王(wáng)剑，CFA

　　每次银行(xíng)股跌(diē)至过度低(dī)估时，股息率相应提升，会吸引(yǐn)绝对收(shōu)益资金买(mǎi)入，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银(yín)行股已上涨(zhǎng)半年(nián)，又一次因绝对收益资金追逐高股(gǔ)息(xī)而上涨。

　　但事实上，银行(xíng)业经营层面，也已经悄(qiāo)然发生(shēng)一些向好的变化。

　　主要(yào)结(jié)论

　　01

　　银行(xíng)

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大家(jiā)觉得(dé)银行(xíng)股是这(zhè)几天(tiān)才开始上涨，那么就大错特错(cuò)了。事实是：

　　银(yín)行股自2022年(nián)10月底见(jiàn)底之(zhī)后(hòu)，已经持续上涨(zhǎng)了足足半年(nián)时间(jiān)了……

　　这(zhè)段时(shí)间(jiān)的银行股涨幅达到27％，其中部分银行(xíng)股涨幅甚至达(dá)到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可(kě)观。当然，中间也不是一(yī)帆风顺，2022年10月(yuè)银行股(gǔ)快速下跌后(hòu)，迅速反弹(dàn)。过(guò)完2023年春节后(hòu)，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时间(jiān)，跌幅不大(dà)，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期加(jiā)速(sù)上(shàng)涨。

　　这种事情(qíng)并不是第一(yī)次发(fā)生(shēng)。过去银行(xíng)股的大行情(qíng)，都是(shì)在悄无声息中默默上(shàng)涨(zhǎng)的，因为银行股平时关注(zhù)度并不(bù)高。等到因几根大线(xiàn)性而吸引大(dà)家(jiā)来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一(yī)次类(lèi)似的事情是(shì)2014年。或(huò)许经历过的(de)人都能记得，2014年(nián)11月(yuè)，因(yīn)为一(yī)次比较意外的“双(shuāng)降(jiàng)”（降(jiàng)息、降准），金融(róng)股拔地而起。但在此之前，银行指标大(dà)约在3月(yuè)见底，然后不声(shēng)不响地开始回(huí)升，到11月时(shí)，8个月左右时(shí)间(jiān)，涨幅22％。

　　其他(tā)几(jǐ)次银行股见(jiàn)底(dǐ)，也有(yǒu)类似(shì)的情况：没有明确利好，没有明确新(xīn)闻，银(yín)行股却自(zì)己慢慢从(cóng)底部(bù)爬起来了。

　　是谁先(xiān)知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因(yīn)并不(bù)容易，因为(wèi)很(hěn)难验证。如果确实没(méi)有实质性利好，那么(me)只能(néng)从资金面去(qù)猜测：可能是(shì)估值便宜到(dào)很多(duō)资金愿意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能(néng)力非常稳定，估值低(dī)往往意味(wèi)着股息率高。因为(wèi)：

　　ROE稳定(dìng)，分红率稳定，PB越低则股(gǔ)息(xī)率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平时，股(gǔ)息率(lǜ)就(jiù)会非常诱人。比如近年(nián)来，大(dà)行的ROE在(zài)10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低至0.5倍(bèi)以下，那么计算出(chū)来(lái)的股息率高达6.6％，非(fēi)常可观。

　　这就好比一(yī)只票(piào)息率(lǜ)6.6％的可转债。如(rú)果盈利能力保持，则后续(xù)每年收取(qǔ)6.6％的“利息(xī)”，如果(guǒ)股价上涨，还能(néng)享受资本利得。当然，如(rú)果股(gǔ)价再(zài)跌，或盈利能力(lì)（ROE）、分红率下降，则会遭受(shòu)损失。但由(yóu)于ROE已在底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这就非常像(xiàng)一张可(kě)转债，其市价下跌(diē)时(shí)，会有(yǒu)个(gè)估值下限，即(jí)“债(zhài)券(quàn)价值(zhí)”。

　　于是，其(qí)投资(zī)价值(zhí)就(jiù)出(chū)来了。如果这张“可转债”的(de)票息率高(gāo)到一定程度，显著高过一些资金的成本，那么这些资(zī)金(jīn)自(zì)然愿意参与。

　　这样，银行股就形成(chéng)一个隐形的(de)“估值底”，当估值(zhí)低至一定水平(píng)时，股息率诱(yòu)人，就(jiù)会(huì)有人参(cān)与。

　　当然，这个估(gū)值(zhí)底在某些情况下会被打(dǎ)破(pò)，即(jí)因为一些负面因(yīn)素的存在，导致市场先(xiān)生觉得银行股的估值或(huò)盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买

　　谁在卖

　　因(yīn)此，银行(xíng)股那种悄无声息的底部(bù)，可能并没有什么实质利好，就是有些(xiē)看中股息率的(de)资金默默买入，把底部给(gěi)买出来(lái)了。

　　这是些什么样的资金呢？

　　首先可以排(pái)除的就是以股票型公募(mù)基金为(wèi)代表的机构投(tóu)资者。因为他们的考核要求(qiú)是(shì)相对收益(yì)，因(yīn)此在大多数时候，他们不会因为股息率诱人而买(mǎi)入，他们的任务是战胜自己基金的基准，或(huò)者战胜可比基金同仁。所(suǒ)以，即使股(gǔ)息率高(gāo)，他们也很难做出(chū)赚取股息率的(de)决策(cè)，这不是他(tā)们的考核目标。

　　因(yīn)此，银行股从底部开始悄(qiāo)悄上涨(zhǎng)的这段时间，公募基金参(cān)与很低，这次(cì)也(yě)不例外。

　　从数(shù)据(jù)上也可验证：从33家银行股2022年底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期(qī)间（过(guò)去半年，后同）涨幅越大(dà)，比重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投(tóu)资者也是(shì)类似。

　　从(cóng)数据(jù)上看，我们(men)确实看到，2023年(nián)第一季(jì)度较上年末，大部分A股银行股(gǔ)的基金(jīn)持仓比例是下降的，有(yǒu)些个股甚至降幅不小。

　　（一季度基金持股比重降幅；单位：个百(bǎi)分点(diǎn)；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季度，银行指数走了个过山车，先(xiān)是上涨，然后春(chūn)节后下跌（这段时间刚好是人工智能概念股大涨，因此机构(gòu)投资者有可能(néng)是卖(mài)出银(yín)行等(děng)股票，换仓(cāng)至(zhì)计算机股票）。到了(le)4月(yuè)初(chū)，人(rén)工智能等板(bǎn)块行情回落后，银行股重拾升势，且涨幅加速。春(chūn)节梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗(jié)后的这段时间(jiān)，银(yín)行股刚好和人工智能走出了一个完美的(de)“对称”走(zǒu)势(shì)。

　　而其他(tā)投资者，比(bǐ梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗)如个人、外资、自营、保险、资管等，则(zé)可能是买入的。因为这些(xiē)资金不(bù)考核相对收益，更多(duō)的是追求绝(jué)对收(shōu)益，因此有可能(néng)是高股息(xī)股(gǔ)票的青睐(lài)者。

　　而决定他们买入的(de)因素中(zhōng)，资(zī)金(jīn)成本应(yīng)该是个重要因(yīn)素。目前，我国近期(qī)市场(chǎng)利(lì)率较低、资金充沛，其他可替代的投(tóu)资机会较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国(guó)加息接近(jìn)尾声，他们的资金成本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股息股(gǔ)票也有吸引(yǐn)力(lì)。

　　然后我们通过数(shù)据来加以验证。

　　从2023年一季度情况(kuàng)来看，外资梭边鱼是不是鲶鱼 梭边鱼跟鲶鱼一样吗确实(shí)在(zài)买(mǎi)入大行(xíng)，并且数量还不少。不过(guò)保(bǎo)险资(zī)金却是有进有出(chū)，这一(yī)点有点与我们预期不(bù)符。基金主要在卖(mài)出。此(cǐ)外，还有些一般(bān)法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度各类投资(zī)者持股变(biàn)化(huà)数；单(dān)位：亿股；来(lái)源：WIND）

　　整体而言，结论大(dà)致成立，即：在银行(xíng)股估值(zhí)极低的时候，追求绝(jué)对收益(yì)的资金买(mǎi)入了(le)高股息率的个股。

　　从(cóng)散点图上也可(kě)以清晰看到这一点：

　　因此(cǐ)，这次行(xíng)情(qíng)，和(hé)历(lì)史上很多次(cì)银行底(dǐ)部(bù)启动(dòng)一样，很可能是青睐(lài)高股(gǔ)息(xī)率的资金，买入低估值、高股息率的银行股。而他(tā)们的口味与公(gōng)募基(jī)金刚好是相反的。

　　03

　　事情(qíng)在悄(qiāo)悄

　　起(qǐ)变化

　　以(yǐ)上分析，说明了过去半(bàn)年(nián)的(de)银行股行情，是追求绝对收(shōu)益的资金，买入了(le)高(gāo)股息率的银(yín)行股。眼下，很多银行股股息率依然较高，而资(zī)金(jīn)面依然宽松，那么这(zhè)些高股息率(lǜ)股票(piào)对绝对收益资金依然是有吸引力的。

　　那么在银行业的经(jīng)营层面(miàn)，有没有实质变化呢？

　　我们(men)在3月(yuè)曾经提(tí)出，过去三(sān)年期(qī)间(jiān)的一(yī)些特殊政策，已经出现调整的迹象，银(yín)行(xíng)业将要进入新的均衡(héng)格局。比如，在(zài)普惠(huì)小(xiǎo)微领域，过去几年大行承担了一些监管要求，每年普惠小(xiǎo)微信贷的增(zēng)长(zhǎng)非常快，投放利(lì)率很低，这对小微金融市场格局造成了(le)较(jiào)大影响，尤其是对一些(xiē)原来从(cóng)事小(xiǎo)微业(yè)务的中小银行(xíng)造(zào)成压力。

　　【深(shēn)度】大小行小微金(jīn)融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而在4月27日，银保监会办公厅发布《关(guān)于2023年加(jiā)力提升(shēng)小微企(qǐ)业金融(róng)服务质量的(de)通(tōng)知》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小(xiǎo)微(wēi)企业(yè)贷款同比增速不(bù)低于(yú)各项贷款同比(bǐ)增速(sù)，有贷款余额的户数(shù)不低于上(shàng)年(nián)同期(qī)水平）要(yào)求，不再(zài)刚性要求降低小微信贷利率，而是要求“合理确定贷(dài)款利率”，不再提“应延尽延(yán)”。

　　除了小微(wēi)金融领(lǐng)域，其他方面的(de)工作(zuò)要求(qiú)也陆续(xù)从(cóng)过去(qù)三(sān)年(nián)的阶段性政策，慢慢回归至常(cháng)态(tài)化。

　　而银行业这几年由于(yú)净息差显著(zhù)回落，盈利能(néng)力(lì)也(yě)渐(jiàn)渐(jiàn)接近合(hé)理利润底(dǐ)线。因(yīn)为银行业需(xū)要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充资本，进而支持下(xià)一期的(de)信贷投(tóu)放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持一个合理利润。而目前盈利能力已(yǐ)经接近这一底线，所以政策也会相(xiāng)应调整了。

　　【随笔】什么是(shì)银(yín)行的合理利润和合(hé)理息(xī)差

　　可(kě)见，行业的一(yī)些(xiē)情况(kuàng)已经悄悄发生变化了。

　　那么，有(yǒu)没有一种可(kě)能(néng)：那些(xiē)买(mǎi)入(rù)高股(gǔ)息股票的投资者(zhě)中，真有些先(xiān)知先觉者，已经嗅到了不一样的(de)味(wèi)道？

　　本文为金融业(yè)研究方(fāng)法探讨。本文不(bù)是证券研究报告，不构成任何投资建(jiàn)议，涉及(jí)个(gè)股也仅(jǐn)为举(jǔ)例或陈述事实之用，不代(dài)表我们对他(tā)们(men)的证券(quàn)或产品的(de)推荐。具体(tǐ)投资建议请参考(kǎo)我(wǒ)们的研究(jiū)报告。

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