文丨明明FICC研究(jiū)团队(duì)

　　核(hé)心(xīn)观(guān)点

　　过去我(wǒ)国名义GDP的高速增(zēng)长是各(gè)类市场主体加(jiā)杠(gāng)杆的重要基础。随着宏观(guān)杠杆率的(de)不(bù)断升高，加之三年疫情扰(rǎo)动，经济潜在增(zēng)速放缓(huǎn)后(hòu)企(qǐ)业和居民对未来的收入预(yù)期趋弱，私(sī)人(rén)部门举债的动力有所下降当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍。目前来(lái)看，今(jīn)年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，城投(tóu)化债(zhài)、中央(yāng)政府(fǔ)加(jiā)杠杆(gān)以及货币政策适度放松(sōng)或是破(pò)局的关键(jiàn)所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去几年加(jiā)杠(gāng)杆的重要(yào)基(jī)础，随着宏观杠杆(gān)率的抬升和(hé)疫情的冲击，经济增速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足(zú)。2009-2019年期(qī)间，我国名义GDP的年均(jūn)增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充(chōng)分消化，各(gè)部门举债(zhài)的客(kè)观基础充足。同时，在经济快(kuài)速(sù)发(fā)展(zhǎn)时期，企业利(lì)用杠(gāng)杆加大投资带来的收益高(gāo)于债务增加而产生的利息等成本，企业主观上也愿(yuàn)意举债融资。此(cǐ)后，随着宏观杠杆(gān)率的抬升，以及疫情的负面(miàn)冲击，经济的潜在增速有所下滑，核心(xīn)通胀也偏弱，2020-2022年期(qī)间(jiān)，名义GDP的年均增速降至(zhì)7.1％，加(jiā)杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此(cǐ)同时，企业(yè)和(hé)居民(mín)对未来的收入(rù)预期受(shòu)到(dào)了一定冲击，私(sī)人(rén)部门(mén)加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民、企业三大部(bù)门来(lái)看(kàn)，今(jīn)年(nián)进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都有所受限：

　　（1）政府部门(mén)债(zhài)务空间(jiān)受年初财(cái)政预算的严(yán)格约束。年初的财(cái)政预(yù)算草案(àn)制定(dìng)的2023年赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字。与此同时，今年3.8万(wàn)亿的专项债额(é)度要低(dī)于去年(nián)的实际新(xīn)增规模4.15万(wàn)亿，政府部(bù)门加杠杆的力度(dù)略有减弱。从过往情况来看，年(nián)初的财政预算在(zài)正常年份是(shì)较为严格的约束，举债额(é)度(dù)不得(dé)突破限额。近(jìn)几年仅有两个较为特殊的(de)案例：一是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别(bié)国债(zhài)，由于当年(nián)两会(huì)召开时(shí)间较晚，因此这(zhè)一特别国债事实上是在当年财(cái)政预算框(kuāng)架内(nèi)的。二是2022年专(zhuān)项债限额空间的释(shì)放，严格来讲也并(bìng)未突破预算。因此(cǐ)，政府(fǔ)部门今年的举(jǔ)债空(kōng)间已基本定格，经过我们的测算，今(jīn)年一(yī)季度已(yǐ)使用约1.6万亿的额度，全年预计(jì)还剩(shèng)约(yuē)6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民(mín)资(zī)产(chǎn)负债(zhài)表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产(chǎn)景(jǐng)气度、居民收入以及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素(sù)共同作用使得现阶段(duàn)居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根据(jù)中国社(shè)科院(y当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍uàn)2019年的(de)估算，中国居(jū)民的资(zī)产中有(yǒu)40％左右(yòu)是住房资产。房地产作为居民资产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会(huì)导致资(zī)产负债表本身(shēn)的缩(suō)水，也会(huì)通过(guò)财富(fù)效(xiào)应影响到居民(mín)的(de)消费决策。此外，据央行调查数据(jù)显示，城镇居民(mín)对(duì)当期收入的感受(shòu)以及对(duì)未来收入的信心连续多个(gè)季(jì)度处于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使(shǐ)得居民更倾向于(yú)增加(jiā)储蓄，进(jìn)而使(shǐ)得消费和(hé)投资的倾向有所下(xià)降。目前，居(jū)民减少贷款(kuǎn)、增加储蓄的(de)现象依然存(cún)在，今(jīn)年居民杠杆预(yù)计(jì)能(néng)够趋稳，但难以(yǐ)大幅上升。

　　（3）企业(yè)部门加杠杆的空间也受到政策边际(jì)退坡(pō)以及城投债务压力较大的制(zhì)约(yuē)。去年以来，政策性以(yǐ)及结(jié)构性工具对企业(yè)部门的融资提供(gōng)了较大支持，但二(èr)者均属于逆周期工具，在疫情(qíng)扰动较为严重的2020年和(hé)2022年(nián)实现了政(zhèng)策加码，但是在疫后复苏之年的2021年出现了(le)边(biān)际退出。今(jīn)年以来，央行多次(cì)明确(què)结(jié)构性货币政策工具将坚(jiān)持“聚(jù)焦重点、合(hé)理适(shì)度、有进有(yǒu)退”。预(yù)计随着疫情扰动(dòng)的减弱以(yǐ)及(jí)经济的复苏回暖，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将(jiāng)出现下降(jiàng)。此外，近年来城(chéng)投平台综合债务不断走(zǒu)高，城投债务压(yā)力(lì)偏大(dà)，未来对(duì)企业部门(mén)的支撑或将受限。

　　结论：今年(nián)三大部门加杠杆的空间都相对有限，因此从现阶段来看，解决的办法(fǎ)大概有以下几个维(wéi)度。一(yī)是城投化债。一(yī)季度(dù)城投债提前偿还规模的上升反映出了地方(fāng)融资平台积极(jí)化债的(de)态(tài)度及决(jué)心，二季度可能延(yán)续(xù)这一(yī)趋势，并(bìng)有序开展由点及面的地方债务化解工(gōng)作(zuò)。二是中(zhōng)央政府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去(qù)年年底，中(zhōng)央(yāng)政府(fǔ)的杠杆率仅为21.4％，处于(yú)国(guó)际偏(piān)低水平(píng)，中央(yāng)政(zhèng)府仍有一定的加杠杆空间，可以考(kǎo)虑通(tōng)过(guò)推出长期建设国债等方式实现(xiàn)政(zhèng)府部门加杠杆(gān)，弥(mí)补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情(qíng)况。三是货币政策可以适度(dù)放(fàng)松。如果下半年经济增(zēng)长的动能(néng)有所减(jiǎn)弱(ruò)，央行或许可以(yǐ)考虑通过适时适量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门的融资成(chéng)本，刺激实(shí)体融资(zī)需求，从而增强企(qǐ)业部门投资的(de)意愿及能力。

　　风险因(yīn)素：经济复苏不(bù)及预(yù)期；地方政府(fǔ)债务化解力(lì)度(dù)不(bù)及预期(qī)；国(guó)内政策力(lì)度(dù)不及预期。

　　正文

　　内需不足(zú)的背后(hòu)：

　　私人(rén)部门举债(zhài)的动力(lì)在(zài)下降

　　较(jiào)高的(de)名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆(gān)的重(zhòng)要基础和保(bǎo)障。2009-2019年期间，在较高的实际(jì)GDP增(zēng)速以及2％左右的通胀增速加(jiā)持下(xià)，我国(guó)名义GDP的年(nián)均增(zēng)速高达10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名(míng)义GDP高速(sù)增长的基础(chǔ)下，债务(wù)可以被GDP的增长(zhǎng)充分消化，各部门(mén)举债的客观基础充足。同时，在经济(jì)快(kuài)速(sù)发展的时期，企(qǐ)业整体的(de)经营状况一般也较好，企业利(lì)用杠杆加大(dà)投资和生产带来(lái)的收益高(gāo)于债务增加而产生(shēng)的利息等成本，此时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正(zhèng)收益，因此企业(yè)主(zhǔ)观上也(yě)愿意(yì)加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年(nián)来，我国(guó)名(míng)义GDP的(de)高增速(sù)未能延(yán)续，加杠杆的基础(chǔ)不再。随着宏(hóng)观杠杆率的抬升(shēng)以(yǐ)及疫(yì)情的冲击，经济(jì)的潜(qián)在增速(sù)有所下降，核心(xīn)通(tōng)胀也偏弱，2020-2022年(nián)期间(jiān)，名义GDP的年均增速降(jiàng)至7.1％，加杠(gāng)杆(gān)的基础并不牢(láo)靠。从中短周期来看，在(zài)经历(lì)了三(sān)年疫情的冲击之后，企业和居民对未来的收入预期都(dōu)相(当兵至少要当几年才可以退伍呢，当兵至少当几年才能退伍xiāng)对较弱，进一步抬升杠杆的条件并不(bù)充足且实际效果可能(néng)有限，因此私人(rén)部门加杠杆意愿较弱(ruò)。与此同时，现阶段(duàn)我国的宏观杠杆率相对偏高了，在去年我国的实体经济(jì)部门杠杆率已(yǐ)经超(chāo)过(guò)了(le)发达经济体的平均(jūn)水(shuǐ)平，进一步加杠杆的(de)空间受限。

　　当前我国正面临内(nèi)需(xū)不足的情况，这其中既(jì)受企(qǐ)业部门投资意愿(yuàn)减弱的影响(xiǎng)，也有居民部(bù)门的原因。

　　企业部门融资状况分化显著，民(mín)企(qǐ)融资需(xū)求偏弱，而部(bù)分国企融资则面临(lín)过剩的问题。第一，过去私人部门加(jiā)杠杆(gān)是(shì)持(chí)续的增量，而(ér)当前私人部(bù)门鲜(xiān)见增量，多(duō)为存(cún)量。过去很长一段时间，民间固定资产投资增速显著高(gāo)于全社会(huì)固定资产投资的增速。然而近几年，尤其是2020年以及2022年(nián)两轮疫情冲(chōng)击后(hòu)，私人企业的(de)信心受(shòu)到影响，投资意愿(yuàn)偏弱，短(duǎn)时间内难以恢(huī)复，最近两年民间(jiān)固定资产(chǎn)投资近乎零增长(zhǎng)。第二，去(qù)年以来，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大幅高(gāo)于M1增速(sù)，说(shuō)明实体(tǐ)经济中(zhōng)可供(gōng)投资的机会在减少，信贷中有(yǒu)很(hěn)大一部分没有(yǒu)进入实(shí)体经济，而是堆(duī)积在金融(róng)体系内，对消费和(hé)投(tóu)资的刺激效率下降。

　　居(jū)民部门消费回暖(nuǎn)对融(róng)资需求的刺激有限(xiàn)。居民消费对融资(zī)需(xū)求的刺激(jī)相对有限，居民部门加杠杆的方式主要是(shì)通(tōng)过(guò)房(fáng)地(dì)产，此外则是汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入的(de)信心仍偏弱，房(fáng)地(dì)产(chǎn)需求难以回暖，与此同时，汽(qì)车(chē)的需求也在(zài)过(guò)往有一(yī)定透支，因(yīn)此(cǐ)居民(mín)部(bù)门(mén)对融资需求(qiú)的刺(cì)激较(jiào)为有(yǒu)限。

　　从三大部门(mén)看举债空间

　　政(zhèng)府(fǔ)部门

　　狭义的政府部门债务空间受年初的财(cái)政预算约束(shù)。年(nián)初的财政预(yù)算(suàn)草(cǎo)案中制定(dìng)的2023年赤(chì)字率为3％，约对(duì)应(yīng)3.88万亿元的赤字。与(yǔ)此(cǐ)同(tóng)时，今(jīn)年3.8万亿的(de)专项债额度要低于去年的实际新增(zēng)规模4.15万亿，政(zhèng)府(fǔ)部门(mén)加杠杆的力度略(lüè)有减(jiǎn)弱。经过(guò)我们的(de)测算，今年一(yī)季(jì)度已使(shǐ)用约1.6万亿的额度，全年预计还剩(shèng)约6.1万(wàn)亿的(de)空(kōng)间(jiān)。

　　年初(chū)的财(cái)政预(yù)算在正常年份是(shì)较为严格的(de)约束(shù)，举债(zhài)额(é)度不得(dé)突(tū)破限额。最近几(jǐ)年有两个相对特殊的(de)案(àn)例，但都未突(tū)破预(yù)算。第一(yī)个是2020年(nián)3月27日召(zhào)开的中央(yāng)政治局会议上提(tí)出要发行的抗疫特别国债，是为应对新冠疫情而推出的一(yī)个非常规财(cái)政工具，不计入财政(zhèng)赤(chì)字。由于当年两会召(zhào)开时间较(jiào)晚（5月22日），因(yīn)此2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财政预算框架内(nèi)的。此外是(shì)2022年专项(xiàng)债限额空间(jiān)的释放。去年经(jīng)济受疫(yì)情(qíng)的冲击较大，年中时市(shì)场(chǎng)一度(dù)预期政府会调整(zhěng)财政预(yù)算，但最终只使用(yòng)了专项(xiàng)债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未(wèi)突破预(yù)算。因此，从过往的情况来看(kàn)，狭义政府(fǔ)部门今年的举债空(kōng)间已基(jī)本定格，政府部门只能严(yán)格(gé)按照(zhào)预算限额(é)举债(zhài)。

　　居民部门

　　影响居民资产负债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地产景气度、居民收入以(yǐ)及(jí)对未来(lái)的信心(xīn)，这些(xiē)因素共同作用使(shǐ)得现阶段(duàn)居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)难以(yǐ)扩张。

　　从资产端(duān)来看，中国居民的资产结(jié)构(gòu)主要可以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非金融产中绝大部分是住房资产，房产价格的低(dī)迷制约了居民资(zī)产负(fù)债表的扩(kuò)张。根据中国(guó)社科院(yuàn)2019年的估(gū)算，中国居民的资产中有43.5％为(wèi)非(fēi)金融资(zī)产(chǎn)，其中绝(jué)大部(bù)分(fēn)是住房资产(chǎn)，占总资产(chǎn)的40％左右。然(rán)而从(cóng)去(qù)年(nián)开(kāi)始，房(fáng)地产的价值便出现缩水(shuǐ)，除一线城市(shì)二(èr)手房价表(biǎo)现相(xiāng)对坚挺之外，多数城市二手房(fáng)价格同比出现下降，今(jīn)年以来降幅(fú)有所收窄，但依(yī)旧未(wèi)能(néng)实现由负转正，预计今年(nián)回(huí)升(shēng)的空(kōng)间(jiān)仍受限。房地产作为居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成(chéng)部分，房价下降(jiàng)不(bù)仅会导致资产负债表本身(shēn)的缩水，也会通过(guò)财富(fù)效应影响到居民的消费决策(cè)。

　　第二，居民信心的回暖需要时间，目前仍倾向于(yú)更多的储蓄。央行(xíng)对(duì)城镇储(chǔ)户的(de)调查(chá)问卷显示，居民对当期收入的(de)感受以(yǐ)及对未来收入的信心连(lián)续多个(gè)季度处于50％的临界值之下(xià)，尽管(guǎn)在今年一季度有所回暖，但仍旧(jiù)距离(lí)疫情前有着不(bù)小的差距。收入感受以及对未来收入(rù)不确定性(xìng)的担忧使居(jū)民更倾(qīng)向于增加储蓄(xù)，进而使得消(xiāo)费和投资（购买金融资产）的倾(qīng)向(xiàng)有所下降。截至(zhì)今年一(yī)季度末，更(gèng)多储蓄的占比(bǐ)达58.0％，为近年来(lái)的较(jiào)高水平(píng)，消费与(yǔ)投(tóu)资则分别(bié)位于23.2％以及18.8％的低点(diǎn)。

　　房地产价(jià)格的下降叠(dié)加(jiā)居民收入(rù)和信心(xīn)的(de)下滑，最终使得居民(mín)的贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债表(biǎo)收(shōu)缩。今(jīn)年以来，居(jū)民新增贷款的累计(jì)值(zhí)随同比有所(suǒ)回升，但仍(réng)远不及同样为复苏之(zhī)年的2021年。而在存(cún)款端(duān)，今(jīn)年的居(jū)民累计新(xīn)增存款更是达到了疫情以来的最高值。存贷款(kuǎn)的(de)表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表的收缩之势。尽管新增贷款的增长势头相(xiāng)较(jiào)疫情(qíng)期间有所好转，但由于房地产价格回升空间有限以及居民(mín)收入和(hé)信(xìn)心仍(réng)未恢复，预计短期内居民资产负(fù)债(zhài)表扩张的动力仍有所(suǒ)欠(qiàn)缺。

　　企业部门

　　企(qǐ)业部门加(jiā)杠杆的空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退(tuì)坡以及城投债务压力较大的制(zhì)约。

　　今年的政策性(xìng)支(zhī)持或将边际退坡。去年以(yǐ)来，政策性以及结(jié)构性(xìng)工具对企业部门的(de)融资进(jìn)行了很大的支持，但政策性金融工具和结构性工具属于逆(nì)周期工具(jù)。在疫情扰(rǎo)动较为严重(zhòng)的2020年和2022年实现了政策加码，但是在疫后复苏(sū)之年的2021年(nián)出现了边际退(tuì)出。今年以来(lái)，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具将坚(jiān)持“聚焦重点、合理适度、有进有(yǒu)退”。预计随着疫情扰动的减弱以及经济的复苏回暖(nuǎn)，今年的(de)政策性支持从边(biān)际上来看(kàn)也将出现(xiàn)下降。

　　部分结构性货币政(zhèng)策工具的使用进(jìn)度相对较慢，仍有较多结存额度(dù)，进一步提升(shēng)额度的(de)空间有限(xiàn)。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项(xiàng)再贷款、交(jiāo)通物流专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、民(mín)企(qǐ)债券融资支持工具以及保交楼贷款支(zhī)持计划等(děng)工具的(de)使(shǐ)用进度相对较慢，截(jié)至今年3月(yuè)末，累计使用进度仍未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立的房(fáng)企(qǐ)纾困专项再(zài)贷(dài)款以及租赁住房(fáng)贷(dài)款支持计划余额(é)仍为零。由于多项工具的使用进度偏慢，预(yù)计央行未来进一(yī)步(bù)提升额度的可能性较(jiào)低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大(dà)，未来(lái)对企业(yè)部门的支撑或将受限。近些年来，城投平台的综合(hé)债务累计增速虽有小幅回落，但总的债务规模仍(réng)然持续走高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投(tóu)平台对企(qǐ)业(yè)融资及加杠杆的(de)支持或将受限。

　　超(chāo)预期信贷过后，后劲可(kě)能不足。今(jīn)年一季度银(yín)行体(tǐ)系对企(qǐ)业(yè)部(bù)门(mén)发放了近(jìn)9万亿信贷(dài)，创下历史同期最(zuì)高水平，超过去年全(quán)年的一半，其(qí)可持续性难以保证，预(yù)计信贷后劲有所欠缺(quē)，这一点在即将公布的4月(yuè)份信贷数(shù)据中(zhōng)可能(néng)就会有所体现。在经历了(le)一季度杠(gāng)杆空间(jiān)大幅抬(tái)升之后，企业(yè)部门今年剩余时间内(nèi)的(de)杠杆抬(tái)升幅度预(yù)计将(jiāng)会是边际弱化的(de)。

　　结(jié)论

　　综合以上分析，今年三(sān)大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，未来的解决办法我们认(rèn)为可(kě)以考(kǎo)虑以下几个维度：

　　第一，稳步推进(jìn)城投(tóu)化债。地方债务压力的化解是今年(nián)政府(fǔ)工作的中心(xīn)之一(yī)，而一季度(dù)城投债提前偿还(hái)规模的(de)上(shàng)升也反映出了(le)地方融资平(píng)台积极化债的态度及(jí)决心(xīn)。二季度可能延续这一趋势，并有序开展由点及面的(de)地方债务化(huà)解(jiě)工作(zuò)，为企业部门的杠(gāng)杆(gān)抬升(shēng)留出更为充足的空间。

　　第二，中央政(zhèng)府(fǔ)适度加(jiā)杠杆(gān)。截(jié)至去年年(nián)底，中央(yāng)政府的杠杆率(lǜ)仅为(wèi)21.4％，而地方政府(fǔ)的杠杆(gān)率则(zé)为29％，与发达(dá)国家(jiā)政府杠杆主(zhǔ)要集中(zhōng)在在中央(yāng)政府层面的情(qíng)况相反，中(zhōng)央(yāng)政府仍有(yǒu)一(yī)定的加杠杆空间。因此，中央政府可(kě)以考(kǎo)虑通(tōng)过推出长(zhǎng)期建设(shè)国(guó)债等方式实现政府部门加杠杆(gān)，弥补(bǔ)其他部门(mén)加杠杆空间有(yǒu)限的情况。

　　第三，货币政策适度放松。如果下半年经(jīng)济增长的(de)动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或(huò)许可以(yǐ)考(kǎo)虑通过总量工具来释放流动性，适时适量地进行降(jiàng)准降(jiàng)息，降低实体部门的融资成本，刺激(jī)实体融资需求，从而增强(qiáng)企业部门(mén)投(tóu)资(zī)的意愿及能力。

　　风险(xiǎn)因素

　　经济复苏不及预期；地方(fāng)政府债务(wù)化解(jiě)力(lì)度(dù)不及预期；国内政策力度不及预(yù)期。

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