文丨(gǔn)明明FICC研究(jiū)团队

　　核心观点(diǎn)

　　过去(qù)我(wǒ)国名义(yì)GDP的高(gāo)速(sù)增长是(shì)各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基础。随着宏观杠杆率的不断升高，加之三(sān)年疫情扰动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后企业(yè)和居民对未(wèi)来的收入预期趋弱，私(sī)人部门举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年三(sān)大部门(mén)加杠杆(gān)的空间都相对有限，城投(tóu)化(huà)债、中央政(zhèng)府加杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局(jú)的关键所在(zài)。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是(shì)过去几年加杠杆的重要基础(chǔ)，随着宏观杠杆(gān)率的抬升(shēng)和疫(yì)情的冲击，经济增(zēng)速放缓后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期间(jiān)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均(jūn)增速(sù)高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务可(kě)以被(bèi)GDP的(de)增长充分消化，各部(bù)门举(jǔ)债(zhài)的客(kè)观基础充(chōng)足。同时，在(zài)经济快速(sù)发(fā)展时期，企(qǐ)业利用杠杆(gān)加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企(qǐ)业主观上也愿意举债融资。此后，随着宏(hóng)观杠杆(gān)率的(de)抬升，以及(jí)疫情的负面冲击，经(jīng)济的(de)潜在增速有(yǒu)所下滑，核心通胀(zhàng)也偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的(de)年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的(de)基础并不牢靠。与此同时，企业和居(jū)民(mín)对(duì)未来的收入预期受到(dào)了(l毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法e)一定冲击，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从(cóng)政府、居民、企(qǐ)业三大部门来看，今年(nián)进一步加杠(gāng)杆(gān)的空间(jiān)都有(yǒu)所受限(xiàn)：

　　（1）政(zhèng)府部门债务空间受年初财政预算的严格约束。年初(chū)的财政(zhèng)预算草案(àn)制(zhì)定的2023年赤字率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实(shí)际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠(gāng)杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看(kàn)，年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格(gé)的约束，举(jǔ)债额(é)度不得突破限额。近几年仅有两个(gè)较为(wèi)特殊的案例(lì)：一是2020年(nián)的抗疫特别国(guó)债，由于当年两(liǎng)会召(zhào)开时间(jiān)较(jiào)晚，因(yīn)此这(zhè)一特别(bié)国债(zhài)事实(shí)上是在当年财政预算框架内的(de)。二是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额(é)空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此(cǐ)，政(zhèng)府部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，经过我们的测算，今年一季(jì)度已使用约1.6万亿的(de)额度，全(quán)年(nián)预(yù)计还(hái)剩约6.1万亿的空(kōng)间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产负债(zhài)表的主要的(de)影响因素是房地产景气度(dù)、居民(mín)收入以及对未(wèi)来的信(xìn)心，这些因(yīn)素共同作用(yòng)使得现(xiàn)阶段居民资产负债(zhài)表难以扩张。根据中国社(shè)科院(yuàn)2019年的估算(suàn)，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房资产。房地产作为居民资产(chǎn)中占比(bǐ)最大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导(dǎo)致资(zī)产负债表本身的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财(cái)富效应影(yǐng)响到(dào)居民的消(xiāo)费决策。此外，据央(yāng)行调查数(shù)据(jù)显(xiǎn)示，城镇(zhèn)居民对当期收入的感受以及对未来收入的信心(xīn)连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于(yú)50％的临(lín)界值(zhí)之下，这使(shǐ)得(dé)居民更倾向于增加储(chǔ)蓄，进而使(shǐ)得消费(fèi)和投资的倾向有所下降。目前，居民(mín)减少贷款、增加储蓄的(de)现象依然(rán)存在(zài)，今年居(jū)民杠杆预计能够(gòu)趋稳，但难(nán)以大幅上升。

　　（3）企业部门加杠(gāng)杆的空间(jiān)也受(shòu)到政策边(biān)际退坡以及城(chéng)投债务(wù)压力较大的制约。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构(gòu)性工(gōng)具(jù)对企业部门的融资提供了较大支持(chí)，但二(èr)者均(jūn)属(shǔ)于(yú)逆(nì)周期工具，在疫情(qíng)扰动较为(wèi)严重的2020年和2022年实现(xiàn)了政策加码(mǎ)，但是在疫后复苏之年(nián)的2021年出现了边际(jì)退出。今(jīn)年以来，央行多次明确结构性货币政策(cè)工具将(jiāng)坚持“聚(jù)焦(jiāo)重点、合理适(shì)度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的减弱以及经(jīng)济(jì)的复(fù)苏回暖，今年的政策性支持从边际上来看(kàn)也将(jiāng)出现下(xià)降。此外，近年来城(chéng)投平台综合(hé)债务(wù)不(bù)断走(zǒu)高，城投债务(wù)压力偏大，未来对企业(yè)部门(mén)的支撑或将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部门加杠杆的(de)空(kōng)间都相(xiāng)对有限(xiàn)，因此从(cóng)现(xiàn)阶段来看(kàn)，解(jiě)决的办法(fǎ)大概有以下几(jǐ)个维(wéi)度。一是城投化债(zhài)。一(yī)季度城投债提前偿还规模的上升反映出了地(dì)方融资(zī)平台积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延续这一趋势，并有(yǒu)序开展由点及面的地(dì)方债(zhài)务(wù)化(huà)解工作。二是(shì)中央政府适度加杠(gāng)杆。截至去(qù)年(nián)年底，中央政府(fǔ)的杠杆(gān)率仅为21.4％，处于国际偏低水(shuǐ)平，中央(yāng)政府仍(réng)有一定(dìng)的加杠杆(gān)空间，可以(yǐ)考虑通过推(tuī)出长期建设国债等方式实(shí)现政府部门加(jiā)杠杆，弥补其他(tā)部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。三是货币政(zhèng)策可以适度放松。如果下半年经济增长(zhǎng)的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减(jiǎn)弱，央行或许可以考虑(lǜ)通过适时适量(liàng)地进行降准(zhǔn)降息，降低实体部门(mén)的融资成(chéng)本，刺激实体融资(zī)需(xū)求，从(cóng)而(ér)增强企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能(néng)力。

　　风险因素：经(jīng)济(jì)复苏(sū)不(bù)及预期(qī)；地方政府债务化解力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及(jí)预期。

　　正文

　　内需不足的背后：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)在下降

　　较高的(de)名义GDP增速是过去几(jǐ)年(nián)加杠(gāng)杆的重要基础和保(bǎo)障(zhàng)。2009-2019年期间(jiān)，在较(jiào)高的实际GDP增速以及(jí)2％左右的(de)通胀增速加持(chí)下，我国名义GDP的年均增(zēng)速高达10.8％。由于宏观(guān)杠(gāng)杆率 = 总债务/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以被GDP的增长充分消化，各(gè)部(bù)门举(jǔ)债的客(kè)观基础充足。同时，在经济快速(sù)发展的时(shí)期(qī)，企业(yè)整体(tǐ)的经(jīng)营状况(kuàng)一(yī)般(bān)也较好，企业(yè)利用杠(gāng)杆加(jiā)大(dà)投资和生(shēng)产带来的收(shōu)益(yì)高(gāo)于(yú)债务增加而产生的利息等成本(běn)，此时对企业来说杠(gāng)杆经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近(jìn)年来，我国名义GDP的高增速未能延续，加杠杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆率的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速(sù)有(yǒu)所下降，核(hé)心通胀也偏(piān)弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速(sù)降至7.1％，加杠杆的基(jī)础(chǔ)并不(bù)牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来(lái)看，在经(jīng)历了三年(nián)疫(yì)情的冲击之后，企业(yè)和居民对未来的收(shōu)入(rù)预(yù)期都相对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人部门加(jiā)杠杆意愿较(jiào)弱。与(yǔ)此同时，现阶(jiē)段我国的宏观杠杆(gān)率相对(duì)偏(piān)高了，在(zài)去年我国的(de)实体经济部门(mén)杠杆率已(yǐ)经超过了发达经济体的平均水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间(jiān)受限。

　　当(dāng)前我国(guó)正面临内需(xū)不足(zú)的情(qíng)况(kuàng)，这其中既受企业部门投资(zī)意(yì)愿减弱的影(yǐng)响(xiǎng)，也有(yǒu)居(jū)民部(bù)门的(de)原因。

　　企(qǐ)业部(bù)门融资状(zhuàng)况分化显著(zhù)，民企融资(zī)需(xū)求偏弱(ruò)，而(ér)部分国企融(róng)资则面临过剩的问题。第一(yī)，过去私人(rén)部门加杠杆是持续(xù)的增量(liàng)，而当(dāng)前私人(rén)部门鲜见(jiàn)增量，多为存量。过(guò)去很长一(yī)段时间，民间(jiān)固定资(zī)产(chǎn)投资(zī)增速显著(zhù)高于全社(shè)会固定资产投资的增速。然(rán)而近(jìn)几(jǐ)年(nián)，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法情(qíng)冲击后(hòu)，私人企业的(de)信心(xīn)受(shòu)到影(yǐng)响，投资意(yì)愿(yuàn)偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最(zuì)近两年(nián)民间固定(dìng)资产(chǎn)投资近乎零增长。第(dì)二，去年(nián)以来，银行信(xìn)贷(dài)大(dà)幅投向国有经济，但M2增速(sù)大幅高于M1增(zēng)速，说明实体(tǐ)经济中可供投资的机会在减少，信贷中有很大一部分没有进入实体(tǐ)经济(jì)，而是堆积在(zài)金(jīn)融(róng)体系内，对消(xiāo)费和投(tóu)资的刺激(jī)效率下降。

　　居民部门消费回暖对融资需求(qiú)的刺激有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居(jū)民部(bù)门加杠杆的(de)方式主要是通过房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代，居民对收入的信心仍偏弱(ruò)，房地产需求难以回(huí)暖，与此同时，汽车(chē)的需求也在过往有一定透支，因此居民部门对融资(zī)需(xū)求的刺(cì)激较为(wèi)有(yǒu)限。

　　从(cóng)三(sān)大部门看举债空间

　　政府(fǔ)部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门(mén)债(zhài)务空间受年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财政(zhèng)预算(suàn)草案中制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约(yuē)对应(yīng)3.88万亿元的赤字。与此同(tóng)时(shí)，今年3.8万(wàn)亿的专项债(zhài)额度(dù)要低于去年(nián)的实际新增规模4.15万亿(yì)，政府部门加(jiā)杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我们的测算，今(jīn)年一季度已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万亿的空间(jiān)。

　　年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是较为严(yán)格(gé)的(de)约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突(tū)破(pò)限额。最(zuì)近(jìn)几年有两个(gè)相对特殊的(de)案例(lì)，但都(dōu)未突破预算。第一个(gè)是2020年3月27日(rì)召(zhào)开(kāi)的(de)中央(yāng)政治局会议上提出要发行的抗疫(yì)特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情(qíng)而(ér)推(tuī)出的(de)一个非常规财政工具，不计入财政(zhèng)赤字。由于当年两(liǎng)会召开(kāi)时间较晚（5月22日），因此2020年的特别国债(zhài)事(shì)实上是在当年财政预算框架内的。此(cǐ)外是2022年专项(xiàng)债(zhài)限(xiàn)额空间的释(shì)放。去年经济(jì)受疫情的冲击较大(dà)，年中时市(shì)场一度预期政府会调整财政预算(suàn)，但最终只使用了(le)专项债的(de)限(xiàn)额空(kōng)间(jiān)，严格(gé)来讲并未突破预算(suàn)。因(yīn)此，从过往的情况(kuàng)来看，狭义政府部门今年的举债空间已基本定格，政(zhèng)府部门只(zhǐ)能严格按照预算限额(é)举债。

　　居(jū)民(mín)部门

　　影响居民资(zī)产(chǎn)负债表的主要(yào)的(de)影响因素(sù)是房地产景气度(dù)、居民收入以及对未来的信(xìn)心，这(zhè)些(xiē)因素共同作用使得(dé)现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资产端来看，中国(guó)居民的资产(chǎn)结构主要可以分(fēn)为非金融(róng)资产(chǎn)和金融资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的(de)低迷制约了居民资产负债表的扩张。根据中国社科院2019年的(de)估算，中国(guó)居民的(de)资产中有43.5％为非(fēi)金融资产，其中绝(jué)大部(bù)分是住(zhù)房资产，占(zhàn)总资产的40％左右。然而从去年开(kāi)始，房地产的价值便出现缩水，除(chú)一线(xiàn)城市二(èr)手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手房价(jià)格(gé)同(tóng)比出(chū)现(xiàn)下降，今(jīn)年以来降幅有所(suǒ)收窄，但依旧未能实现由负转(zhuǎn)正，预计今年回升的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地(dì)产作为(wèi)居民资产中占比最大的(de)组成部分，房价下降不仅(jǐn)会导致(zhì)资产负(fù)债表(biǎo)本身的(de)缩水(shuǐ)，也会通过财富效应影响到居民(mín)的消(xiāo)费决策。

　　第二，居民信心的(de)回毁掉一个女人最好的办法名声，毁掉一个渣女最好的方法(huí)暖(nuǎn)需要时间，目前仍倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇(zhèn)储户的(de)调(diào)查问卷显示(shì)，居民对当(dāng)期(qī)收入的(de)感(gǎn)受以及对未来(lái)收(shōu)入的信心(xīn)连(lián)续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季度有(yǒu)所回(huí)暖(nuǎn)，但仍旧距离(lí)疫情(qíng)前有着不小的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来(lái)收入不确定性的担忧使居民更(gèng)倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消(xiāo)费和投(tóu)资（购买(mǎi)金融资产）的倾向有所下降。截至今年(nián)一季度(dù)末，更多(duō)储蓄的占比达58.0％，为近年来的(de)较高水平，消(xiāo)费(fèi)与投资则分别位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价格的下降叠加(jiā)居民收入和信(xìn)心(xīn)的下滑(huá)，最终使得(dé)居民(mín)的(de)贷款减(jiǎn)少而存款变多(duō)，居(jū)民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值随同比有所(suǒ)回(huí)升，但仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端(duān)，今(jīn)年的居民累(lèi)计(jì)新增存款更是达到了疫情以来的最高(gāo)值。存贷(dài)款的表(biǎo)现共同反映(yìng)出居民资(zī)产负(fù)债表的(de)收缩(suō)之势。尽管新增(zēng)贷(dài)款的(de)增(zēng)长势头相较疫情(qíng)期间有所好转，但由于房(fáng)地(dì)产价(jià)格(gé)回升空间有限以及居民收(shōu)入(rù)和信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短(duǎn)期内居民资产负(fù)债表(biǎo)扩张的动力仍有所欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企业部门加(jiā)杠杆的空(kōng)间(jiān)也受(shòu)到政策边际(jì)退坡(pō)以及城(chéng)投(tóu)债务压力(lì)较大的制约。

　　今(jīn)年的(de)政(zhèng)策性支持或将边际(jì)退(tuì)坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以及结构(gòu)性工具对企(qǐ)业部门的(de)融资进行了很(hěn)大的支持，但(dàn)政策性金融(róng)工具(jù)和结(jié)构性(xìng)工具属(shǔ)于逆周期工(gōng)具(jù)。在疫情(qíng)扰动较为严(yán)重的2020年(nián)和2022年实现了政策加码，但是(shì)在疫后复(fù)苏(sū)之(zhī)年(nián)的2021年出现(xiàn)了边际退出。今年以(yǐ)来，央(yāng)行多次(cì)明确结构性货币政策工(gōng)具将坚持“聚焦重点、合理适度、有(yǒu)进有退”。预计随着疫情扰动(dòng)的减(jiǎn)弱以及(jí)经济的复苏(sū)回暖(nuǎn)，今年的政(zhèng)策性支持(chí)从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出(chū)现下降。

　　部分结构性货(huò)币(bì)政策工具的使用进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多结存额度，进一步提升额度(dù)的空(kōng)间有限(xiàn)。去年以来新设立的普惠养老专项再(zài)贷款、交通(tōng)物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民企(qǐ)债券融资支(zhī)持工具以及(jí)保交楼贷款支持计划等工具的使用进(jìn)度(dù)相对(duì)较慢，截至今(jīn)年(nián)3月末(mò)，累(lèi)计使用进(jìn)度仍未过半(bàn)。此外，今年一季(jì)度新设立(lì)的房企纾(shū)困专项再(zài)贷款以(yǐ)及租(zū)赁住房贷(dài)款支持计划余(yú)额仍为零(líng)。由于多项工具(jù)的使用(yòng)进(jìn)度偏慢，预计央行未(wèi)来进一步提升额(é)度的(de)可能性较低。

　　城投债务压力偏大，未来(lái)对企业部门的支撑(chēng)或将(jiāng)受限(xiàn)。近些年来，城投平台的(de)综合债务(wù)累(lèi)计增速虽有小幅回(huí)落(luò)，但总的债务规模仍然(rán)持(chí)续走高。考虑到其(qí)债(zhài)务压力偏(piān)大，城投平(píng)台对企业融资及加杠(gāng)杆的支持(chí)或将受限。

　　超预期信贷过后，后(hòu)劲(jìn)可能不足(zú)。今年一季(jì)度银行体系对企业部门发放(fàng)了(le)近9万亿信贷，创下历史同期最高水平，超过去年全年的一半(bàn)，其(qí)可持续性难以(yǐ)保证，预(yù)计(jì)信贷后劲(jìn)有所(suǒ)欠缺，这一点在即将公(gōng)布的4月份信贷(dài)数据中(zhōng)可(kě)能就(jiù)会有所体现。在经历了一季度杠杆(gān)空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今(jīn)年剩余时(shí)间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会(huì)是边际(jì)弱化(huà)的。

　　结论

　　综合以上(shàng)分析，今年三大部(bù)门加杠杆(gān)的空间(jiān)都相对有限，未来的解(jiě)决办法我(wǒ)们认为可以考虑以下几个维度：

　　第一，稳步(bù)推进城投化(huà)债(zhài)。地方债(zhài)务压(yā)力的化解是今(jīn)年政府工作的中心(xīn)之(zhī)一(yī)，而一季度城投债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升也反映出(chū)了地方融资平台积极化债(zhài)的态度(dù)及决心。二季度可能延续这(zhè)一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及(jí)面的地方债务(wù)化(huà)解工(gōng)作，为企业部门的杠杆抬升留出更(gèng)为(wèi)充足(zú)的(de)空间(jiān)。

　　第二，中央政府适(shì)度加(jiā)杠(gāng)杆。截至(zhì)去年(nián)年底，中央(yāng)政府的杠(gāng)杆率仅为(wèi)21.4％，而地(dì)方政(zhèng)府的杠杆(gān)率则为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆(gān)主(zhǔ)要集(jí)中在(zài)在(zài)中(zhōng)央政府层面的(de)情(qíng)况相反，中央政府仍(réng)有(yǒu)一定的加杠(gāng)杆(gān)空间(jiān)。因此(cǐ)，中央政府可以考虑(lǜ)通过推出长期建设(shè)国债等方(fāng)式实现政府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限(xiàn)的情况。

　　第(dì)三(sān)，货(huò)币政策(cè)适度放(fàng)松。如果下半年(nián)经济(jì)增长的动能有所减弱，央行(xíng)或许可以考虑(lǜ)通过(guò)总量工具来释(shì)放流(liú)动性，适时适量(liàng)地进行(xíng)降准降息，降低实体部门(mén)的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企(qǐ)业部(bù)门投资(zī)的意愿及能力。

　　风(fēng)险(xiǎn)因素

　　经济复苏(sū)不(bù)及(jí)预期(qī)；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及(jí)预期(qī)；国(guó)内政策力度不及(jí)预期。

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