文(wén)丨明明FICC研究(jiū)团队

　　核(hé)心观点

　　过去我国名义GDP的高(gāo)速增长是各类市场主(zhǔ)体加杠杆(gān)的(de)重要基础(chǔ)。随着宏观(guān)杠(gāng)杆率的不(bù)断升高，加之(zhī)三(sān)年疫情扰动，经济(jì)潜在增速放缓(huǎn)后企业和居民(mín)对未(wèi)来(lái)的收入预期趋弱，私(sī)人(rén)部门(mén)举债的动(dòng)力有所下(xià)降。目前来看，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加(jiā)杠杆以及货(huò)币政策(cè)适度放松(sōng)或是(shì)破(pò)局的(de)关(guān)键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几年(nián)加杠杆的(de)重要基础(chǔ)，随(suí)着(zhe)宏观杠(gāng)杆率的抬升和(hé)疫情的(de)冲击，经(jīng)济(jì)增速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间，我国名义GDP的年(nián)均增速高达10.8％。由于(yú)宏观杠杆率 = 总债(zhài)务/GDP，债务(wù)可以被(bèi)GDP的增(zēng)长充分消化，各(gè)部门举(jǔ)债(zhài)的客观基础充足。同时，在经济快速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大投资带来的收益高于债(zhài)务增(zēng)加而产生的利息等(děng)成(chéng)本(běn)，企业主观(guān)上也愿意举债融资。此后，随着(zhe)宏观杠(gāng)杆率(lǜ)的抬(tái)升，以(yǐ)及疫情(qíng)的负面冲(chōng)击(jī)，经济的(de)潜在增速(sù)有所下滑，核(hé)心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年(nián)期间，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时，企业和居(jū)民对(duì)未来的收(shōu)入预期受到了一定冲(chōng)击(jī)，私人(rén)部门(mén)加杠杆(gān)意愿减(jiǎn)弱。

　　从政府、居民、企业三(sān)大部(bù)门来看(kàn)，今年进一步(bù)加杠杆的空间(jiān)都有所受限：

　　（1）政府部门债务空间受年初财政预算的(de)严格约(yuē)束(shù)。年(nián)初(chū)的财政预算草案制定的(de)2023年赤字率为3％，约(yuē)对应3.88万亿元(yuán)的(de)赤(chì)字。与(yǔ)此同(tóng)时(shí)，今年3.8万亿的专项债额度(dù)要低(dī)于去年的实际新增(zēng)规模(mó)4.15万亿，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。从过往情(qíng)况来看，年初的财政预算在正(zhèng)常(cháng)年份是较为严格的约束，举债(zhài)额度不得突破限额。近几年仅有两(liǎng)个(gè)较为特殊的案例：一是2020年的抗疫(yì)特别国债，由于当年(nián)两会召开时间较(jiào)晚(wǎn)，因(yīn)此(cǐ)这一(yī)特别国(guó)债事实上(shàng)是在当(dāng)年财(cái)政预算框架内的(de)。二是(shì)2022年专(zhuān)项债限额空(kōng)间的释放，严(yán)格来讲也并(bìng)未突破预算。因(yīn)此，政府部(bù)门今年的举债空间已基本定格(gé)，经(jīng)过我们的(de)测算，今年一(yī)季度(dù)已使用约1.6万亿的额度，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空间(jiān)。

　　（2）影响居民(mín)资产负(fù)债(zhài)表的(de)主要的(de)影(yǐng)响因素是房地产景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的信心，这些因素共同(tóng)作用(yòng)使得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债表难(nán)以扩张。根据(jù)中国(guó)社科院2019年(nián)的(de)估算(suàn)，中国居民的资(zī)产中有40％左右是住房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资(zī)产中占比最大(dà)的组(zǔ)成(chéng)部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资产负债表本(běn)身的(de)缩水，也(yě)会通过财富效应(yīng)影(yǐng)响到居民的消费决(jué)策。此外(wài)，据央行调查数据显示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未来收入的(de)信(xìn)心连(lián)续多(duō)个季(jì)度处于50％的临界(jiè)值(zhí)之下，这使得居(jū)民(mín)更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而(ér)使(shǐ)得消费和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的现(xiàn)象依然存在，今年居民杠(gāng)杆预计(jì)能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企(qǐ)业部(bù)门加杠杆(gān)的空(kōng)间也受(shòu)到政策边际退坡以及(jí)城(chéng)投债务(wù)压(yā)力(lì)较大的制(zhì)约。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的融资(zī)提供了较大支持，但(dàn)二者(zhě)均属于逆(nì)周(zhōu)期工具，在疫情扰动(dòng)较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码(mǎ)，但是(shì)在(zài)疫后(hòu)复(fù)苏之年的2021年(nián)出现(xiàn)了边(biān)际退出(chū)。今年以来，央行(xíng)多(duō)次(cì)明确结构性货币政(zhèng)策工具将(jiāng)坚持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退”。预计随着疫情扰动的(de)减弱以及经济的复苏回(huí)暖，今年的政策性支持从边际上来看也将出现下降。此外，近年来城投平台综合债务不断走高(gāo)，城投债(zhài)务压力偏大，未来(lái)对企业(yè)部(bù)门(mén)的(de)支撑或将受限。

　　结(jié)论：今(jīn)年三大(dà)部门加杠(gāng)杆(gān)的(de)空间都相对(duì)有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有(yǒu)以下几个维度。一(yī)是(shì)城投(tóu)化债。一(yī)季度城投债提前偿(cháng)还(hái)规(guī)模的上升反(fǎn)映出(chū)了(le)地(dì)方融资平(píng)台积极化(huà)债的态度及(jí)决心，二季度可(kě)能(néng)延续这一趋势，并有序开展由点(diǎn)及面的(de)地方(fāng)债务(wù)化解(jiě)工作。二是中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，处于(yú)国际偏低水平(píng)，中央政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠(gāng)杆空间(jiān)，可(kě)以(yǐ)考虑通过推出长期建设国债等方式实现政(zhèng)府部门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠(gāng)杆空间有(yǒu)限的情况。三(sān)是货(huò)币政策可以(yǐ)适度放(fàng)松(sōng)。如果下半年经济增长的动能有所减弱(ruò)，央行或许可以考虑通过适(shì)时适(shì)量地(dì)进行降准降(jiàng)息，降低(dī)实体部门的融资成(chéng)本，刺激实体融资需求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素：经济复(fù)苏(sū)不及预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度(dù)不及预期；国(guó)内(nèi)政策力度不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的(de)背后：

　　私人部门举(jǔ)债的动力在下降(jiàng)

　　较(jiào)高的名义(yì)GDP增速是过去(qù)几年加杠杆的重(zhòng)要(yào)基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际(jì)GDP增速以及2％左右(yòu)的通胀增速加持下，我国(guó)名(míng)义GDP的年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率(lǜ) = 总债(zhài)务/GDP，在名义GDP高速增长的基(jī)础下，债务可以被GDP的增长充(chōng)分消化(huà)，各(gè)部门举(jǔ)债的(de)客观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发展的时期，企业(yè)整(zhěng)体的(de)经营(yíng)状况一般也较好，企(qǐ)业利用杠杆加大投资和(hé)生(shēng)产带来的(de)收益(yì)高于债(zhài)务增(zēng)加而(ér)产生的利息等成本(běn)，此时对企业来(lái)说杠杆经营可(kě)以带(dài)来正(zhèng)收益，因此企业(yè)主观上也(yě)愿意加大杠杆(gān)。

　　近年(nián)来，我国名义GDP的高增速(sù)未能延(yán)续，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观(guān)杠杆率的抬升以(yǐ)及疫情(qíng)的冲击，经济的潜在增(zēng)速(sù)有(yǒu)所(suǒ)下降，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均(jūn)增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在经(jīng)历(lì)了三年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收(shōu)入预期都相对较弱(ruò)，进一步抬升杠杆(gān)的条件并不充足且实际效果(guǒ)可能(néng)有限，因此私(sī)人部门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观(guān)杠杆率相(xiāng)对偏(piān)高了，在去年我国的(de)实体(tǐ)经济部(bù)门(mén)杠杆(gān)率使我不得开心颜上一句是什么已(yǐ)经超过(guò)了发达(dá)经(jīng)济体的平均水平，进(jìn)一(yī)步(bù)加杠杆(gān)的(de)空(kōng)间(jiān)受(shòu)限(xiàn)。

　　当前我国正面临内(nèi)需不足的情况，这(zhè)其(qí)中既受(shòu)企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部门的原因。

　　企业部门(mén)融(róng)资状况分化(huà)显著(zhù)，民企融资需(xū)求偏弱，而部分国企(qǐ)融资(zī)则(zé)面临过剩的问(wèn)题。第一，过去私人部门加杠(gāng)杆是持续(xù)的增(zēng)量(liàng)，而当(dāng)前私人部门(mén)鲜见增量，多为(wèi)存量。过去很长一段时(shí)间，民间固定资(zī)产投资(zī)增速显著(zhù)高于全社会固定资产(chǎn)投资的增速。然而近几年(nián)，尤其是2020年以及2022年两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业(yè)的信心受到影响(xiǎng)，投(tóu)资意愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年(nián)民间固定(dìng)资产投(tóu)资近(jìn)乎零增(zēng)长。第二，去年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速(sù)大幅(fú)高(gāo)于M1增速，说明实体(tǐ)经济(jì)中可供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信(xìn)贷(dài)中有很大一部分没(méi)有进入实体经济，而是堆(duī)积在金融体系内，对消费和投资的刺激(jī)效(xiào)率(lǜ)下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对融资需求(qiú)的刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资需求的刺激相对有限，居民部门(mén)加杠杆(gān)的方式主要是通过房地产，此外则是(shì)汽(qì)车。后(hòu)疫情(qíng)时代，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地(dì)产(chǎn)需求难(nán)以回暖，与此同时(shí)，汽车的需(xū)求也在过往(wǎng)有一定透支，因此居(jū)民部门对融资需求的刺激较为有限。

　　从三(sān)大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义的政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年(nián)初的财(cái)政(zhèng)预算(suàn)约束。年(nián)初的财政预算草案中(zhōng)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为(wèi)3％，约对应3.88万亿元(yuán)的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额(é)度(dù)要低(dī)于去年的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有减弱。经过我们(men)的测算，今年(nián)一(yī)季度(dù)已(yǐ)使用约1.6万亿的(de)额(é)度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万(wàn)亿的空间。

　　年初(chū)的财政(zhèng)预算在正常年份是(shì)较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。最近几年有两个相(xiāng)对特殊的案例，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是(shì)2020年3月27日召开的中央(yāng)政治局会议上提出要发(fā)行(xíng)的(de)抗疫(yì)特别国债(zhài)，是为应(yīng)对新冠疫情而推出的一个非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不计入财(cái)政赤字。由(yóu)于当(dāng)年两(liǎng)会(huì)召开时间较(jiào)晚（5月22日(rì)），因此2020年的特(tè)别国债事实上是(shì)在当年财(cái)政预算框架(jià)内的。此外是2022年专项债限(xiàn)额空间的释放。去(qù)年经济受疫(yì)情(qíng)的冲击较(jiào)大(dà)，年中时市(shì)场一度(dù)预(yù)期政府会调(diào)整财政预算，但最终只使用了专项债的限额空间，严格来讲(jiǎng)并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，从过往的情况来看(kàn)，狭义政(zhèng)府部(bù)门今年(nián)的举(jǔ)债空间已基本定格，政府(fǔ)部门只能严(yán)格按照预算限额举债。

　　居民(mín)部门(mén)

　　影响(xiǎng)居(jū)民资产负债表的(de)主要的影响因素是房地产(chǎn)景气度(dù)、居民收(shōu)入以(yǐ)及对未来的(de)信心(xīn)，这些因素共(gòng)同作(zuò)用使得(dé)现阶段居民资产负债表难以扩(kuò)张。

　　从(cóng)资产端(duān)来看，中国居民的资产结构主要可以分为非金(jīn)融资产和金融资产，非(fēi)金融产中(zhōng)绝大部分(fēn)是(shì)住房(fáng)资产，房产(chǎn)价格(gé)的低迷制约了居(jū)民(mín)资产(chǎn)负债(zhài)表的(de)扩张。根据中国社科院2019年的估(gū)算，中(zhōng)国居民的资(zī)产中有43.5％为非金融资产，其中绝大(dà)部分是(shì)住房资产，占总资产的(de)40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开始，房(fáng)地产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城(chéng)市二手(shǒu)房价表现相对(duì)坚(jiān)挺之外，多(duō)数(shù)城市二(èr)手(shǒu)房价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅有所收窄，但依旧未(wèi)能实(shí)现由负转正，预计(jì)今年回(huí)升的空间(jiān)仍受限使我不得开心颜上一句是什么。房地产作为居(jū)民资产中占比最大的组成部分，房(fáng)价下(xià)降(jiàng)不仅会(huì)导致资(zī)产(chǎn)负(fù)债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响(xiǎng)到居(jū)民的消(xiāo)费决策。

　　第二(èr)，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时(shí)间(jiān)，目前仍(réng)倾向于更多(duō)的储蓄。央(yāng)行(xíng)对城(chéng)镇(zhèn)储户的(de)调查问卷显(xiǎn)示，居(jū)民对当(dāng)期收入的感受以及(jí)对未来收入的(de)信心连(lián)续多个季(jì)度处于50％的临界值之下，尽管在今年一季度(dù)有所回暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入不确定性的(de)担(dān)忧使居民更倾向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截(jié)至(zhì)今(jīn)年一季度末，更多储蓄的占比达58.0％，为近年来的较(jiào)高水平，消费与投资(zī)则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房(fáng)地产价格(gé)的(de)下降叠(dié)加(jiā)居民收入和信心的下(xià)滑，最终使得居民的贷款减少(shǎo)而存款(kuǎn)变(biàn)多，居民资(zī)产(chǎn)负(fù)债表收缩。今年以来，居民新增贷款的(de)累计值随同比有所回(huí)升，但仍(réng)远不及同样为复苏(sū)之年(nián)的2021年。而在存款端(duān)，今年的(de)居民累计新增(zēng)存款更是达(dá)到(dào)了疫情以来的最(zuì)高值。存贷款的表现共同反映(yìng)出居民(mín)资产负(fù)债表的收缩之势。尽(jǐn)管新增贷款的增长势头相(xiāng)较疫情期间有所好转(zhuǎn)，但由于房地产价(jià)格回(huí)升空间有(yǒu)限以及居民收入和信心仍未(wèi)恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资(zī)产(chǎn)负债表扩张的动力(lì)仍有所欠缺(quē)。

　　企业部门(mén)

　　企业部门加杠(gāng)杆(gān)的空间也受到政策边际(jì)退(tuì)坡以及(jí)城投(tóu)债(zhài)务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性支持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策(cè)性以及结构性工具(jù)对(duì)企业部门的融资进行(xíng)了很大的(de)支持，但政策(cè)性(xìng)金融(róng)工具和结(jié)构(gòu)性(xìng)工具属于逆(nì)周期(qī)工具。在疫情扰动(dòng)较为严重的(de)2020年和(hé)2022年实现了政策加(jiā)码，但(dàn)是在疫后(hòu)复苏(sū)之年(nián)的2021年出现了边(biān)际退出。今年以来(lái)，央行(xíng)多(duō)次明确结构性货币政策工具(jù)将(jiāng)坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进(jìn)有退(tuì)”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回(huí)暖，今(jīn)年的政策(cè)性(xìng)支持(chí)从边(biān)际上来看也将(jiāng)出现下(xià)降。

　　部分结构性货币(bì)政策工具的使用进度相对较慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度的空(kōng)间有限。去(qù)年以来新设立的(de)普惠养老专项再贷款、交通(tōng)物流专项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资(zī)支持(chí)工具以及保交楼贷款(kuǎn)支持(chí)计划(huà)等工具的使用进(jìn)度相对较慢(màn)，截至今年3月(yuè)末，累(lèi)计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今(jīn)年一季(jì)度新(xīn)设(shè)立的房企纾困专(zhuān)项再贷款以(yǐ)及租(zū)赁(lìn)住房贷款支持计划余额仍(réng)为零(líng)。由于多项工具的使用进度(dù)偏慢(màn)，预计(jì)央行(xíng)未(wèi)来进(jìn)一步提升额度的可能(néng)性较(jiào)低。

　　城投债务压力偏大，未来对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年(nián)来，城投平(píng)台的综合债务(wù)累计增速虽(suī)有(yǒu)小幅回落(luò)，但总的债务(wù)规模仍然持续走高。考(kǎo)虑到其债务压力(lì)偏大，城投平台(tái)对企业(yè)融资及加杠杆的支持或将受限(xiàn)。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今年(nián)一季(jì)度银(yín)行体系(xì)对企业部(bù)门发放(fàng)了近9万亿(yì)信贷(dài)，创下历(lì)史同期最高水平(píng)，超过去(qù)年全年的一半，其可持(chí)续性难以保(bǎo)证，预计信贷后劲有(yǒu)所(suǒ)欠(qiàn)缺，这一点在即将公布的(de)4月(yuè)份信贷数据(jù)中可能就会(huì)有所(suǒ)体现(xiàn)。在(zài)经历了一季度(dù)杠杆(gān)空间大幅(fú)抬升之后(hòu)，企业部门今年剩余时间内的杠杆抬升(shēng)幅度预(yù)计将会是边际弱化(huà)的(de)。

　　结论

　　综合(hé)以上分析(xī)，今年三大部门加杠杆的空(kōng)间都(dōu)相对(duì)有限(xiàn)，未(wèi)来的解决办法我们(men)认为(wèi)可(kě)以考虑以下(xià)几个维度：

　　第一，稳步推进城投化债。地方(fāng)债务压(yā)力的化解是今年政府工作的中(zhōng)心之一，而一季度城投债提前偿还(hái)规模的上升(shēng)也(yě)反映出了地方融资平台积(jī)极(jí)化债的态(tài)度及决心。二季(jì)度可能延续这(zhè)一(yī)趋势，并有(yǒu)序开展(zhǎn)由点(diǎn)及面的地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠杆(gān)抬升留出(chū)更为充足的空间。

　　第二(èr)，中央政府适度加杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央政府的杠杆率仅(jǐn)为21.4％，而地方政府(fǔ)的(de)杠杆率(lǜ)则为29％，与发达国家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央政府层面的(de)情况相(xiāng)反，中央政府仍有一定的加(jiā)杠杆空间。因此，中央政(zhèng)府可以考虑(lǜ)通(tōng)过推出长期(qī)建设国债等方式实现政府部门(mén)加(jiā)杠杆，弥补其(qí)他(tā)部门加杠(gāng)杆空间有限的情况(kuàng)。

　　第三(sān)，货币政(zhèng)策适度放松。如果下半(bàn)年经济增长(zhǎng)的动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央行或(huò)许可以(yǐ)考虑通过总(zǒng)量工具来释(shì)放流动性，适时(shí)适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的(de)融资成本，刺(cì)激实(shí)体(tǐ)融资需求，从(cóng)而增强企业部门投(tóu)资的(de)意愿及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济复苏不及预期；地(dì)方政府债务化(huà)解(jiě)力度不及预(yù)期(qī)；国内政策力度不及预期。

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