来源：梁中华宏观研究(jiū)

　　· 概 要 ·

　　记得7年前(qián)的2016年，本(běn)人写过一篇类似标题的文章（参考(kǎo)《“放(fàng)水”难通(tōng)胀，钱(qián)都去(qù)哪了？——通胀研(yán)究(jiū)系(xì)列专题二》），当时主要分析欧美经济体，探讨金融(róng)危机后主要(yào)发达(dá)经(jīng)济体(tǐ)持续(xù)宽松、但(dàn)通胀却持(chí)续(xù)低(dī)迷(mí)的原(yuán)因。过去几年，我国货(huò)币政(zhèng)策稳健偏宽松，M2增速维持在高位(wèi)，而通胀(zhàng)却始终处于低位，近(jìn)期也引发(fā)了通胀还是通缩的讨论(lùn)。本篇(piān)专题中，我们(men)详(xiáng)细讨论中国(guó)的货币、信用和(hé)通胀的(de)问题。

　　1 通(tōng)胀再(zài)到历(lì)史低(dī)位

　　在海(hǎi)外主要经济体(tǐ)普(pǔ)遍(biàn)面临较大通胀压(yā)力的情况(kuàng)下，我国的(de)终端消费通胀水平已经(jīng)连续三年处于(yú)低位水平。最新公布的(de)我(wǒ)国4月CPI同比已经降至0.1％，PPI同比已经降至-3.6％。PPI主要受(shòu)到全球大宗商品价格的(de)影响，和其(qí)它经(jīng)济体(tǐ)PPI走势比较一致(zhì)，所以PPI受(shòu)到(dào)全球性的外部因素影(yǐng)响较大。

　　而CPI的(de)变化(huà)更多是我国内(nèi)部需求(qiú)的(de)集(jí)中体现(xiàn)，剔除(chú)食品(pǐn)和能源后，我国核心CPI同比只有0.7％，已(yǐ)经连续(xù)三年没有突破过1.5％，增速明显降了一个台阶。而在疫情之(zhī)前的绝大部(bù)分时间，核心CPI同比都在1.5％以上。

　　2 M2虽(suī)高增：“钱”没那么多！

　　而(ér)与(yǔ)通胀数据(jù)形成鲜明(míng)对比的是金(jīn)融数(shù)据(jù)，最新公布(bù)的4月M2同比增速(sù)高(gāo)达12.4％，增速(sù)虽然有所下行，但依然处于比(bǐ)较高(gāo)的位置(zhì)。为何这么高的(de)“货币”增速，通胀却没(méi)起来？要理(lǐ)解这个问题，我们首先要理解“货(huò)币”的基本概念。

　　一般来(lái)说，统计(jì)货币的存量(liàng)是使用M2指标，但M2其实只是货币(bì)的一部分而(ér)已，它主要包含的是存(cún)款。事实上，“货币(bì)”的(de)范围是很广的，其(qí)实(shí)任(rèn)何(hé)商(shāng)品都(dōu)具有货(huò)币(bì)属性，都可以用来做货币(bì)使用，我们在之前的专题中有过详细的讨(tǎo)论。例如，在物物交换(huàn)的时代(dài)，人(rén)们用自己生(shēng)产的商品去交易(yì)其他(tā)人(rén)生产的商品(pǐn)，没有传统意义上的现金或(huò)存(cún)款出现，同样实现了市(shì)场交易、价(jià)值的交换，这种相互交易(yì)的(de)商品都可以理解为是“货币”。通俗的说，居民将钱放在(zài)银行(xíng)存款，与放在理(lǐ)财、基金、资管产品等，本质是类(lèi)似(shì)的，它们对(duì)于居民来说(shuō)都是货币，而M2则主(zhǔ)要统计的(de)是(shì)银(yín)行(xíng)存(cún)款。

　　所以从货(huò)币(bì)的本(běn)质出发，现金(jīn)、存款(kuǎn)、货币(bì)及公募基金、理财、资管产品、黄金、白银，甚至其它一般商品都可(kě)以是(shì)货币(bì)。而(ér)这(zhè)些(xiē)“货币”之间的区别(bié)，仅仅是流(liú)动性(xìng)（变现能力）的大小不同而已(yǐ)。例如(rú)在(zài)M2体系的统计中，M0是(shì)流通中的现金，属于(yú)流(liú)动性最好(hǎo)的货币(bì)形(xíng)式；M1是M0加(jiā)上活期存款，活期存款的(de)流动性比现金(jīn)要(yào)差一些，但依然还不错；M2是(shì)M1加上(shàng)定(dìng)期存款，定期存款的流动性比(bǐ)活期存款要(yào)差一些。从这个角(jiǎo)度出发，我们可以进一步拓展M2的统计边界(jiè)，比如加上实体部(bù)门(mén)持有的(de)理财、货币(bì)及公募基金、资(zī)管产品等等，那样可以(yǐ)更加全面(miàn)的统计(jì)出(chū)货(huò)币量的变化。

　　所(suǒ)以M2只(zhǐ)是一部分的(de)货币(bì)储(chǔ)藏方式，而居民和企(qǐ)业还有很多其它(tā)渠道储藏货币。而过去几年(nián)里(lǐ)，其它货币(bì)储藏渠(qú)道的投资收(shōu)益在不断(duàn)降低(dī)、风险在逐渐增大(dà)，居(jū)民和(hé)企业减少了其它渠道储(chǔ)藏货币的量。例如，2018年之(zhī)后，银行理财规(guī)模告(gào)别了高增长(zhǎng)，甚(shèn)至一度出现了负(fù)增长；信托、券商和基(jī)金(jīn)资管产品规模也陆(lù)续出现(xiàn)负增(zēng)长。而同样是从(cóng)2018年开始(shǐ)，居民存款开始了(le)高(gāo)增长(zhǎng)，这说明实体部(bù)门(mén)的货(huò)币储(chǔ)藏渠道逐(zhú)步向(xiàng)银(yín)行存款(kuǎn)倾斜。<平凡的世界主要内容概括简短，平凡的世界主要内容50字/p>

　　所以在2018年之(zhī)前，实(shí)体创造的货币可能(néng)会选择购(gòu)买银(yín)行理财、信托产品、资管(guǎn)产品(pǐn)等，但在(zài)2018年之后，实体(tǐ)创造的货(huò)币更多转回了购买银行存款，这种结构性变化推升了纳(nà)入M2统计(jì)的货币(bì)量的增速(sù)。所以尽管M2增(zēng)速很高(gāo)，但(dàn)实(shí)际的货币创造速度没有那(nà)么(me)高(gāo)。

　　3 “钱”也没那(nà)么少：流通(tōng)速(sù)度在下降

　　既然M2对货币(bì)的统计存在范(fàn)围不(bù)全面的(de)问题，我们可以(yǐ)更多依赖社融(róng)的数据来观察货币的创(chuàng)造速度。因为从(cóng)理(lǐ)论上来说，“货币”和“信(xìn)用”是一(yī)枚硬币的两个面。例如，一个居(jū)民从银(yín)行借(jiè)1万元(yuán)钱，其存款账户也会同(tóng)时增(zēng)加1万元(yuán)。在这个(gè)过程中，实体部(bù)门(mén)的融资规模(mó)扩张(zhāng)了1万元，同时(shí)实体部门的货(huò)币量(liàng)也增(zēng)加1万元。该居民可以(yǐ)将2000元放在银行存款，将(jiāng)8000元支付给另一个(gè)居民来购买东西，而另(lìng)一(yī)个居民可(kě)能拿(ná)这8000元去(qù)购买银行(xíng)理财。这个时候如果统计(jì)M2的话(huà)，只(zhǐ)有(yǒu)2000元，因为8000元(yuán)的理财产品并不(bù)统计入M2。而(ér)如果用社融来描述货币(bì)的(de)创造就(jiù)会客(kè)观很多，因为不管这些资金以什么形式流转和存(cún)在，整个社会的信用都是增加了(le)1万元。

　　最新公(gōng)布(bù)的4月社融的同比增速为(wèi)10％，相比M2的增速低了2个百分点以上(shàng)。不(bù)过和(hé)我(wǒ)国5％左右的实际经(jīng)济增(zēng)速相比，社融反映的(de)我国(guó)货币创造速(sù)度其实也(yě)不低(dī)，那为(wèi)何(hé)没有通(tōng)胀呢？这就牵涉到另一个宏观问(wèn)题，从简单(dān)的数量方程式（MV=PQ）出发，要看有没有通胀，不仅要(yào)看货币的存量，还有看这些存量(liàng)货币在经(jīng)济体(tǐ)中每年(nián)流通多少(shǎo)次(cì)，即货币的(de)流通(tōng)速度。

　　我们(men)不(bù)妨先来(lái)看个例子。在2020年疫情(qíng)到来的(de)时候，美国政(zhèng)府部门(mén)大幅度加杠杆，明显推(tuī)升了美国的M2增速(sù)，M2同比最(zuì)高(gāo)一度达(dá)到(dào)25％，即整个经(jīng)济的货币量(liàng)扩张(zhāng)了四分之一。截至今年3月，美国(guó)M2同比增速已经降到了负增长，而美国(guó)的通胀(zhàng)却依然在高位。整个过(guò)程可以理解(jiě)为，政府部门主(zhǔ)导(dǎo)货币创造，货币存(cún)量大幅增加，而(ér)随着疫(yì)情影响减(jiǎn)弱，货(huò)币流(liú)通速(sù)度也(yě)逐(zhú)步加(jiā)快(kuài)，大规模的存量货(huò)币在经济中加快流转，推升通胀水(shuǐ)平(píng)。

　　这一点(diǎn)从居民的储蓄率(lǜ)情况也(yě)能看得出来(lái)，在疫情期(qī)间，美国居民接(jiē)受政府大量补贴后，并没有(yǒu)全部花出去，储(chǔ)蓄率大幅攀升(shēng)；而疫情影(yǐng)响逐步减弱(ruò)后，居民信心(xīn)和预期改(gǎi)善，将超(chāo)额(é)储(chǔ)蓄(xù)花(huā)出去(qù)，推升货币流通速度，当(dāng)前美国居民(mín)储蓄率(lǜ)大幅低(dī)于疫情之前(qián)的趋势(shì)线。

　　从(cóng)我国的情(qíng)况(kuàng)来看，货币创造速度和经济增(zēng)速比也不(bù)低，但货币流通(tōng)速(sù)度是偏(piān)低(dī)的。在疫情(qíng)之前(qián)，我国(guó)社融衡量(liàng)的(de)货币流通(tōng)速度在0.4次/年以上，而疫情出(chū)现后(hòu)，货币流通速度明显降(jiàng)低，根据(jù)一季度最新数据测(cè)算，当前只(zhǐ)有0.35次(cì)/年。这(zhè)就意味着，仍有(yǒu)不(bù)少货币被创(chuàng)造出来，但货币没有在经济体中加(jiā)快流(liú)转(zhuǎn)起(qǐ)来，说明实(shí)体部门“花钱”的意(yì)愿仍在低位。

　　“花钱(qián)”的意愿偏低，从(cóng)居(jū)民收支数(shù)据就能观(guān)察出来(lái)。从一季(jì)度统计局(jú)居民(mín)收支调查数据看，我国(guó)居(jū)民(mín)储蓄率仍然达到38％，而疫(yì)情之前是在35％以(yǐ)内，反映了(le)支出(chū)意愿(yuàn)偏(piān)弱。

　　从信用扩张的结构也能够看出(chū)来(lái)，因为一个部(bù)门“花(huā)钱”意(yì)愿高，信(xìn)贷扩张也(yě)会较快。从居民部门来看，4月份居民(mín)贷款再度出现(xiàn)负(fù)增(zēng)长，这(zhè)是非(fēi)疫情、非(fēi)春节月份第二次(cì)出现这(zhè)种情况，上一次是08年(nián)金融(róng)危机的时候。过去12个月的居民贷款增(zēng)量只有5.1万亿，而之前最高的时候曾达到9万亿(yì)以上(shàng)，当(dāng)前这一增长速度已经回(huí)到了2016年时候的水平(píng)，考虑到房价物价上(shàng)涨(zhǎng)的因素，居(jū)民加杠杆(gān)的(de)意愿(yuàn)是(shì)比较弱(ruò)的(de)。

　　从企业部门的(de)信用(yòng)扩(kuò)张情况来(lái)看，也有改善的空间(jiān)。尽管我们无法看(kàn)到信贷投放(fàng)的结(jié)构，但可以用债券(quàn)净发行情况(kuàng)做个参考。疫(yì)情期(qī)间，国企等公共部门债券净(jìng)发行是(shì)明显扩张的，而(ér)非公共部门的企(qǐ)业债券净发(fā)行处于低位。

　　再考虑到政府信用扩(kuò)张也较(jiào)快(kuài)，我国(guó)公共部门是信用和货币创造的重要支撑力量，支撑存量(liàng)货币增速(sù)维持(chí)在一定(dìng)高位，而非公共(gòng)部(bù)门创造的货币(bì)量处(chù)于低位(wèi)，也(yě)反映了(le)货币流通速度没(méi)有(yǒu)快速(sù)回升。

　　4 如何提振(zhèn)需求？降(jiàng)息+改(gǎi)善预(yù)期

　　要想改变通胀(zhàng)偏(piān)低(dī)的状(zhuàng)况，我们依然可以从(cóng)货币数量方程出发(fā)，一方(fāng)面是(shì)稳(wěn)住(zhù)货币(bì)的存量(liàng)，稳定实(shí)体(tǐ)的(de)融资需求；另一方面是提振(zhèn)实体信心和预期，改善货(huò)币流通(tōng)速度。

　　从第一个方(fāng)面来看(kàn)，私人(rén)部门的融资需(xū)求(qiú)还偏(piān)弱，需要进(jìn)一步降低实体融(róng)资成本(běn)。当资产端的回(huí)报率(lǜ)在下降(jiàng)的情况(kuàng)下，需要(yào)降(jiàng)低负债端的融资(zī)成本来对冲。过去几年(nián)，政策上在降(jiàng)低企业融资成(chéng)本(běn)上发力(lì)较(jiào)多。目前看，居民(mín)部门的融资成本仍然偏高。我(wǒ)们在之(zhī)前的专题中已经分析过，虽然居民(mín)增量房贷利率已(yǐ)经大幅下行，但存(cún)量房(fáng)贷利率仍然处于高(gāo)位。根(gēn)据我们的估(gū)算，当前存(cún)量房贷利率的平均(jūn)值仍然在(zài)4％-5％，2021年(nián)投放的房贷利率水平更高，当前甚至仍在(zài)5％以上，而(ér)这(zhè)些还(hái)仅仅(jǐn)是平均值，考虑到个体情况(kuàng)，也有部分居民(mín)偿还的(de)房贷利率(lǜ)水平(píng)在(zài)6％以上(shàng)。

　　而对于居民部门的(de)资产端(duān)来(lái)说，房产价格(gé)面临(lín)调整压力(lì)，各类金(jīn)融资产的回(huí)报率也处于低位(wèi)，所以这就相(xiāng)当于居(jū)民部门借(jiè)着4-5％成本的(de)资金，投资的回(huí)报率确实是(shì)偏低(dī)的。要改善居民的资产(chǎn)负债表状(zhuàng)况，需要对(duì)居(jū)民(mín)负债端成本进(jìn)行降息，否则居民(mín)净融资需(xū)求或依然(rán)偏(piān)弱(ruò)。

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　　从另一个方面来看，要提升货币流通速(sù)度(dù)，需要提振实体的信心和(hé)预期。居民和企业对于(yú)未来的(de)信心(xīn)强、预期好，才会敢消费、敢投资，支(zhī)出增加了，对(duì)于整(zhěng)个经济体系(xì)来(lái)说，货币流转速度才能加(jiā)快，经(jīng)济需求(qiú)才能好起(qǐ)来。提振信心和预(yù)期，是个系(xì)统(tǒng)性的(de)工程。

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