核(hé)心结论：①22/10以(yǐ)来(lái)价值、成长均是内部分化明显，行业和(hé)指数角度(dù)均可验证。②本(běn)质上过(guò)去(qù)一段时(shí)间行(xíng)情是情绪修复，政(zhèng)策和(hé)事(shì)件驱动下(xià)数(shù)字经(jīng)济、中特估(gū)表现好，未来行情或进入(rù)基(jī)本面驱(qū)动。③全年牛市格局(jú)未变，当前处在蓄势(shì)阶段，行(xíng)业或阶段性再平衡。

　　分歧：价值还是成长(zhǎng)？

　　近期参加一场交流活动(dòng)时(shí)，对今年(nián)市场风(fēng)格的(de)讨论很(hěn)热烈，坚(jiān)持价值风格者以“中(zhōng)特估(gū)”大涨作为证(zhèng)据(jù)，坚(jiān)持成长风格者以人工智能大涨作为证据，乍(zhà)一听都有道理，但其(qí)实不然，因为价值(zhí)阵营和成长阵(zhèn)营里，除(chú)了这些大涨的品种都存(cún)在下跌的品种。怎(zěn)么(me)理解(jiě)这种割裂(liè)的现象？未来市场(chǎng)风格将如何演绎(yì)？本篇报告将就此进行探(tàn)讨。　

　　1.22/10以来价(jià)值、成长都是结构性分化

　　当前市(shì)场对于风(fēng)格(gé)讨论较多(duō)，有(yǒu)投(tóu)资者认为近期银行(xíng)等高股息(xī)股(gǔ)票表现(xiàn)较好，风格偏向价值，也有投资者认为近期TMT行业涨幅仍然领先，成长风格占优(yōu)。我们通过行业(yè)和指(zhǐ)数层面分(fēn)析市场风格特(tè)征，发现市场自底部反转以来价值(zhí)与(yǔ)成长(zhǎng)两种(zhǒng)风格并不(bù)明显，具(jù)体如下。

　　行(xíng)业角度看，底(dǐ)部反转以(yǐ)来价(jià)值、成长内部分化明显。我们在前(qián)期多篇(piān)报告中提出(chū)去年10月(yuè)底来(lái)市(shì)场已进(jìn)入牛市初期(qī)的第一波上涨。从整体看，市场并(bìng)没有呈现(xiàn)严格的风格(gé)偏向，去(qù)年10月底以来申万一级行业中成(chéng)长类行业最大涨(zhǎng)幅中位(wèi)数(shù)为27.3％，价(jià)值类行业(yè)中位数(shù)为24.3％，所有申(shēn)万一(yī)级行业的涨幅中位数为24.5％。从最(zuì)大涨(zhǎng)幅居前20％的不同风格行业数(shù)量占比看(kàn)，成(chéng)长(zhǎng)类占比为(wèi)50％、价值类也为50％，可见成长、价值行业整体表现并未明显分化。

　　成长和价(jià)值内(nèi)部行业表现有涨有跌。成长类行业，去年10月末以来科技(jì)占优，新能源(yuán)表现较差，在“数据二十条”等产业政策、以及以(yǐ)ChatGPT为代(dài)表的人工智能(néng)技(jì)术的双重(zhòng)催化，科技板块中传媒（22/10/31至今最大涨幅92％，下(xià)同(tóng)）、计算机（51％）、通信(xìn)（47％）等表(biǎo)现居前，而电(diàn)力设备（7％）、新能源车指数（9％）表(biǎo)现明显靠后。价(jià)值方面，受益于(yú)防疫、地产(chǎn)政策(cè)优化，22/10以来消(xiāo)费行业中食品饮料(liào)（44％）、地产链中(zhōng)房地产（36％）、建筑装饰（35％）等行业阶段(duàn)性表现(xiàn)亮(liàng)眼(yǎn)，而基础化(huà)工（2％）等(děng)行业(yè)表现较(jiào)差。

　　若我们从今年年初以来的时间维度看，成长板块内行业保持(chí)去年10月(yuè)以(yǐ)来的格局，即(jí)科技(jì)表现好、新能源相对(duì)弱。再来看(kàn)价值板块，今年(nián)以来在“中特(tè)估”主题催化(huà)下建筑(z两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度hù)装饰（28％）、非银(yín)（22％）等行业(yè)表现较好，消费板块整(zhěng)体涨幅(fú)相对(duì)靠后(hòu)，其(qí)中农林牧渔（1％）、社服（3％）行(xíng)业指(zhǐ)数走势(shì)明显偏弱，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)基本处在“歇(xiē)息”状(zhuàng)态(tài)。

　　指(zhǐ)数角度看，价(jià)值、成长内部分化(huà)明(míng)显。从代表(biǎo)性的(de)风格指数(shù)看，风格特征也并不明确。去年10月底以(yǐ)来成长风格指数中科创50最大涨幅为28％（今年初以(yǐ)来最大涨幅(fú)为22％，下同）、创业板指(zhǐ)为(wèi)19％（3％）、国证成长为(wèi)19％（2％）、中(zhōng)证(zhèng)500为13％（11％）；价值风格指数中国证价(jià)值为28％（17％）、上证(zhèng)50为27％（6％）、中(zhōng)证100为24％（13％）。同种风格的指数表现不同(tóng)，其背后源于(yú)指数(shù)的成分行业权重不同(tóng)。以成长风格(gé)中创(chuàng)业板指和(hé)科创50为例：22/10月(yuè)底(dǐ)以来创业(yè)板指(zhǐ)走(zǒu)势相对偏弱，最(zuì)大涨幅仅为19％，其成分(fēn)行业中表现较弱的电力设备权重占比高达35％；而科创50实现最(zuì)大涨幅28％，其成分行业中涨幅居前的科技(jì)行业权重(zhòng)占比高达62％。

　　2.过去是情绪(xù)修复(fù)，未来(lái)会(huì)进入盈利驱动(dòng)

　　过(guò)去一段(duàn)时间市场是牛市(shì)初期的情(qíng)绪修复。回顾历史上牛市上涨第(dì)一(yī)阶段(duàn)，可以发现期间市场往往呈现(xiàn)普涨、轮涨的(de)特征，不同风格(gé)指数表现(xiàn)差异不大：05/06-05/09期间成长(zhǎng)累计涨18％、价值(zhí)涨19％，08/10-08/12为(wèi)28％、21％，12/12-13/02为33％、32％，19/01-19/04为45％、32％。普(pǔ)涨、轮涨的背后(hòu)源于市场自底部起(qǐ)来后，处低位的行业容(róng)易(yì)受到政策利好和(hé)预期(qī)改善的催化，出现短期明显的上(shàng)涨(zhǎng)，但由(yóu)于此(cǐ)时(shí)基本面的趋(qū)势尚未明确，该阶段行情往往不存在特定的主(zhǔ)线，因此(cǐ)风(fēng)格特征并不明显(xiǎn)。

　　去年10月以来的(de)这(zhè)轮行(xíng)情中(zhōng)数字经(jīng)济、中特估表(biǎo)现较好，其(qí)本(běn)质(zhì)属于政策和事件驱动下的(de)情绪修复。数字经(jīng)济方面，去年二(èr)十大(dà)报告提(tí)出“加(jiā)快发展(zhǎn)数(shù)字经济”、“建设现代(dài)化产业体系”，信创指数(shù)率先(xiān)开(kā两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度i)启一波行(xíng)情(qíng)，22/10-22/12期(qī)间最大涨幅26％。此后相关政策和事件(jiàn)进一步(bù)催化(huà)市场(chǎng)情绪，政策端22/12国务院印发 “数据二十条(tiáo)”，23/03成立国家(jiā)数据局，技术(shù)端以ChatGPT为代(dài)表的大模(mó)型推出标志(zhì)人(rén)工(gōng)智能逐步落(luò)地应用，政(zhèng)策(cè)和技术双轮驱动下(xià)数字(zì)经济行情持(chí)续演(yǎn)绎，今年以来人工智能指数最大涨幅达64％、数字经济指数(shù)为38％。中(zhōng)特估方面(miàn)，本轮中特估行情也主(zhǔ)要来自低估值的国央(yāng)企的估(gū)值修(xiū)复。22/11证监会主席提出“中特估”概念，政(zhèng)策层面(miàn)高度重视国央企价(jià)值(zhí)实现，相关政策和事(shì)件进一(yī)步催(cuī)化行情，在此背景下(xià)中(zhōng)特估相关(guān)板块同样(yàng)涨(zhǎng)幅明显，本轮行情中特(tè)估指(zhǐ)数最大涨幅达46％。

　　未来(lái)市场会进入盈利驱动(dòng)。拉长时间(jiān)看，股票是一(yī)台“称(chēng)重机”，基本面(miàn)决定股价涨(zhǎng)跌，盈利趋势(shì)的分(fēn)化决定未来风格的走向。我们以国证成长/价值(zhí)指(zhǐ)数刻画，2010-15年A股整体风(fēng)格偏成长，背(bèi)后是国证(zhèng)成长(zhǎng)指(zhǐ)数与价值指数的归母净利(lì)润累计(jì)同比增速(sù)差从(cóng)10Q2的7.9个百分点升至15Q3的15.6个百分点，同期(qī)ROE（TTM）的(de)差值从-0.6个百分点升至(zhì)3.9个(gè)百(bǎi)分(fēn)点；而2016-18年成(chéng)长(zhǎng)开始跑输(shū)的原因则是成(chéng)长相对(duì)价值的业绩增(zēng)速开始回落，国证成长指(zhǐ)数-价(jià)值指数的归(guī)母(mǔ)净(jìng)利润累计同比(bǐ)增速差从15Q3的15.6个(gè)百分点回(huí)落至(zhì)18Q4的-30.1个百分点(diǎn)，同期ROE的差值从3.9个百分点降至-2.1个百分(fēn)点；到了(le)2019-21年时风格又开始(shǐ)回归成长，原(yuán)因在于(yú)成长股(gǔ)的业(yè)绩又开始优于价值股，国证成(chéng)长指(zhǐ)数-价值指(zhǐ)数的(de)归母净利润累计同(tóng)比(bǐ)增速差从18Q4的-30.1个百分点升至21Q1的40.8个百(bǎi)分(fēn)点，ROE的(de)差值从18Q4的-2.2个百分点升至21Q3的(de)7.3个。

　　本轮决定市场风格和主(zhǔ)线的(de)关键仍在业绩，未来关注基(jī)本(běn)面的趋势。当(dāng)前全部A股盈利(lì)仍处在底部区域，一季(jì)报数据显示A股盈利(lì)的(de)拐(guǎi)点已渐现(xiàn)，全部A股归母(mǔ)净(jìng)利(lì)润累计(jì)同比增速已从22Q4的低点0.9％回升至23Q1的1.4％，我们预计23年全年增速有望达10％-15％。随着基本面逐渐回升(shēng)，市场或(huò)由前(qián)期的政(zhèng)策和(hé)事件驱(qū)动(dòng)走(zǒu)向盈利驱(qū)动，关注中(zhōng)报的基本面验(yàn)证情(qíng)况，以及下半年宏观月度数据的回(huí)升(shēng)情况。展(zhǎn)望全年，稳(wěn)增长政策推动下(xià)现代化产业体系(xì)建设，成长盈利增速有望更快，但风格内部盈利增速可能仍有分化，例如成长风格类指(zhǐ)数中科创50预计23年归母净利增速(sù)达到60％左右、创(chuàng)业板指预计在23％左右，而(ér)价值类指数里中证100 23年归(guī)母净利同比预计在12％左右、上证(zhèng)50预计在10％左(zuǒ)右。从盈利(lì)增(zēng)速差(chà)值看，未来科创(chuàng)50与上证(zhèng)50归母净利增速同比差值有望从22年(nián)的30个百分点提升到23年的50个百分点，成长基本面(miàn)相对优(yōu)势(shì)有望扩大。

　　3.市(shì)场蓄势阶段行(xíng)业或再平(píng)衡

　　市场全(quán)年向(xiàng)上趋(qū)势不变，阶段性蓄势中。我(wǒ)们在《旭日初升——2023年中国(guó)资本市场(chǎng)展(zhǎn)望-20221203》中分(fēn)析过(guò)，从(cóng)牛熊(xióng)周期、估值、基(jī)本(běn)面(miàn)、资金面(miàn)等维(wéi)度来看，22年10月(yuè)底以来A股已经进入新一轮牛市(shì)周期。但牛市往往难以(yǐ)一(yī)蹴而(ér)就(jiù)，我(wǒ)们(men)在《好事多磨——23年二季度股市展(zhǎn)望-20230401》中就提出二季度市(shì)场可能(néng)处(chù)蓄势(shì)阶段，二季度以来市场表现(xiàn)也印(yìn)证着我们的判断。当前市场正处在牛市初期(qī)，就好比冬天(tiān)已过、春(chūn)天到来，气(qì)温整(zhěng)体已在回升，但短期温(wēn)度仍(réng)可能上下波动。因此，市场短期可能出现宽幅震荡的(de)情(qíng)况，其背后源于牛市初期基本面还不够扎实，更易受(shòu)到其他因素(sù)的(de)扰动。目(mù)前宏观经济数据显示(shì)当前基(jī)本面恢复尚不扎实：4月PMI指(zhǐ)数回落至(zhì)49.2％；从(cóng)信贷数据看，4月新增信贷和(hé)社融数据较(jiào)一季度均明显(xiǎn)走(zǒu)弱(ruò)；从物价数据看，4月CPI同比继续明显回落(luò)至0.1％，PPI同(tóng)比降至-3.6％，显(xiǎn)示当(dāng)前经济(jì)复苏(sū)仍(réng)然较弱。综合来看，当前国内基本(běn)面回暖仍需要一(yī)个过程(chéng)，未来短期内市场更可能(néng)继续处在蓄(xù)势期。

　　行(xíng)业阶段(duàn)性再平衡，全年数(shù)字经济仍(réng)是主线(xiàn)。在政策和事件(jiàn)的(de)催(cuī)化下数字经济、中特估涨幅已经(jīng)较为明显(xiǎn)，未来决定风格(gé)的关键(jiàn)在于(yú)相对基本面趋势，应(yīng)关注能够有业绩落地的持续性机会。此外，当(dāng)前重视消费结构性机会。

　　着(zhe)眼全年，数(shù)字经济代表的成长空(kōng)间或更大，去(qù)伪存真的(de)试金石是业绩(jì)。我们从(cóng)4月初以(yǐ)来(lái)就提(tí)出TMT板(bǎn)块出现阶段性过热，未来可能会(huì)有所休整，过去一个月TMT板块的股(gǔ)价表(biǎo)现也(yě)印(yìn)证了(le)我们的(de)判断，目前(qián)TMT可能(néng)仍处在降温期(qī)，但(dàn)从全(quán)年维度看政(zhèng)策和(hé)技术驱动下数字(zì)经济仍(réng)是第一(yī)主线。从(cóng)基金(jīn)调仓经验看，历(lì)史(shǐ)上公募(mù)基金调仓往往需要一(yī)年，例如(rú) 20-21年公募持仓从白(bái)酒转(zhuǎn)向新能源(yuán)，公募基金对TMT板(bǎn)块的增持可能还未(wèi)结束(shù)，23Q1基金重仓股中TMT板块超配比例（相对(duì)沪深300行业占(zhàn)比(bǐ)）仍处在2013年(nián)以来低位。

　　未(wèi)来(lái)行情或进入由业绩(jì)验证的(de)去伪存真阶(jiē)段，关注政策和技术两(liǎng)条主线机(jī)会。第一，从政策线看，数字经济已成为现代化产(chǎn)业(yè)体系的重要支(zhī)撑，数字要素流通(tōng)体系正在加快建立，政府有望加大(dà)对(duì)数字安全和(hé)数(shù)字基建(jiàn)的投入。去年12月发(fā)布的 “数据二十条”为数(shù)据要素市(shì)场提供顶层(céng)规(guī)划，刚成立(lì)的国(guó)家数(shù)据局有望(wàng)成为顶层文(wén)件落地执行的统筹(chóu)机(jī)构，数据要素(sù)市场化(huà)有(yǒu)望加(jiā)速，这也将大幅提升数字基础设施建设(shè)，根据中(zhōng)国通服基建产业研究院，预计23-25年(nián)我国数(shù)据中心产业(yè)规模复合(hé)增速将(jiāng)达到(dào)25％。第(dì)二，从技(jì)术线看，ChatGPT为(wèi)代表的人工智能应用(yòng)落地，大(dà)模(mó)型、半导(dǎo)体等(děng)上(shàng)游软硬件领(lǐng)域有望率(lǜ)先受益。当(dāng)前(qián)科技巨(jù)头正加大(dà)对AI大模型的开发(fā)，近(jìn)日谷歌发布了PaLM 2模型，其在部(bù)分逻(luó)辑和推理上的部分(fēn)结果已超越了GPT-4，AI模型市(shì)场有(yǒu)望加速发展(zhǎn)，根据(jù)观(guān)研天下(xià)，预计22-30年中(zhōng)国(guó)自然语言处理市(shì)场复合(hé)增长率达到36.5％。AI模型的算(suàn)数(shù)和(hé)推理也将提升(shēng)对上(shàng)游硬件的需求(qiú)，根据(jù)亿(yì)欧智(zhì)库，预计23-25年我(wǒ)国AI芯片市场规模复合(hé)增速达31％。

　　我国消费(fèi)仍有韧性，关注消费结构(gòu)性(xìng)机会。消(xiāo)费方(fāng)面，促(cù)消费一(yī)直(zhí)是目前政(zhèng)策(cè)关注的重点，后续关注消费(fèi)的结构性(xìng)机会。我们在《中国消费的韧性：没有日本式资产(chǎn)负(fù)债表衰(shuāi)退-20230507》中提(tí)出(chū)，资产端看，我国房产价(jià)格相对趋稳(wěn)，居民(mín)财(cái)富(fù)大幅缩水风险较(jiào)小；从收入端(duān)看，国内经济复苏将(jiāng)推动收入(rù)和消费意愿提升。因(yīn)此我国消费仍具有韧性，预计今年社零总额增(zēng)速(sù)有望达8-9％，22-23年(nián)两年(nián)平(píng)均增速为4-5％。从股(gǔ)市表现看，我们在(zài)前文中提(tí)出今(jīn)年以来消费行(xíng)业涨幅在(zài)所有行业(yè)中(zhōng)涨幅明显偏低，随(suí)着基本面改善，消费部(bù)分领域有望迎来向(xiàng)上的机(jī)遇。结合(hé)海通(tōng)行业分析(xī)师和Wind一致预(yù)测，预计23年医药板(bǎn)块中中药净利(lì)增速为20％、医疗服务为(wèi)50％、创新药为30％。

　　此外(wài)，前期概念催化(huà)下“中特估”板(bǎn)块热度同(tóng)样较高，未(wèi)来行情或也将出现(xiàn)“去(qù)伪存真(zhēn)”的(de)分化，我(wǒ)们认(rèn)为可以关注中特(tè)重估三大可(kě)能发力方向，即(jí)关(guān)系国计民(mín)生的重大安(ān)全领(lǐng)域、举国体制支持的(de)部(bù)分科技领域、部分盈(yíng)利(lì)稳定、现金流充裕的国企，详见《“中特”重估(gū)的三(sān)大发力方向——“中特估(gū)值”探究系列8》。

　　风险提示(shì)：国(guó)内疫情恶化影响国(guó)内经济；美(měi)国经济硬着(zhe)陆影响全球经济。

未经允许不得转载：中国书画艺术 两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度