《基金经理投资笔(bǐ)记》宏观策略(lüè)系列

　　把脉经济周期拐点 实现财(cái)富管(guǎn)理升级

　　作者：魏 凤 春（博士），创金合信基金首席经(jīng)济学(xué)家

　　　　  罗 水 星（博(bó)士），创金合信基(jī)金基金(jīn)经理

　　我们上期对市场的整体(tǐ)观点是大概率市场处于(yú)“战略僵持(chí)阶(jiē)段的乱战”，5月交易机会可能(néng)更(gèng)均(jūn)衡(héng)、但也(yě)更脆弱，当前可能是一(yī)个布局的好阶段，而未必会是收(shōu)获的阶(jiē)段，投资(zī)者需要多(duō)一点耐(nài)心。市(shì)场可能继续对一季报定价，短期(qī)市(shì)场的核心(xīn)矛盾(dùn)在于(yú)缺乏特(tè)别明显的亮点(diǎn)。同时我们也提醒(xǐng)大家，虽然我们(men)看好TMT和(hé)中特估全年的(de)投资(zī)机会(huì)，但(dàn)是短期游戏传(chuán)媒和(hé)中(zhōng)特估与其他板块分化较为极致，也是不争的事实(shí)，提醒大家这(zhè)两(liǎng)个板块短期(qī)可能的风险。

　　一、市场的(de)表现：继续(xù)定价(jià)国内经(jīng)济疲弱修(xiū)复

　　过(guò)去的一周，市(shì)场(chǎng)的演绎跟我们的观(guān)点大致符合：周一(yī)中(zhōng)特估上涨之后连续回调，一季报(bào)业绩尚可、同(tóng)时前(qián)期又没有定价充(chōng)分的火电、纺织服装、新能源和家电等有一定的(de)超额收益，但是(shì)反弹也相对(duì)脆弱。国内外公(gōng)布的部分(fēn)经济金(jīn)融数据传递的信(xìn)息都没有明确的方向性，股市和债市依然定价国(guó)内经济疲弱的复(fù)苏(sū)力度(dù)，没有在(zài)我们(men)上(shàng)一次对市(shì)场的(de)判断上(shàng)提供明显(xiǎn)的增量信(xìn)息。

　　上周申万31个(gè)行业中有7个行业出现(xiàn)上涨，24个行业出现(xiàn)下(xià)跌。分行业看(kàn)，公用事业、煤(méi)炭(tàn)、汽(qì)车等行(xín两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度g)业表现较好，周涨跌幅分(fēn)别为1.95%、1.55%、1.53%；建筑(zhù)装饰、传媒、有(yǒu)色(sè)金属(shǔ)等行(xíng)业表现较差，周涨跌幅分别为(wèi)-5.98%、-5.98%、-3.54%。

　　从估(gū)值(zhí)来看，社会(huì)服(fú)务、商贸零(líng)售、美容护理等(děng)行业(yè)处(chù)于历史高位估值区间，市盈率分位数分(fēn)别为81.82%、81.28%、79.33%；有色金属、电力设备、煤炭(tàn)等行业处(chù)于历史低位估(gū)值(zhí)区(qū)间(jiān)，市盈率(lǜ)分位数分别为0.53%、0.86%、2.63%。估值环比上(shàng)周(zhōu)变化来看，环保(bǎo)、公用(yòng)事(shì)业、汽车等行业位于(yú)前列，市盈率分位数分别(bié)提升12.54%、3.98%、3.75%；建筑(zhù)装饰，食品饮料，传媒等行业稍(shāo)显落后，市(shì)盈率分(fēn)位数分别降低(dī)6.67%、3.76%、2.28%。

　　从交易(yì)情绪来看，纵向（时序上）拥挤度观(guān)察，银(yín)行、交通(tōng)运输、非银(yín)金融等行业换(huàn)手率位于一年(nián)内高点(diǎn)，换(huàn)手率分位数(shù)分别为(wèi)100%、100%、98.1%；农(nóng)林牧渔(yú)、美容护理、食(shí)品饮料等行(xíng)业换(huàn)手率位于一(yī)年内低点，换手(shǒu)率分位数(shù)分(fēn)别为5.8%、7.7%、9.6%。 横(héng)向(xiàng)（行(xíng)业间）拥挤度观(guān)察，银行、非(fēi)银(yín)金融(róng)、传媒等行业成交额(é)占比位于一年内(nèi)高点(diǎn)，成交额(é)占比分位数(shù)分别为100%、100%、98.1%；农林牧渔、基础化工、综合等行业成交额占比位于一(yī)年内低点(diǎn)，成交额占比分位(wèi)数(shù)均(jūn)为1.9%。

　　二、脆弱(ruò)、均衡市(shì)场的进一步验证：宏观依据

　　对(duì)市场(chǎng)的定性(xìng)是下(xià)一步(bù)决(jué)策的依(yī)据(jù)，从宏观证(zhèng)据来看，市(shì)场是(shì)脆弱而(ér)均(jūn)衡的：

　　第一，出口不弱(ruò)，趋(qū)势(shì)变(biàn)弱，进口验证乏力(lì)的(de)外(wài)需。

　　中国4月(yuè)出口同比上升8.5%，3月为同(tóng)比上(shàng)升14.8%；4月(yuè)进口同比下(xià)跌7.9%，3月为同比下(xià)跌(diē)1.4%；4月贸易顺(shùn)差902.1亿(yì)美元，3月为881.9亿美元。出口预测可能是打脸市场预期(qī)次数最多的指标之一，正如每年大家对出口进行(xíng)展(zhǎn)望一样，今年年初的出口(kǒu)确实又再次超出大家的预期。今(jīn)年出口(kǒu)的变化，需要我们审(shěn)视、理解出口(kǒu)的中期逻辑(jí)变化：中国的(de)国家(jiā)战略(lüè)在清(qīng)晰地知(zhī)道欧美(měi)日(rì)韩的战略意(yì)图之(zhī)后(hòu)，在(zài)过去(qù)几年做了(le)很(hěn)多的(de)应对和部署，东盟、一带(dài)一路、上合(hé)和广大发展中国家逐渐被更充分地融入到中国(guó)经济圈，成为外需和中(zhōng)国全(quán)球战略的重(zhòng)要一环，也(yě)需要成(chéng)为我们日后分析中(zhōng)的(de)重点之一(yī)。

　　分(fēn)析完中期的逻辑变化，再回到(dào)短期(qī)的现实。4月的出口肯定是不(bù)弱(ruò)的，不(bù)过趋势在走(zǒu)弱，考虑(lǜ)到(dào)全(quán)球经济(jì)和(hé)金融系统在过去一段时间(jiān)的风险(xiǎn)暴露逐渐增(zēng)加，再(zài)结合越(yuè)南(nán)、韩国这些重(zhòng)要出(chū)口国家近(jìn)期(qī)的数(shù)据走势，出口(kǒu)趋势是在走弱的，如果全球经济动能走弱，一(yī)带一路和东盟可能也无法单(dān)独把中国出口稳住(zhù)。与此同(tóng)时(shí)，进口(kǒu)继续走弱，在经历了年(nián)初复苏短(duǎn)暂的斜率走陡之后，经济的复苏斜率明显趋于(yú)平(píng)缓(huǎn)，国内外新(xīn)的(de)政策变(biàn)化又还没有看到，当前市场(chǎng)大逻辑是相对缺乏的，这是我们觉得(dé)市场脆(cuì)弱而均衡的重要原因。

　　第二，社融信(xìn)贷一季(jì)度(dù)加速(sù)放量后逐渐回归正常，居(jū)民加杠(gāng)杆意愿弱。

　　4月新增人民币(bì)贷款0.72万亿，去年同期(qī)0.65万亿；新(xīn)增社(shè)融1.22万(wàn)亿，去年(nián)同期(qī)0.93万亿；社融(róng)增速10%，前(qián)值10%；M2同比(bǐ)12.4%，预期(qī)12.6%，前值12.7%；M1同比5.3%，前值(zhí)5.1%。历史(shǐ)纵向来看，因为2022年(nián)4月本身就是社融信贷(dài)比(bǐ)较(jiào)弱的一个(gè)月(yuè)，所以今年4月的社融信贷看上去比去年多，但实际上是(shì)比较弱的，比疫情前的(de)2019、2018年4月社融(róng)都要弱。就今(jīn)年的(de)节奏来看，一季度社(shè)融信贷(dài)提(tí)前发(fā)力，所以投(tóu)放巨(jù)大，4月份(fèn)慢慢回归(guī)正常乃至略偏弱的状态。

　　居(jū)民的中长贷在经历了积(jī)压需求暂(zàn)时释放之后，再度回归(guī)比较(jiào)弱的态势(shì)，居民(mín)中长贷同(tóng)比比去(qù)年(nián)萎(wēi)缩1156亿，这意味(wèi)着居民可能非但没有(yǒu)明(míng)显增加(jiā)房贷的(de)意愿，反而(ér)在加(jiā)大还(hái)贷的(de)量(liàng)，这与前段(duàn)时间新(xīn)闻报(bào)道的(de)居民提前还房贷现象增加的情况一致(zhì)。另外，根据不完全统计的4月(yuè)部分银行的理(lǐ)财规模(mó)变化，银(yín)行(xíng)理(lǐ)财(cái)出现了明显的(de)回(huí)流，但在权益市(shì)场上资(zī)金回流(liú)并不明显，因此极有可能流到了低风险低波动的相(xiāng)关(guān)产品上。这说明无论是对实物(wù)投资还是金(jīn)融投资，居民(mín)部门的风险偏好仍有待修(xiū)复。因此，随着居民部门购房欲望下(xià)降之后(hòu)，整个(gè)金融部门其(qí)实并不(bù)缺钱(qián)，但(dàn)大家都在等(děng)待权益市场系(xì)统性风险(xiǎn)偏好(hǎo)抬升的一个(gè)明确的政策或者基(jī)本(běn)面信(xìn)号。

　　第三(sān)，CPI、PPI：弱复苏(sū)下低(dī)通(tōng)胀，反映的是内生动(dòng)力(lì)偏弱(ruò)两个字的励志词语精选，两个字的励志词语有内涵,有深度rong>的(de)预期

　　中国4月CPI同比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%，预期(qī)上(shàng)涨(zhǎng)0.4%，前值上涨(zhǎng)0.7%；PPI同比(bǐ)下降3.6%，预期下降3.3%，前值下降2.5%，通胀维持低位，这(zhè)反(fǎn)映的是(shì)国内修复动(dòng)力(lì)偏(piān)弱，而供应总体(tǐ)充足，进而价格(gé)维持低迷。我们也(yě)判断在弱修复之下，低(dī)通胀的(de)特质有望(wàng)延续(xù)。

　　结(jié)构(gòu)上看，食品价格(gé)继续回(huí)落。4月CPI食品价(jià)格同比上涨0.4%，前值上涨2.4%，环比下降(jiàng)1%，前值下降1.4%，由于天气转暖，鲜菜上市(shì)量增加(jiā)，鲜菜价格(gé)同环比大幅下降，环比下降6.1%，同比下降13.5%，存栏量也(yě)相对(duì)充裕，猪肉价格环(huán)比继(jì)续下跌3.8%，降幅有(yǒu)所(suǒ)收窄。核心CPI同比(bǐ)上涨0.7%，涨幅与上月持平，环比(bǐ)上涨(zhǎng)0.1%。从大类分项来看，食品烟酒、生活用(yòng)品(pǐn)及服务、交通和通信(xìn)同(tóng)比涨幅回(huí)落(luò)；衣着、居住、教育文化和娱(yú)乐涨幅较上(shàng)月有所扩(kuò)大；医疗(liáo)保健持平，这反(fǎn)映的是普(pǔ)通消费品的需求修(xiū)复较弱(ruò)，而高端、偏服务(wù)项的消费需求率先修(xiū)复。

　　PPI同比继续大(dà)幅回落，主(zhǔ)要受上年同期(qī)基数较高(gāo)影(yǐng)响，同时全球库存周期去化，制造业偏弱。生产资料价格(gé)同比下降4.7%，环比下降0.6%，继续(xù)回落(luò)；生活资(zī)料同比(bǐ)上(shàng)涨0.4%，环(huán)比下降0.3%，均较弱。分(fēn)行业来看，上游和中游煤炭开采、石油和天然气开采、黑色金属采矿(kuàng)、石油、煤炭及其他燃料加工、黑色金(jīn)属冶炼和压延加工业均有(yǒu)较大拖累，电力、热力(lì)的生产和供(gōng)应业、纺织服装服(fú)饰(shì)业，非(fēi)金(jīn)属矿(kuàng)采(cǎi)选业同(tóng)比(bǐ)上涨。

　　通胀连续两个月处在(zài)低位，我们认为这反(fǎn)映的是内(nèi)生修复(fù)动力较弱。季(jì)节性因素以及产业周期带来(lái)的食品价格下跌和生产资(zī)料价格下跌，带动CPI同比放缓、PPI大幅回落。随着(zhe)下半年基数下(xià)降，经济逐步修(xiū)复(fù)，通胀有望(wàng)回升，但我们认为通胀(zhàng)短期内(nèi)也(yě)较难回(huí)到(dào)1%水平(píng)之上，投资均不(bù)需要过度考虑“通(tōng)缩”和“通胀”问题。短期来看(kàn)，物价(jià)回落有(yǒu)助于企业刚性成(chéng)本下(xià)降，修复盈(yíng)利能力，关注通胀(zhàng)的修复更多(duō)反映(yìng)的是需求修复的幅(fú)度。

　　三、下一步的策(cè)略：反弹概率(lǜ)大，要(yào)保持交易的灵活性

　　从上述(shù)基本面的分(fēn)析出(chū)发(fā)，我(wǒ)们仍然维(wéi)持“市场乱战，均衡(héng)且脆弱的交易机会”的(de)判断。从技术面(miàn)看，当前权益市场的买入理由(yóu)是大盘指(zhǐ)数再度接近前期低(dī)位，这为我们提供了布局(jú)机会，交易的反弹(dàn)概率在加大。从(cóng)策略角度看，投资者需要高度重视交易的灵(líng)活(huó)性。策略的整体包括趋势、结构与节奏(zòu)，反(fǎn)弹(dàn)带来的是节奏的变化，不是趋势和结构的(de)变化。

　　哪些板块反弹机(jī)会较大呢(ne)？创金合信基金宏观(guān)策略配置团(tuán)队观察各家分析(xī)师对申万各行业2023年归母净利润的预(yù)测，可以作为(wèi)参(cān)考。如果让反弹更扎实一些，预(yù)期业绩变化是一(yī)个(gè)相对可靠的(de)数(shù)据。

　　环比上(shàng)周来看，市场对公用事业(yè)、石(shí)油石化、房(fáng)地产(chǎn)等行业基本(běn)面(miàn)较为乐观(guān)，预计2023年净利润(rùn)分别变化2.01%、0.59%、0.34%；市场对汽车(chē)、农林(lín)牧渔、钢铁等行(xíng)业基本面预期(qī)有所调整，预计2023年(nián)净利润分别变化(huà)-2.25%、-2.00%、-1.94%。

　　【了解(jiě)作(zuò)者】

　　魏凤春博士，创金合信基金首(shǒu)席经(jīng)济学家，投委会委员(yuán)兼(jiān)秘(mì)书长，宏观策略配(pèi)置部总监，兼任(rèn)MOMFOF投研(yán)总部总监(jiān)，南开大学经(jīng)济学博士，清(qīng)华大学管理科学与(yǔ)工程博士后。学(xué)术研究(jiū)与教学(xué)以及宏观经济走势、金(jīn)融产品分析等实(shí)务领域经验(yàn)丰富、成果卓著。从业23年以来，一(yī)直致力于在周期波(bō)动的框架内运用财政的视角解构宏观(guān)经济(jì)的运行，将(jiāng)中国经济看作一份资产，通过资本(běn)资产定价的(de)方式来(lái)确(què)定(dìng)其价值与风险(xiǎn)。

　　罗水(shuǐ)星博士，创金合信基金(jīn)经理、首席宏观分析师，2022年2月(yuè)加入(rù)创金合信基(jī)金。此前履职博时基(jī)金，负(fù)责宏观策略(lüè)、宏观政策、大类资产配置与择时研究(jiū)。武汉(hàn)大(dà)学学士，上海财经(jīng)大学经济学(xué)硕(shuò)士、博士，中国社科(kē)院经(jīng)济学(xué)博(bó)士后(hòu)，学(xué)术论文多发表于(yú)国际SSCI英文核心经济学期刊。