核(hé)心观点

　　事件(jiàn)：4月人民币(bì)贷款新增7188亿元，前值3.89万亿元，预(yù)期1.14万亿(yì)元；社融新增1.22万亿元，前值5.38万亿元，预期1.72万亿(yì)元，存量同比增(zēng)速10.0％，前(qián)值10.0％；M2同比(bǐ)增速12.4％，前值(zhí)12.7％，预期12.6％；M1同比增速5.3％，前值5.1％，预(yù)期5.5％。

　　核心(xīn)观点：4月新增融资明显低于市场预期(qī)，居民(mín)新增(zēng)融资(zī)再度转(zhuǎn)为(wèi)同比收缩。居民(mín)消(xiāo)费和按揭贷款均明(míng)显弱(ruò)于季节(jié)性，与(yǔ)耐用品需求和商品房(fáng)销售较弱(ruò)相(xiāng)互(hù)印证，同时(shí)，居民(mín)存(cún)款仍维持较高增速，指向消(xiāo)费潜力(lì)尚未完(wán)全释放。

　　金融数(shù)据反映(yìng)的(de)总(zǒng)需求短(duǎn)板仍在居民端，居民高(gāo)存(cún)款和弱(ruò)贷款的组合，则(zé)指向居民(mín)信心依然(rán)不足。居民(mín)部门(mén)对资金的过(guò)度(dù)沉淀(diàn)，降低了资金的循(xún)环效率和对经济的拉动效力。因而，信贷企稳的持续性和经济复苏(sū)的力度，依(yī)赖于居民信(xìn)心和(hé)预期的进一步提振，这也是后续(xù)观察金(jīn)融(róng)和经(jīng)济数据的关(guān)键。

　　风险(xiǎn)提示(shì)：政(zhèng)策(cè)落地不及预期(qī)，房地产链(liàn)条修复节奏不及(jí)预期。

　　一(yī)、 信贷前置发力后自(zì)然回落，经济(jì)复苏的关键在于激活居民部门

　　4月(yuè)新增社(shè)融和(hé)信贷均低于(yú)预期(qī)下沿，新增融资在(zài)前置发力后自然回落。4月新增社融1.22万亿元，Wind一致预期为1.72万亿元，预期下沿在1.30万亿元左右；4月新(xīn)增信贷7188亿元，Wind一(yī)致预(yù)期为1.14万亿元，预期(qī)下(xià)沿在0.70万亿元左右。今年一季度(dù)新增社融14.52万亿(yì)元，同比多增2.47万亿元，银(yín)行信贷(dài)投放等主要融资(zī)渠道(dào)在经过(guò)一季度的前置发力后，4月(yuè)投放力度自然回落，新(xīn)增信(xìn)贷规模由“总量有效增长”向“合理增长、节奏平稳”转换。

　　从融资角(jiǎo)度来看，经济复苏(sū)的力度，强烈依赖(lài)于信(xìn)贷增长的持续性。信用周(zhōu)期的(de)持续回(huí)升一般指向需(xū)求的(de)强劲复苏，但是在(zài)社融(róng)存量(liàng)同比增速连(lián)续回升2个月(yuè)，并且新增信(xìn)贷(dài)连续3个(gè)月大超(chāo)市场预期(qī)后(hòu)，经济复苏的力度(dù)依(yī)然偏弱，名义价格正滑入通缩区间。伴随(suí)着4月新增融资(zī)的(de)回落(luò)，信贷对经(jīng)济的推(tuī)动效(xiào)应将进一步减(jiǎn)弱。

　　我们理解，经济复苏的力度依赖于(yú)持续(xù)的信贷增(zēng)长，而这难以完全依赖政策(cè)驱动，需(xū)要实(shí)体经济内生融资需求的(de)修复。在(zài)较强(qiáng)的“稳信贷(dài)”政策诉求下，货(huò)币、信贷、财政(zhèng)和产业政(zhèng)策协同发力，商(shāng)业银(yín)行信贷(dài)投放(fàng)的前置发力意(yì)愿较强，一季度新增社(shè)融和(hé)信贷同比大幅多增。但随着信贷(dài)政策(cè)由“总量(liàng)有效增长”转向“合(hé)理增长、节奏平(píng)稳(wěn)”，以及实体经济内生动能的边际(jì)回落，4月新增融资需求走弱。因而，后续信贷(dài)投放的稳(wěn)定性，将是我们后续观察金融(róng)和(hé)经济数据的关(guān)键。

　　信贷(dài)增长的持(chí)续稳定(dìng)，关键在(zài)于激活居民部门(mén)。一则，在政策层较(jiào)强(qiáng)的稳信贷诉求(qiú)下，国内金融条件持续宽松，资金的供给端(duān)并不是问题。新增融(róng)资持续(xù)性的关键在(zài)于需求端，政(zhèng)府(fǔ)融资需求受(shòu)制于财政预算，而今年财政预算在“两会”期间已基本(běn)确(què)定。企业融资需求自2022年以来总体维持较高景气度(dù)，叠加信贷、财政(zhèng)和产(chǎn)业政策的持续发(fā)力，企(qǐ)业融(róng)资需求的稳定性较(jiào)高。

　　居民融资需求却难(nán)有(yǒu)定论，表观上，居民融资服务(wù)于消(xiāo)费和购(gòu)房行为(wèi)，但在(zài)持(chí)续(xù)回(huí)暖2个月后，4月(yuè)居民(mín)新增融资再度(dù)转为(wèi)同(tóng)比收缩。实质上(shàng)，居民(mín)行(xíng)为(wèi)取决于收入预期和负(fù)债强度，而当(dāng)前居民就业(yè)和收入明显(xiǎn)分化(huà)，边际(jì)消(xiāo)费倾向较强(qiáng)的青年群体(tǐ)，失业率持续处于接近20％的历史高位，拖累(lèi)居(jū)民(mín)部门预期改善。

　　二(èr)是，资金从企业部门持续流向居民部门，而(ér)居(jū)民(mín)部门向企业部(bù)门的回流明显(xiǎn)乏力。M1同比(bǐ)增速（6MMA）已持续收缩6个月(yuè)，而(ér)M2同(tóng)比增速（6MMA）却(què)已持续扩张(zhāng)19个(gè)月。M1与M2增速(sù)的背离，存在两重可能(néng)性，一是，资金从企业活期账户(hù)向定期账户转移；二是，资金(jīn)从企业(yè)账户向居(jū)民(mín)账户转移，而(ér)存款数据证(zhèng)伪了第一重可(kě)能性，并(bìng)证实了第二(èr)重可(kě)能性。

　　也就是说，企(qǐ)业通过经营和贷款获(huò)取的资(zī)金(jīn)，以薪酬等方式转移至(zhì)居民部门后，由于居民消费(fèi)复苏乏(fá)力，便(biàn)将企业转(zhuǎn)移(yí)来(lái)的(de)资(zī)金以存款的方(fāng)式(shì)沉淀了下(xià)来，而不(bù)是通过消费的方式使(shǐ)其回(huí)流企业账户，表现在数据(jù)上(shàng)，便是居民存(cún)款增速持续高于企业，居民“超额储蓄”高烧难退。但居民存款增速已于3月和4月连续回落，可能指向(xiàng)居民预期(qī)正在好转。

　　二、 居民新增融资再(zài)度转弱，企(qǐ)业(yè)融资需求延续景气(qì)

　　居(jū)民贷款端(duān)，消费和按揭信贷(dài)均明显弱于季节性(xìng)，与耐用品需求(qiú)和商品房销售较弱相互(hù)印证。4月居民部门新增(zēng)净(jìng)融(róng)资同比少增(zēng)241亿元，其中(zhōng)，短期信(xìn)贷同比多(duō)增601亿元，中(zhōng)长期信贷同比少增842亿元。

　　一是(shì)，随着居民生活(huó)半径和消(xiāo)费(fèi)意愿修复动能转弱，4月非制造业PMI商务活动(dòng)指数回落至(zhì)56.4％，居民消费信贷(dài)也明(míng)显(xiǎn)弱于(yú)季节性水平。乘(chéng)联(lián)会数据显示，4月乘(chéng)用车日均零售5.54万辆，较2019年至2022年(nián)同期均(jūn)值(zhí)多售(shòu)1.51万辆(liàng)，汽车(chē)销(xiāo)售的(de)好转与厂商大幅降价促(cù)销紧密相关(guān)，真(zhēn)实的耐用品消费需(xū)求(qiú)依然较为低迷。

　　二是，从30个大(dà)中城(chéng)市的商品(pǐn)房销售数据来(lái)看，2-3月商品(pǐn)房销售连(lián)续两个月呈现环比扩(kuò)张(zhāng)态(tài)势，居(jū)民购(gòu)房预(yù)期和(hé)购房活动同样呈(chéng)现改(gǎi)善态势，但(dàn)进入4月(yuè)后(hòu)商品房销售数据明显走弱。并且，由(yóu)于按揭贷(dài)款利率(lǜ)远高于理财产品预期收益率，按揭(jiē)贷“早偿”倾向愈发明显，导致以(yǐ)按揭贷为主的居民中长期贷款(kuǎn)再度转(zhuǎn)弱。

　　居民存款端，居民(mín)存款增(zēng)速(sù)连续2个月(yuè)边(biān)际走弱，但增速仍远高于疫情前，居民消费(fèi)潜力仍(réng)有待进一步释放。1-4月居(jū)民(mín)累计新增存款8.70万(wàn)亿(yì)元，较去(qù)年同期多增1.58万亿元，4月(yuè)住户存款存量同比增速较3月(yuè)下行(xíng)0.3个百(bǎi)分点至17.7％，居(jū)民(mín)存(cún)款(kuǎn)增速已连续走弱(ruò)2个月，但增速仍远高于疫情前水平，表明居民(mín)储蓄意愿依然强(qiáng)劲，疫情期间(jiān)积(jī)累(lèi)的“超额储蓄”并(bìng)未(wèi)出(chū)现释放迹象(xiàng)。滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址居民新增存款和短期贷款(kuǎn)同时(shí)维(wéi)持高位，一方(fāng)面，可以说明居(jū)民(mín)消(xiāo)费潜力仍(réng)有(yǒu)待进一(yī)步释放；另(lìng)一方面(miàn)，可能指(zhǐ)向居(jū)民收入分化加剧。

　　企业端，企业经营预期(qī)持(chí)续改善增强融资需求，叠加银行较强(qiáng)的(de)信贷投放诉求，供需(xū)两(liǎng)端驱动(dòng)企业新增(zēng)净融资连续同比扩张。4月非金(jīn)融企业部门新增信贷6850亿元，同(tóng)比多增998亿(yì)元(yuán)。其中，企业(yè)中长期(qī)贷款同比(bǐ)多增(zēng)4017亿(yì)元，新增企业中长期贷款占新增贷款的比重，进一(yī)步上行至(zhì)71％ （6MMA），信贷(dài)资金的主要(yào)流向应为(wèi)基建和(hé)制(zhì)造业(yè)等政策支持领域。

　　政府端(duān)，4月政府部门新增(zēng)净融(róng)资同(tóng)比扩张636亿元，前置(zhì)发(fā)力仍是政府债券(quàn)融资的主基调(diào)。1-4月政府债券新(xīn)增融资(zī)规模达2.28万亿元，同比多增3114亿元，已完成全年(nián)政府(fǔ)债券融(róng)资(zī)预算(suàn)的29.75％。2023年跟2020年和(hé)2022年类似，同是(shì)“稳增长”诉(sù)求较强(qiáng)的年(nián)份，财政部也均在(zài)前一年度末提前下达(dá)了(le)次年的部分专项债务新增(zēng)额(é)度，因而(ér)，政府债券发行节奏(zòu)都有明(míng)显的前(qián)置倾向(xiàng)。

　　三(sān)、 货币：M1与M2增速(sù)趋势分化，资金在向居民部门转移(yí)

　　M1与M2增速趋势分化，资金在(zài)向居(jū)民部(bù)门转移。通过观察M1和(hé)M2同比增(zēng)速的(de)6个月移动均值(zhí)，可以发现，M1同比增速已经(jīng)持(chí)续收缩(suō)6个月，而M2同比增速则已持续扩(kuò)张19个月。M1与M2增(zēng)速(sù)的背离(lí)，存在两重(zhòng)可(kě)能(néng)性滴滴总部在北京哪个区，滴滴总部北京地址，一是，资金从企业活期账户向定(dìng)期账户转移；二是，资金从企业账户向居民账(zhàng)户转移，而存款数据证伪(wěi)了(le)第一(yī)重可(kě)能性，并证实了第二重可能(néng)性。

　　也就是(shì)说(shuō)，企业通过(guò)经营和贷款获取(qǔ)的资金(jīn)，以(yǐ)薪(xīn)酬等方式转(zhuǎn)移至(zhì)居民部门后，由于居民消费复(fù)苏(sū)乏(fá)力(lì)，便(biàn)将企(qǐ)业转移来(lái)的资金以(yǐ)存(cún)款的方式沉淀(diàn)了下来(lái)，而(ér)不是通过(guò)消费的方(fāng)式(shì)使其回流企(qǐ)业账户(hù)，表现在数据上，便(biàn)是(shì)居民(mín)存款增速(sù)持续高于企(qǐ)业，居民“超额储(chǔ)蓄(xù)”高烧(shāo)难退。

　　向前看，宽(kuān)货币力度随着(zhe)经(jīng)济复(fù)苏会渐趋(qū)缓和，广义货(huò)币(bì)供应量M2同比增速有望进一步回(huí)落(luò)，资金利率中枢也(yě)将围绕政策利率震荡。在疫情(qíng)冲击逐渐(jiàn)减(jiǎn)弱后，经济修(xiū)复(fù)的(de)稳定性和持(chí)续性将(jiāng)进一步增(zēng)强，宽货币的发力强(qiáng)度将会逐渐收敛。同时，在去年(nián)财政(zhèng)发(fā)力的(de)过程中，消(xiāo)耗了部分往年财政结余资金和央行结存(cún)利(lì)润，推动了财政(zhèng)存款和央行(xíng)结存(cún)利润(rùn)向私人部(bù)门的(de)转移，今年财政结余(yú)资金向(xiàng)私人(rén)部门的(de)转(zhuǎn)移力(lì)度将会(huì)明显走(zǒu)弱。因而，宽货币(bì)力度趋缓(huǎn)、财政结余资(zī)金(jīn)转移走弱，叠加(jiā)高基数(shù)效(xiào)应，将会共同推动广(guǎng)义货币供应(yīng)量(liàng)M2增速显著回落。

　　四、 展望：新增社融的(de)强劲态势(shì)将会继续(xù)减弱

　　新增(zēng)社(shè)融(róng)的强劲(jìn)态(tài)势将会继续减弱(ruò)，但短(duǎn)期(qī)内仍有望持续高于去(qù)年同期水平，增速回(huí)升的斜率则有赖于居民(mín)预期继续改善。一则，在(zài)信贷(dài)、财政和产业(yè)政策的相互配合下，企业生产经营(yíng)预期总体较为稳(wěn)定(dìng)，叠加新增专(zhuān)项债支撑基建配套融资需求，企业融资(zī)需求的稳(wěn)定性(xìng)相对(duì)较强；同时，政策层对于信贷(dài)投放(fàng)适度靠(kào)前发力的诉求仍在，但3月以来政(zhèng)策曾先后表态“货币信贷总量要适度节奏要平稳”和“不盲目追求信贷高(gāo)增”，信贷(dài)资源投(tóu)放可(kě)能会更加注(zhù)重平滑(huá)增速(sù)波动。

　　二则(zé)，居民部门仍是当前融资(zī)的短板，引导(dǎo)其合理(lǐ)改(gǎi)善预期是社(shè)融(róng)增(zēng)速趋势性(xìng)回升的(de)重要(yào)条件。今年(nián)2月之前，居民部门新增净融资已(yǐ)经连续15个月同(tóng)比收(shōu)缩，在2月和3月实现连续2个月的同比扩张(zhāng)后，4月再(zài)度转为同比收(shōu)缩，并且居(jū)民存款持续(xù)保持(chí)较高增速，居民预期改(gǎi)善仍(réng)有待于政策进一步加力。

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