主要内(nèi)容

　　营收“逆PPI式”改善但工(gōng)业利润仍承压，主因(yīn)成本与费用压(yā)力仍(réng)构成(chéng)掣肘(zhǒu)。3 月工业企业(yè)利润当月同比仅小(xiǎo)幅回升(shēng)3.7pct至-19.2％，仍处较(jiào)深收缩区间。虽然3月在需求侧经济(jì)数据表现亮(liàng)眼后，工业企业实际营(yíng)收增速(sù)积极回升，抵消PPI回落的(de)抑制，令3月名义营(yíng)收增速回升(shēng)，但(dàn)整体企业盈利压力仍大，主要源(yuán)于两方面，其(qí)一是国际高油(yóu)价导致的输入性成本压(yā)力仍(réng)在约束利润改善(shàn)，3月营业成本对当月(yuè)利润(rùn)拖累幅度仅收窄2.1个百分点至-13.8个百分点(diǎn)，拖累程度仍然(rán)较深。其二是今年降费(fèi)政(zhèng)策未再明显新增，加之(zhī)部分企业开始(shǐ)补缴社(shè)保费，企业费用同比压(yā)力开(kāi)始加大，3月费用对(duì)当(dāng)月利润(rùn)拖累幅度大幅扩(kuò)大6.1个(gè)百(bǎi)分点至(zhì)-9.5个(gè)百(bǎi)分点。与去年(nián)费(fèi)用率改(gǎi)善拉动(dòng)利润增速6个百分(fēn)点形成鲜明对(duì)比。

　　营收：消费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑(chēng)营收增速回升(shēng)，但高油价仍构成(chéng)约束。3月(yuè)工(gōng)业企业营收增速回升2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业(yè)营(yíng)收增速（名义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善(shàn)明显，抵消了PPI回落(luò)对于名义营收增速(sù)的拖累，其中汽车、家具、计算机通信电子设备(bèi)等均回升明显，显示递延需求释放以(yǐ)及汽车(chē)集中降价等(děng)对于短期消费(fèi)需求的推(tuī)动。其次，煤炭冶金(jīn)产业链(liàn)营(yíng)收(shōu)增(zēng)速延续改善，显示保交楼政策推动地产建安投资构成支(zhī)撑，但(dàn)石油(yóu)化工产业链营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％）却明显回落，高油(yóu)价对于石化产(chǎn)业(yè)链(liàn)相关(guān)行业需求持续构成抑制。

　　成本率：虽然煤(méi)价回(huí)落已在缓和中下游(yóu)成(chéng)本压力，但高(gāo)油价继续(xù)构成输入性成本传导。3月工业(yè)企业成本(běn)率上(shàng)升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本(běn)压力仍(réng)然(rán)偏(piān)大，尤其是高油价(jià)下(xià)的国内石化产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大14bp至261bp，绝对水平明显高于其(qí)他(tā)行业。由于我国(guó)石化(huà)产(chǎn)业链主要为中下(xià)游，上游环(huán)节在(zài)海外主要原油寡(guǎ)头国(guó)家，因而(ér)国(guó)际(jì)高油价带来的上(shàng)游利润改善无法被国内产业链吸收(shōu)，国内(nèi)以中下游为主的石化产业链反而会(huì)在(zài)高油价下受到输入性成本压力，也即3月的情况。相(xiāng)较而言，煤炭产业链上中下游均在国(guó)内(nèi)，所(suǒ)以虽然3月煤炭(tàn)冶金产业成本(běn)率同比增量也(yě)扩大13.6bp至56.4bp，但(dàn)主因煤价下行导致(zhì)煤炭产(chǎn)业链上(shàng)游成本率被动走高、利润承压(yā)，而中(zhōng)下游成本率实(shí)际上是改善的，与此同时，更靠近下游(yóu)的消费(fèi)行业成本率也明显改善。

　　利润：下游消费行业利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性，但石化产业链利(lì)润(rùn)在高油价下(xià)仍承压(yā)。分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下游(yóu)消费行业面(miàn)临最大(dà)的(de)成(chéng)本压(yā)力(lì)改(gǎi)善和积极(jí)的(de)营业(yè)收入回升(shēng)，因而下游消费(fèi)行(xíng)业利润增(zēng)速(sù)恢复继续(xù)好于其他(tā)行业，单(dān)月(yuè)改善8.8pct至-14.9％，汽车(chē)、家具、电(diàn)子设(shè)备等(děng)改(gǎi)善明显，煤炭冶金产业链中下游利润增速也积(jī)极(jí)改(gǎi)善，相较而言，石化产业(yè)链行业在营业收(shōu)入与(yǔ)成(chéng)本压(yā)力均承压背景(jǐng)下，利润增(zēng)速仍(réng)处于-40.7％的较深区间(jiān)。

　　关注(zhù)二季度企业盈利三重(zhòng)风险，以及下半年潜在的内生恢(huī)复(fù)空间。3月工业企(qǐ)业利润数据显示，虽然经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复较快，但在成(chéng)本与费用压力背景(jǐng)下，企业盈利仍然(rán)承压，而展望(wàng)二季度，关注企业盈利(lì)的三重风险，其一是经济内生(shēng)动(dòng)能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的需求脉冲性回升过程逐步(bù)结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其(qí)二是高油价带(dài)来的成本压力。OPEC+5月将开启正(zhèng)式(shì)减产操作(zuò)，加之(zhī)全(quán)球服务消(xiāo)费逐步恢(huī)复(fù)，国际油价或再(zài)度走高，这也(yě)意味着成本压力仍较大(dà)。其三是费用率(lǜ)对于利润的(de)拖累，企业逐步(bù)补缴(jiǎo)前期(qī)社保费(fèi)缓(huǎn)缴等，以及(jí)今(jīn)年目前降费政策更多为延(yán)续而非新增，费用率对于利(lì)润同比增速的(de)的拖累也将逐步显现，二季度剔除基数扰动后的企晋m是山西哪里的车业盈利真实修复过程或相对缓(huǎn)慢。而展望下半年，经济内生动能的复苏(sū)可(kě)以期待，两大领(lǐng)先指标(biāo)已经验证(zhèng)，重点关注(zhù)下(xià)半年经济内(nèi)生动能(néng)逐步复苏、国际油价(jià)涨幅(fú)逐步趋缓后工业企业利润的修复(fù)空间(jiān)。

　　风(fēng)险提示：外部地(dì)缘(yuán)政治(zhì)风险，疫(yì)情(qíng)形(xíng)势变(biàn)化。

　　以下为正晋m是山西哪里的车文

　　一、营收“逆PPI式(shì)”改善但工业利润仍(réng)承压(yā)，主因成本(běn)与(yǔ)费用压(yā)力仍是掣肘(zhǒu)。

　　3月工业(yè)企业利润累计同比仅小幅回升1.5个(gè)百(bǎi)分点(diǎn)至-21.4％，当月同比也仅小幅回(huí)升3.7pct至-19.2％，仍处于较深(shēn)收缩区间。虽然3月(yuè)在(zài)需求侧(cè)经济数(shù)据表晋m是山西哪里的车(biǎo)现亮眼后，工业企业实际营收增速已积极回升(shēng)，抵消(xiāo)了PPI回落带来(lái)的抑制，3月名义营收增速回升2.1pct至0.8％，但整体企业盈利压力仍大，主要源于两(liǎng)个方面：

　　其一是国际高油价(jià)导致的(de)输入性成本压(yā)力仍在(zài)约(yuē)束利润改善，3月营业(yè)成本对(duì)当月(yuè)利润拖累幅度仅收(shōu)窄2.1个百分点至(zhì)-13.8个百分点(diǎn)，拖累(lèi)程度仍然较深。

　　其(qí)二是今年降费政策未再明显新增，加(jiā)之部分(fēn)企业(yè)开始补(bǔ)缴社(shè)保费(fèi)，企业(yè)费用同比压力开始加大，3月费用对当月(yuè)利润拖累幅度大幅(fú)扩(kuò)大6.1个百分点至-9.5个百分(fēn)点(diǎn)。2022年社保缴费缓缴等一系列(liè)新增降费(fèi)政策(cè)持续改善企业费(fèi)用率(lǜ)，对(duì)2022年(nián)全(quán)年工业企(qǐ)业利润增速构成(chéng)较强支撑(chēng)，全年拉(lā)动工业企业(yè)利润同比(bǐ)增(zēng)速6个百分点(diǎn)。但从今(jīn)年开始前期社保费降(jiàng)费的企业开始补缴社(shè)保费，加之今年未再新增更大力度的降费(fèi)政策(cè)，从同比视角来看费(fèi)用对(duì)于工业企业(yè)利润的拖累开始(shǐ)显现。

　　二、营收(shōu)：消(xiāo)费短期较快恢复加之投资韧(rèn)性支撑营(yíng)收增速回(huí)升，但高油价(jià)仍(réng)构成约束。

　　3月工业(yè)企业营收增(zēng)速(sù)回升(shēng)2.1pct至0.8％。结构上看，下游消费相关行业营收(shōu)增速（名(míng)义+3.0pct至0.5％，实际+3.8pct至1.9％）改善明(míng)显(xiǎn)，抵消了PPI回(huí)落(luò)对于(yú)名义营(yíng)收增速的拖累(lèi)，其中汽车（+11.3pct至(zhì)12.2％）、家具（+6.6pct至-9.1％）、计算(suàn)机通(tōng)信(xìn)电(diàn)子设备（高基数(shù)下仍(réng)改善0.3pct至-6.2％）等均回(huí)升明显，显示递延需求(qiú)释放以及汽(qì)车集中降价等对于(yú)短期消费(fèi)需求(qiú)的推动。其(qí)次，煤(méi)炭冶金产业链营收增(zēng)速（名义+3.9pct至3.8％，实际+4.5pct至5.2％）延续(xù)改善，显示保交楼政(zhèng)策推动地产(chǎn)建安(ān)投(tóu)资(zī)构成支撑，但(dàn)石油化工产业链(liàn)营收增(zēng)速（名义-3.3pct至-5.2％、实际-1.4pct至(zhì)-1.2％）却明显回落，高油价对于石化产业(yè)链相关行业需求持续(xù)构成抑制。

　　三、成本率：虽(suī)然(rán)煤价回落已(yǐ)在缓和中(zhōng)下游成本压(yā)力(lì)，但高油价继续构成输入性(xìng)成本传导

　　3月工业企(qǐ)业(yè)成本率(lǜ)上升46.8bp至(zhì)85.3％，成(chéng)本压力仍然偏(piān)大，尤其是高油价下的国内石化(huà)产业链，成本率同比增(zēng)量扩(kuò)大(dà)14bp至261bp，绝对水(shuǐ)平(píng)明(míng)显高于(yú)其他(tā)行业(yè)。由于我国石化产业链主要(yào)为中下游，上游环节在海(hǎi)外(wài)主要原油寡头国家，因而国际高油(yóu)价带来(lái)的上游利(lì)润改善无法被国内(nèi)产业链吸(xī)收(shōu)，国内以中下(xià)游为主的(de)石化产业(yè)链反而会在(zài)高(gāo)油价下受到输入性(xìng)成本压力，也(yě)即3月的(de)情况(kuàng)。相较而言，煤炭产业链上中(zhōng)下游均在国(guó)内，所以虽(suī)然3月煤炭冶金产(chǎn)业成本率同比增量(liàng)也扩大13.6bp至56.4bp，但主因煤(méi)价下(xià)行导致煤(méi)炭产(chǎn)业链(liàn)上游(yóu)成本率被(bèi)动(dòng)走高、利(lì)润(rùn)承压，而中(zhōng)下(xià)游成本率(lǜ)实际上是改(gǎi)善的（成本率同比增量下(xià)行8.2bp至33.5bp），与此同时(shí)，更(gèng)靠近下游的消费行业成本率也明显改善（同(tóng)比(bǐ)增量-32bp至17.5bp）。

　　四、利润：下游(yóu)消费行(xíng)业(yè)利润仍显(xiǎn)现(xiàn)韧性(xìng)，但(dàn)石化产(chǎn)业链利润(rùn)在(zài)高油价下仍(réng)承压。

　　分行业(yè)看(kàn)，与2023年2月相比(bǐ)，下(xià)游消费行业面临最大的成(chéng)本(běn)压力改善和积极的营业收入回升，因(yīn)而下(xià)游消费行业利润增速恢复(fù)继续好于其(qí)他行业，单月改善8.8pct至-14.9％，其中(zhōng)，汽车(chē)、计算机通(tōng)信电子(zi)设备、家具等(děng)行业(yè)利(lì)润(rùn)增(zēng)速均改善20-50个百分点。煤炭冶金产业链虽然整体利润增速仅小幅改善1.4pct至(zhì)-9.9％，但主因上游价格回落导致上游利润下降的缘故，而中下游面(miàn)临的(de)是营收(shōu)改善、成本压(yā)力缓和的(de)格局(jú)，中(zhōng)下游利(lì)润增速改善明显(xiǎn)，金属制(zhì)品、通用设备、非金属矿(kuàng)物制(zhì)品等(děng)行(xíng)业利润增速均改善10-20个百分点。相(xiāng)较而言(yán)，石化产业链行业在营业(yè)收入与成本压力均承压背景下，利润增速仍处于-40.7％的较深区间。

　　五、关注二(èr)季度企(qǐ)业盈利三重风险，以(yǐ)及下半年潜在(zài)的(de)内(nèi)生(shēng)恢复空间。

　　3月工业企业利润(rùn)数(shù)据(jù)显示，虽(suī)然(rán)经济(jì)需求(qiú)侧短期恢复(fù)较快，但(dàn)在成本(běn)与费(fèi)用(yòng)压力背景下，企业(yè)盈利仍然承压，而展望二季度，关注企业盈利的三重风险，其一是(shì)经济内生动能弱(ruò)化。伴随递延需求主导的(de)需求脉(mài)冲性回升(shēng)过程逐步结束(shù)，经济内生动能仍面临弱化(huà)风险(xiǎn)。其二(èr)是高(gāo)油价(jià)带(dài)来的成(chéng)本(běn)压力。OPEC+5月将开启正式减产操作，加之全(quán)球服务消费逐步恢(huī)复，国际油(yóu)价或再度走高，这也(yě)意味着(zhe)成(chéng)本压力仍(réng)较大(dà)。其三是(shì)费用率对(duì)于利润的(de)拖累，企业(yè)逐步补(bǔ)缴前期社保费缓缴(jiǎo)等，以及今(jīn)年目(mù)前降费政策(cè)更多为(wèi)延续而非新增，费用(yòng)率对(duì)于(yú)利(lì)润同比增速(sù)的的拖累也将逐步显现，二季(jì)度剔(tī)除基数扰(rǎo)动后的(de)企业盈利(lì)真实修复(fù)过程(chéng)或相(xiāng)对缓慢。

　　而展望下半年(nián)，经济内生动能的复苏可(kě)以(yǐ)期(qī)待，两(liǎng)大领(lǐng)先指标已经(jīng)验证，其一是居民消费倾向结束持续一(yī)年的下滑过程，消费信心逐步恢复，其(qí)二是保交(jiāo)楼(lóu)政策已推动上半年地产建安投(tóu)资和竣工积极回补，有望拉动(dòng)下(xià)半(bàn)年汽车、家电、家具等后(hòu)周(zhōu)期大宗消(xiāo)费，重点关注下半(bàn)年经(jīng)济(jì)内生动(dòng)能(néng)逐步复苏、国际油价涨(zhǎng)幅逐步趋缓后工业企业利润的修复空(kōng)间(jiān)。

　　内容节选(xuǎn)自申(shēn)万宏源宏观研究报告：

　　《被(bèi)市场低估的成本与费用压力——工业企业效益数据点评（23.03）》

　　证(zhèng)券分析(xī)师：屠强王胜

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