同比收缩。实(shí)质上，居(jū)民行(xíng)为取(qǔ)决于收入预期和负债强(qiáng)度，而当前居(jū)民就(jiù)业和收入明显分化，边际消(xiāo)费倾(qīng)向较强(qiáng)的青(qīng)年群体，失业率持续(xù)处于接(jiē)近(jìn)20％的历史高(gāo)位，拖累(lèi)居民(mín)部门预期(qī)改善。

　　二是，资金从企业部门持续流向(xiàng)居(jū)民部门，而(ér)居(jū)民部门(mén)向(xiàng)企业部门的回流明(míng)显(xiǎn)乏力。M1同比增速(sù)（6MMA）已持续(xù)收缩(suō)6个月，而M2同(tóng)比增速（6MMA）却已持(chí)续扩张19个月。M1与M2增速的背离，存在两重可能性，一(yī)是，资(zī)金(jīn)从(cóng)企业活期账户向定期账(zhàng)户转移；二是(shì)，资金从企业(yè)账户向居民账户转移，而(ér)存款(kuǎn)数(shù)据证伪了第一重可能性，并(bìng)证实(shí)了第二重(zhòng)可(kě)能(néng)性。

　　也就是(shì)说，企业通过(guò)经(jīng)营和贷(dài)款(kuǎn)获取的资(zī)金，以薪酬(chóu)等方式转移(yí)至居民部门后(hòu)，由于居民消费复苏乏力，便将企(qǐ)业转移(yí)来的资金以存(cún)款(kuǎn)的方式沉淀了(le)下来，而不(bù)是(shì)通(tōng)过(guò)消费(fèi)的方(fāng)式使其回流企业账(zhàng)户，表现(xiàn)在数(shù)据上，便是居民存款增(zēng)速持续(xù)高于企(qǐ)业(yè)，居民“超额储蓄(xù)”高烧(shāo)难退。但居民存款增速(sù)已于3月和4月连续回落，可能指向居民预期正在(zài)好转。

　　二、 居民新增融资再度(dù)转弱，企业融资(zī)需(xū)求延续景(jǐng)气

　　居民贷款端，消费和按揭信(xìn)贷(dài)均明显弱于(yú)季节性，与(yǔ)耐用品(pǐn)需求和商品房销售较弱相互印(yìn)证。4月居民部门新增净融资同比少(shǎo)增241亿(yì)元(yuán)，其中，短期信贷同(tóng)比(bǐ)多(duō)增601亿元，中长期信贷同比(bǐ)少增842亿元。

　　一(yī)是，随着居(jū)民生活半径和消(xiāo)费意愿修复(fù)动能转(zhuǎn)弱，4月非(fēi)制造业PMI商务活(huó)动指数回落至56.4％，居民消费信(xìn)贷也明显弱(ruò)于季节(jié)性水平(píng)。乘联会(huì)数据显示，4月(yuè)乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均值多售1.51万辆，汽(qì)车(chē)销(xiāo)售的好转(zhuǎn)与厂商大幅(fú)降价促销紧密相关(guān)，真实的耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo)费需求依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城市的(de)商(shāng)品房销售数据来看，2-3月商品(pǐn)房(fáng)销售连续(xù)两个月(yuè)呈现环比扩(kuò)张态(tài)势，居民购房预(yù)期(qī)和购房活动同样(yàng)呈现改善(shàn)态势(shì)，但进入(rù)4月后商品(pǐn)房(fáng)销售数据明显(xiǎn)走弱。并且，由(yóu)于按(àn)揭贷款(kuǎn)利率(lǜ)远高于(yú)理财产(chǎn)品预期收益率，按(àn)揭贷(dài)“早偿”倾向愈发明显，导致以按揭贷(dài)为主的居民(mín)中长期(qī)贷款再度(dù)转弱。

　　居(jū)民(mín)存款端，居民存款增速连续2个月边际走(zǒu)弱，但增(zēng)速(sù)仍远高于(yú)疫情前，居民消费潜力仍有待进(jìn)一步释(shì)放(fàng)。1-4月(yuè)居民累计新增存(cún)款8.70万亿元(yuán)，较去年同期多(duō)增1.58万(wàn)亿元，4月(yuè)住户存款(kuǎn)存量同比增(zēng)速较3月下行0.3个百分(fēn)点至17.7％，居民(mín)存(cún)款增速已(yǐ)连续走弱2个月，但增(zēng)速仍远高于疫情前水(shuǐ)平(píng)，表明居(jū)民储蓄意愿依然强劲，疫情(qíng)期间积(jī)累的“超额(é)储蓄”并未出现(xiàn)释放迹象。居民新增(zēng)存款和短期贷款同时(shí)维(wéi)持高位，一(yī)方面，可以(yǐ)说明居民消费潜力仍有(yǒu)待进一(yī)步释(shì)放；另(lìng)一方面，可能指向居民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期持续(xù)改善增强(qiáng)融资需(xū)求(qiú)，叠加(jiā)银行较强(qiáng)的信贷(dài)投放诉求，供(gōng)需两端(duān)驱动企业(yè)新增净融资连续同(tóng)比扩(kuò)张(zhāng)。4月非金(jīn)融企(qǐ)业部(bù)门新(xīn)增信贷6850亿元，同比(bǐ)多(duō)增998亿元(yuán)。其中，企业中长期贷款(kuǎn)同比多(duō)增4017亿(yì)元，新增(zēng)企业(yè)中(zhōng)长期贷款占新增(zēng)贷款的比重，进一步(bù)上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷资金的(de)主(zhǔ)要流向应为基(jī)建和制造业等政策支持领域。

　　政府(fǔ)端(duān)，4月政府部门(mén)新增净融资(zī)同比扩张(zhāng)636亿元，前置发力仍是政府债券融资的主基调。1-4月政府债券(quàn)新增(zēng)融资规模达2.28万亿元，同比多(duō)增3114亿元，已完(wán)成全年政府债券(quàn)融(róng)资预算的(de)29.75％。2023年跟2020年和2022年(nián)类似(shì)，同是“稳增长”诉求较强的年份，财政部也均在前一年度末提前下达了次年(nián)的(de)部分专项(xiàng)债(zhài)务新增额度，因而(ér)，政府债(zhài)券发行节奏都(dōu)有明(míng)显(xiǎn)的前置倾向。

　　三、 货币：M十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思ng>1与M2增速趋势分化，资金在向居(jū)民(mín)部门(mén)转移

　　M1与M2增(zēng)速趋势(shì)分化，资金在(zài)向居民(mín)部门转移。通过(guò)观察M1和M2同比(bǐ)增速的6个月移动(dòng)均值，可以发现，M1同比(bǐ)增速(sù)已(yǐ)经持续收缩6个月，而M2同比增速则(zé)已(yǐ)持续扩张19个月(yuè)。M1与M2增速的背离，存在两(liǎng)重可(kě)能性，一是，资金从企业活期账户向(xiàng)定期账户(hù)转移；二(èr)是(shì)，资金从企业账户向(xiàng)居民账户转移，而存款数据证伪了第一重(zhòng)可能性，并证实了第二重可(kě)能性。

　　也就是说，企业(yè)通过经营和贷款获取(qǔ)的资金，以薪酬等方式(shì)转移至居民部门(mén)后，由(yóu)于居民消费复苏(sū)乏(fá)力，便将企(qǐ)业(yè)转(zhuǎn)移来的资金以存款的方式沉淀(diàn)了(le)下来，而(ér)不(bù)是(shì)通过消费的方式(shì)使其回流企业账户，表现在(zài)数据上，便是居民存款增速持(chí)续高(gāo)于企业(yè)，居民“超额(é)储蓄”高烧难(nán)退。

　　向前看，宽货币力度(dù)随着(zhe)经济复苏(sū)会(huì)渐趋缓和，广义货币供应量(liàng)M2同比增速有望进(jìn)一步回落，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震(zhèn)荡。在疫情冲击逐渐减(jiǎn)弱后，经济修复的稳定性和持续性将进一步增强(qiáng)，宽(kuān)货(huò)币的发(fā)力强度(dù)将会逐渐收敛(liǎn)。同时，在去年(nián)财政发力的过程中，消(xiāo)耗了(le)部分往年财政(zhèng)结(jié)余(yú)资金和央行结存利润，推动了财政存(cún)款和央行结存利润向私人部门的转移，今年财政结余资金向私人(rén)部门(mén)的转(zhuǎn)移(yí)力度将会明(míng)显走弱(ruò)。因而，宽货币力度趋缓、财政结余资金转移走弱(ruò)，叠(dié)加高基(jī)数效应，将会共同推动广义货(huò)币供应量M2增速显著(zhù)回落。

　　四、 展望：新(xīn)增(zēng)社融的强劲态势将会(huì)继续减弱

　　新增社融的(de)强劲态势将会继续(xù)减弱，但短期内仍有望持续高于去(qù)年(nián)同期水平(píng)，增(zēng)速回升的斜率(lǜ)则有赖(lài)于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信(xìn)贷、财政和产业政策的相互(hù)配合下，企业生产经营预期总体较(jiào)为稳(wěn)定，叠加新增专项债支撑基(jī)建配套融资(zī)需求，企业(yè)融资需求的稳定(dìng)性(xìng)相对(duì)较(jià十指不沾阳春水下一句是什么，十指不沾阳春水是什么意思o)强；同时，政策层对(duì)于(yú)信贷投放适度靠前发力的诉求(qiú)仍在，但3月以来政策(cè)曾先后表态“货(huò)币信贷总量要适度节奏要平稳”和(hé)“不盲目(mù)追(zhuī)求信贷高增”，信贷资源投(tóu)放可能会更加注(zhù)重平(píng)滑增速波(bō)动。

　　二则，居民部门(mén)仍是当(dāng)前(qián)融资的短板(bǎn)，引导其合理改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增速(sù)趋势(shì)性(xìng)回升的重要条件。今(jīn)年2月之前，居民(mín)部门新增净融资已经连续15个月同(tóng)比(bǐ)收缩，在2月和(hé)3月实现连续2个月(yuè)的同(tóng)比(bǐ)扩张(zhāng)后，4月再度转为(wèi)同比收缩(suō)，并且居民存款持续保(bǎo)持较高(gāo)增速，居民预(yù)期改善仍有待于政策进一步加力。

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