平安(ān)首经团(tuán)队(duì)：钟正生/张璐/常艺馨

　　核心观点

　　新增社融表(biǎo)现乏力(lì)。继一季度“天量”投(tóu)放后，2023年4月(yuè)社融增长(zhǎng)明显降温(wēn)，比去(qù)年4月(yuè)疫情(qíng)冲击期间创(chuàng)下(xià)的(de)低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用”压力有所显现。社融骤降的(de)主要拖累在于(yú)人民币(bì)信贷(dài)增势放缓， 4月降至2008年以来历(lì)史同(tóng)期(qī)的次(cì)低(dī)点（仅略高于2022年同(tóng)期）。表(biǎo)外(wài)融资和直(zhí)接融资基本延续(xù)了(le)一季度的格局。1）委托贷款和信托(tuō)贷款小幅正增长；未贴现银行承兑汇票(piào)较去(qù)年同期(qī)降幅收窄；2）企业直接融资较去年同期有(yǒu)所下降，主因(yīn)债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较大。3）政(zhèng)府债(zhài)融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需(xū)警惕其“后劲”。2023年提前批的(de)剩余发行额度不及万亿，截至5月上(shàng)旬(xún)尚(shàng)未下发剩余批次的(de)地方债(zhài)额度，期(qī)间(jiān)空档可能(néng)拖累政府债融资表(biǎo)现。

　　新增人民币贷款偏弱，增(zēng)量明显弱于历(lì)史同期均值。各分项从强到弱排(pái)序(xù)，企(qǐ)业中长(zhǎng)期贷款>；企业短(duǎn)期贷款>；居民短期贷款(kuǎn)>；居民中长期(qī)贷款(kuǎn)。新增人(rén)民币贷(dài)款的最大问题仍然在于居民中(zhōng)长(zhǎng)期贷款，房地(dì)产销(xiāo)售不振(zhèn)使其增量不(bù)足(zú)，居民(mín)预期偏弱、提(tí)前偿还存量房贷又(yòu)雪上(shàng)加霜。但(dàn)基(jī)于4月这个信贷投(tóu)放传(chuán)统淡季(jì)的数据，尚不能得出(chū)企业信贷需求(qiú)不(bù)足的结论。一方面，企业中长期贷款在(zài)一季度大幅(fú)高增(zēng)后，4月又创历史(shǐ)同(tóng)期新高，仍(réng)能有效发力；另一方(fāng)面，表内票据维(wéi)持低增长（与去年1-5月表内票据(jù)高增(zēng)长形成对比(bǐ)），也(yě)意(yì)味着目前企业(yè)贷款(kuǎn)需求或许尚可。此外，4月(yuè)初以来存(cún)款利率市场化改革较快(kuài)推进，这(zhè)有助于缓解银行面临的净息差压力，增强其支持实体(tǐ)经济的可持(chí)续性，能够为(wèi)企业(yè)贷款利率的(de)进一步(bù)下调(diào)“蓄力”。

　　从(cóng)货(huò)币供应量和存款数据看：1）M1同比小幅回升。每年(nián)前4个月翘尾因素对M1同(tóng)比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动(dòng)其变(biàn)化的主因(yīn)。在贷款扩张的(de)同时，企业存(cún)款也有边(biān)际改善。2）M2同比增速有所回落。4月(yuè)居民资产(chǎn)再配置，银行理财规模重回扩张，对M2形成拖累。考虑到去年4月M2同比增速较3月抬升(shēng)0.8个百分点，基数变(biàn)化也有较(jiào)强影响。3）居(jū)民存(cún)款同比少增(zēng)。考虑到4月多(duō)家中小(x2023年石油会暴涨吗，今日油价格表iǎo)银行下调挂牌存款利率(lǜ)、银行理财市场(chǎng)火热、居(jū)民提前(qián)偿还房贷规模较高，其驱动因素(sù)更多(duō)是(shì)家庭资(zī)产的再配置，流向消费规模可能较为有限(xiàn)。4）4月财(cái)政存(cún)款(kuǎn)同比(bǐ)大幅(fú)多增，但结(jié)合基(jī)建相关(guān)高频开工率(lǜ)和重大项目开工金额数据看(kàn)，财政对实体经济支持力度可能有所(suǒ)减弱。从4月金融数据看，房(fáng)地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢(màn)，此时(shí)若财政基(jī)建(jiàn)支持力度不稳(wěn)，可能导致中(zhōng)国经济环(huán)比增长动能较快衰减。

　　目前(qián)社融(róng)增速回升幅度较小，但(dàn)与名义GDP增速(sù)对比看，货币政策对实体经济的支持还是比较有力(lì)的。即(jí)便按2023年中国名义(yì)GDP增速7％-8％的情形(xíng)（假设全年录得6％左右的(de)实际GDP增(zēng)速，加上(shàng)1到2个点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速也应足(zú)够(gòu)与之匹配。我们认为(wèi)，后续需(xū)通过财政加力(lì)、促进(jìn)房地产修复、促进家庭超(chāo)额(é)储蓄动(dòng)用等方式(shì)扩(kuò)大总需(xū)求，夯(hāng)实(shí)经济(jì)回升势头。

　　一

　　新(xīn)增社融表现乏力

　　新增(zēng)社融表现乏(fá)力(lì)。2023年4月新增社会融(róng)资(zī)规模为1.22万亿元(yuán)，同比多增2873亿元(yuán)；社融(róng)存量(liàng)同比增(zēng)速持平于上月的10％。考虑到去年同期疫情多点(diǎn)散发、社融一度触“冰”的低基数(shù)效应，以及(jí)今(jīn)年一季度“开门(mén)红(hóng)”期(qī)间社融(róng)月(yuè)均同比多增(zēng)8200多(duō)亿的亮眼(yǎn)表(biǎo)现(xiàn)，4月社融表(biǎo)现乏力“稳信用”压力有所显现。从(cóng)分项看：

　　一方面，人民币信贷增(zēng)势放缓，是(shì)4月社融骤降的主要拖累。2023年4月(yuè)人民币贷款4431亿元，为2008年以来(lái)历(lì)史同期的(de)次低点（仅较2022年同期高815亿元）。不过，得益于出(chū)口边际回暖(nuǎn)、人民币汇率相对稳定，4月(yuè)外币贷款同比(bǐ)有所少减。

　　另一(yī)方面，表外融资和直接融资基(jī)本延续了一季度的格(gé)局。

• 　　一则，企业直(zhí)接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续小(xiǎo)幅拖(tuō)累新(xīn)增(zēng)社融。2023年(nián)4月企业债融(róng)资、非(fēi)金融企业境内(nèi)股票融资分别同比少增809亿元、173亿(yì)元。今年春(chūn)节后，企业贷款发(fā)行规(guī)模持续高于去年同期，但到期偿还(hái)也迎来高峰，对净(jìng)融(róng)资构成(chéng)拖累。截至2023年一季(jì)度末，2022年10月(yuè)推出的500亿元民营企(qǐ)业债券融资支持工具（第二期(qī)）尚未开始投放使用，相关政策支持还有待落地。

• 　　二则，政府债融资规(guī)模同比多增(zēng)，但需警惕(tì)其(qí)“后劲”。今年前4个月(yuè)，财政继续前置发力，政府债融(róng)资规模较(jiào)去年同(tóng)期累计多增3114亿元(yuán)。以财政(zhèng)预算数据看，2023年(nián)政府(fǔ)债(zhài)融资的(de)总(zǒng)体规模与(yǔ)去年相当。但不同(tóng)之处在于，2022年在(zài)3月底(dǐ)就已经下达(dá)剩余批次的新增地方债(zhài)额度，而2023年截至5月上旬仍未下发(fā)剩余批(pī)次的(de)地方(fāng)债额(é)度，且提前批的剩余发行额度不(bù)及万亿。如果近期下达地方债额度，按照往年节奏，经过地方政府项目额(é)度分配、预算调整程序，剩余批(pī)次(cì)地(dì)方债可能至6月中下旬才能(néng)发出，期间的“空档”可能会拖累政府债融资表现。

• 　　三(sān)则，表外融资同比多增，持续对社(shè)融(róng)构成小(xiǎo)幅支撑。其中(zhōng)，委托(tuō)贷款(kuǎn)和信(xìn)托(tuō)贷款单月小幅(fú)新增，相(xiāng)比(bǐ)去(qù)年同(tóng)期分别多增85亿元(yuán)、少减734亿元。在表内票据贴(tiē)现减少的情况下，未贴现银(yín)行(xíng)承(chéng)兑(duì)汇(huì)票较去年同期降幅收窄，同(tóng)比少减1210亿元。

　　二

　　贷款拖累在居民(mín)端

　　2023年(nián)4月新增人民币贷款(kuǎn)为7188亿元，比(bǐ)去年(nián)同期低(dī)点仅略(lüè)有多增，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年(nián)同期(qī)均值少增6237亿元(yuán)。各分项从强到弱排序(xù)，“企业中长期(qī)贷款 >； 企(qǐ)业(yè)短期(qī)贷款 >； 居民短(duǎn)期贷款(kuǎn) >； 居民中长期贷款”。具体地，

• 　　居民中长期贷款单月净偿还规模达历史新高，相比18年-21年同期均值多减5410亿元；

• 　　居(jū)民短期贷款同比少减(jiǎn)，但较18年-21年同期均值多减2625亿元；

• 　　企业(yè)短期贷(dài)款同比多增，但略低于18年-21年同期(qī)均(jūn)值；

• 　　企业中(zhōng)长(zhǎng)期贷(dài)款延续前期亮眼表现，同比大幅多增4071亿元，且创历(lì)史(shǐ)同(tóng)期(qī)新(xīn)高。

　　总体看，新增人民币贷款的最(zuì)大问题仍然在于(yú)居(jū)民中长期贷款，房地产销(xiāo)售(shòu)低迷使其增(zēng)量不足，居(jū)民(mín)预期偏弱、提前偿还(hái)存量房贷又雪上加霜。基于4月这个信贷(dài)投放传统(tǒng)淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信贷需求不(bù)足的结论。

• 　　一方(fāng)面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季度(dù)大幅高增后，4月(yuè)又创历史(shǐ)同期新(xīn)高，仍(réng)然能够有效发(fā)力(lì)。

• 　　另一方面，表内(nèi)票(piào)据维持低增长（与2023年石油会暴涨吗，今日油价格表去年1-5月表内票据高增长(zhǎng)形成对比），也(yě)意(yì)味着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。

• 　　此外，4月初以来存款利率(lǜ)市场(chǎng)化改革较快推进(jìn)，这有助于(yú)缓解银行面(miàn)临的净(jìng)息差(chà)压力，增强其支持实(shí)体(tǐ)经济的可持续性，能(néng)够为(wèi)企业贷(dài)款利(lì)率的(de) 进一步下调“蓄(xù)力”。

　　三

　　居民资(zī)产(chǎn)再配置

　　M1同比(bǐ)小(xiǎo)幅回(huí)升。一方面，从历(lì)史规(guī)律(lǜ)看，每年前4个月(yuè)翘(qiào)尾因素(sù)对M1同比走势的(de)影响较大，这可能是驱动其变化的主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张(zhāng)的同(tóng)时，企(qǐ)业(yè)存款也有边际改善，4月新增规(guī)模(mó)约(yuē)1408亿元，而21年、22年4月企业存款均在减少。

　　M2同比(bǐ)增速有所回落。一方面，4月信(xìn)贷(dài)扩张乏力，对M2的支撑(chēng)不(bù)强(qiáng)。另一(yī)方(fāng)面，居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理(lǐ)财规(guī)模重回扩张，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年(nián)4月M2同比增(zēng)速较3月抬升0.8个百(bǎi)分(fēn)点，基数的(de)变(biàn)化(huà)也有(yǒu)较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款(kuǎn)出现了2022年3月以来的首次同比少增(zēng)，其驱动(dòng)因素更多是家(jiā)庭资(zī)产的再配(pèi)置(zhì)，流向消(xiāo)费的规模(mó)可能较(jiào)为(wèi)有限。4月以(yǐ)来多(duō)家中(zhōng)小银行(xíng)下(xià)调(diào)挂牌存款利率（据融360监测数(shù)据，4月份农商行1年、2年、3年(nián)、5年(nián)期(qī)存款(kuǎn)平均利率分别环比(bǐ)下跌(diē)5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而(ér)银行理(lǐ)财(cái)市场需求火热，居民(mín)提前(qián)偿还(hái)房贷规模较高(gāo)（4月(yuè)居民中长期贷款净偿还规模达历史(shǐ)新高(gāo)）。

　　值得警惕(tì)的是，4月财(cái)政存款(kuǎn)同比大(dà)幅多(duō)增4618亿元，去年同期留抵退税推(tuī)进存在一定(dìng)影响。但结(jié)合其他(tā)指标看(kàn)，财政对(duì)实体经济的支持力度可能(néng)有所(suǒ)减弱，基建投资相关的(de)高频指标出现了下行(xíng)的(de)苗(miáo)头（4月(yuè)下(xià)旬以(yǐ)来，全(quán)国高炉开工率、电炉开工(gōng)率、独(dú)立焦化(huà)厂焦炉生(shēng)产率(lǜ)、水泥磨机运转率(lǜ)、石油沥青开工率等指(zhǐ)标(biāo)环比走(zǒu)弱），重大项目开工金额同(tóng)环比较快下(xià)滑(huá)（据Mysteel不完(wán)全统(tǒng)计，2023年4月全国各地重大项目开工总(zǒng)投资额(é)约(yuē)28078.26亿元(yuán)，环比下(xià)降(jiàng)34.0％，不及去年(nián)同期的(de)半(bàn)数）。从4月(yuè)金融数据看，房地产恢复仍(réng)然(rán)缓慢(màn)，此(cǐ)时如果财政(zhèng)基建支持(chí)力度不稳，可(kě)能(néng)导致中国经济(jì)的环比(bǐ)增长(zhǎng)动能(néng)较快衰减。

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