平(píng)安首经(jīng)团队：钟正生/张璐/常(cháng)艺馨

　　核心观点

　　佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗新(xīn)增(zēng)社(shè)融表现(xiàn)乏力。继一季度“天量”投放后，2023年(nián)4月社融(róng)增长明显降(jiàng)温，比去年4月疫情(qíng)冲(chōng)击期间创(chuàng)下的低(dī)点仅多增2873亿元，“稳信用(yòng)”压力有(yǒu)所(suǒ)显现(xiàn)。社融骤降(jiàng)的(de)主要拖累在于人民币信贷增势放缓(huǎn)， 4月降(jiàng)至2008年以来历史(shǐ)同期的次低点（仅略高于2022年同期）。表外融资(zī)和直接融资基(jī)本延续了一季度(dù)的格局。1）委托(tuō)贷款和信托贷款小幅正增长；未贴现银(yín)行(xíng)承兑汇票较去年同期降(jiàng)幅收窄；2）企业直接融(róng)资(zī)较去年同(tóng)期有所下(xià)降，主因债(zhài)券到(dào)期(qī)规模较大。3）政府债(zhài)融资规模同比多增，但需警惕其(qí)“后劲”。2023年提(tí)前批的剩余发行额度不及(jí)万亿，截至5月上(shàng)旬尚未下发剩余(yú)批次(cì)的地(dì)方债额度(dù)，期间空(kōng)档(dàng)可能(néng)拖累政府(fǔ)债融资表(biǎo)现(xiàn)。

　　新增人民(mín)币贷款偏弱，增量明显(xiǎn)弱(ruò)于历(lì)史同期均值。各(gè)分项(xiàng)从强(qiáng)到弱排序，企业(yè)中长期贷款>；企业短(duǎn)期(qī)贷款>；居民短期贷款>；居民中长(zhǎng)期贷款。新增(zēng)人民(mín)币贷款的(de)最大问题(tí)仍然在于居民(mín)中长(zhǎng)期贷款，房地产销(xiāo)售不(bù)振使其增量不(bù)足，居民预期偏弱(ruò)、提前偿(cháng)还存量房贷又雪上加霜。但基于4月这个(gè)信(xìn)贷投放传(chuán)统淡季的数据，尚不能得(dé)出企业信(xìn)贷需求不足(zú)的结论。一方(fāng)面，企业中长期(qī)贷(dài)款在一季度大(dà)幅高(gāo)增后(hòu)，4月又创(chuàng)历史同期新高，仍能有效发(fā)力(lì)；另(lìng)一(yī)方(fāng)面，表内票据维持(chí)低增长（与去年1-5月表内票(piào)据高增长形成(chéng)对比），也(yě)意味(wèi)着目前企业贷款需求或许尚可(kě)。此外，4月初以来存款利率市(shì)场(chǎng)化改(gǎi)革较快(kuài)推进，这有(yǒu)助于(yú)缓解银行面临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实体经济的(de)可持续性，能(néng)够为企业贷款利率(lǜ)的(de)进一步(bù)下调“蓄力”。

　　从货币供应量和(hé)存款数据看：1）M1同比小(xiǎo)幅回升。每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比走(zǒu)势影响较大，或是(shì)驱动其变化(huà)的主(zhǔ)因。在(zài)贷款(kuǎn)扩(kuò)张的同时，企业存款也有边际(jì)改善。2）M2同比增速有所回落。4月居民(mín)资产再配置(zhì)，银行理财(cái)规模(mó)重回(huí)扩张，对(duì)M2形成拖(tuō)累。考虑到(dào)去年4月(yuè)M2同(tóng)比增速较3月抬升0.8个百分点(diǎn)，基(jī)数变化也(yě)有较强影响(xiǎng)。3）居民存款同比少增。考虑到(dào)4月多家中小银(yín)行下(xià)调(diào)挂牌(pái)存款利(lì)率、银行理财市场火热、居民提(tí)前偿还(hái)房(fáng)贷规模较(jiào)高，其(qí)驱动因素更多是家庭资产的再配置(zhì)，流(liú)向消费规(guī)模可能(néng)较为(wèi)有限(xiàn)。4）4月财政存款(kuǎn)同比大幅多增，但结合基建相关(guān)高频(pín)开(kāi)工率和重大(dà)项目开工金额(é)数据看，财政(zhèng)对(duì)实体经济支持力度(dù)可能有所减弱。从4月金融数据看，房地产恢复(fù)仍然(rán)缓慢，此时(shí)若财政基建支持力度不稳，可(kě)能(néng)导致中(zhōng)国经济环比(bǐ)增长动能较(jiào)快衰减。

　　目(mù)前(qián)社融增速回升幅(fú)度较小，但与名(míng)义GDP增速对比看，货币(bì)政策对实体经济的(de)支持还是比较有力的。即便(biàn)按(àn)2023年中(zhōng)国名义GDP增速(sù)7％-8％的情(qíng)形(xíng)（假设全年(nián)录得(dé)6％左右的实际GDP增速，加上1到2个(gè)点的(de)GDP平减指数），10％的社(shè)融增速(sù)也应足够与之匹(pǐ)配(pèi)。我们认为，后续需通过(guò)财(cái)政(zhèng)加力、促进(jìn)房地(dì)产修复、促(cù)进家庭(tíng)超(chāo)额储蓄动用等方(fāng)式扩大总需求，夯(hāng)实经济回升势头。

　　一

　　新增社(shè)融(róng)表现乏力

　　新增社融表现(xiàn)乏力。2023年4月新增社会融资规模为1.22万亿元，同比多增(zēng)2873亿元；社融存(cún)量同比增速持平于上月(yuè)的10％。考虑到去年(nián)同期疫情(qíng)多点散发、社(shè)融(róng)一度触“冰”的低基数效应，以及今年一季(jì)度“开门红”期间社融(róng)月均同比多增8200多亿的亮眼表现，4月社融表现乏力“稳信(xìn)用”压力有所显现。从分项看：

　　一方面(miàn)，人(rén)民(mín)币信贷增(zēng)势(shì)放缓，是4月社融骤降的主要拖累。2023年(nián)4月人民币贷款4431亿元，为2008年以来历史同期(qī)的次(cì)低点（仅较2022年同期高815亿元）。不(bù)过(guò)，得益于(yú)出口边际回(huí)暖、人民币汇率(lǜ)相对稳定，4月(yuè)外(wài)币贷(dài)款同比有所少(shǎo)减。

　　另一方面，表外(wài)融资和直接(jiē)融资基本(bě佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗n)延续了(le)一季度的格(gé)局。佛诞是什么时候,佛诞是几月几日 佛诞是香港的劳工假期吗ng>

• 　　一则(zé)，企(qǐ)业直接(jiē)融资同(tóng)比缩量，继续(xù)小幅(fú)拖累新增社融。2023年4月企业(yè)债融资、非金融企业境内股票融资分别同(tóng)比少增809亿元、173亿(yì)元。今(jīn)年春节后，企业贷款发行规(guī)模持续高于去年(nián)同(tóng)期，但(dàn)到期(qī)偿(cháng)还也(yě)迎(yíng)来高峰，对(duì)净融资构(gòu)成拖累(lèi)。截(jié)至2023年一(yī)季度末，2022年10月推出的(de)500亿元民营企业债券融资(zī)支(zhī)持工具(jù)（第二期(qī)）尚未开(kāi)始投(tóu)放(fàng)使用，相关政(zhèng)策(cè)支持还(hái)有待落地。

• 　　二则，政府债融资(zī)规模同比多增，但(dàn)需警(jǐng)惕其“后劲”。今年前4个月，财政继续前置发(fā)力，政府债融资规模(mó)较(jiào)去(qù)年同期(qī)累计(jì)多增3114亿(yì)元(yuán)。以财政预算数据看，2023年政府债融资的总(zǒng)体规模与去年相当。但(dàn)不(bù)同之处在于(yú)，2022年在3月底就已经下达剩余批(pī)次的新增(zēng)地方(fāng)债额度，而2023年截至(zhì)5月(yuè)上旬仍未下发(fā)剩(shèng)余批次的地方(fāng)债(zhài)额度，且提前批的(de)剩(shèng)余发行(xíng)额度不及(jí)万(wàn)亿。如果近期下达地方债额度，按照往年(nián)节奏，经过地方政府项(xiàng)目额度分配、预算调整(zhěng)程序，剩余批次地方债可能(néng)至6月中下旬(xún)才能发(fā)出，期(qī)间的“空档”可能会拖(tuō)累政府债(zhài)融资表现。

• 　　三则，表(biǎo)外(wài)融资同(tóng)比多增，持(chí)续对社融构成小幅(fú)支撑。其中，委托贷款(kuǎn)和信托(tuō)贷款单(dān)月小幅新增，相比去年(nián)同期分别(bié)多增85亿(yì)元、少减734亿元(yuán)。在表内票据贴(tiē)现减少(shǎo)的情况下，未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票较去(qù)年同(tóng)期降(jiàng)幅收窄，同比少(shǎo)减1210亿(yì)元。

　　二(èr)

　　贷款拖累(lèi)在居民端

　　2023年(nián)4月新增(zēng)人(rén)民币贷款为7188亿(yì)元，比去(qù)年同期低点仅略(lüè)有多增(zēng)，相(xiāng)比(bǐ)18年-21年同期均(jūn)值(zhí)少增6237亿元(yuán)。各分项(xiàng)从强到(dào)弱(ruò)排序，“企(qǐ)业(yè)中长期(qī)贷款 >； 企业(yè)短期贷(dài)款 >； 居民短期贷款 >； 居民中长期贷款”。具(jù)体(tǐ)地(dì)，

• 　　居民中长(zhǎng)期贷(dài)款单月(yuè)净(jìng)偿还规模达(dá)历史(shǐ)新(xīn)高，相(xiāng)比18年(nián)-21年(nián)同期均值多减5410亿元；

• 　　居民短期贷(dài)款同比少(shǎo)减，但较18年(nián)-21年同(tóng)期均值(zhí)多(duō)减2625亿元(yuán)；

• 　　企业短期(qī)贷款同比多增，但略低于(yú)18年-21年同期均值；

• 　　企业中长期贷款延续前期亮眼表现，同比大(dà)幅多(duō)增4071亿元(yuán)，且(qiě)创(chuàng)历史同期新高。

　　总体看，新(xīn)增(zēng)人民币贷款的最大问(wèn)题仍然在于居民中长期贷款，房地产销(xiāo)售低迷使其(qí)增量(liàng)不足，居民预期偏弱、提前(qián)偿还存量房贷又雪上加霜。基于4月这(zhè)个信贷投(tóu)放传统淡季(jì)的数据，尚不(bù)能得出(chū)企业信贷需求不足的结(jié)论。

• 　　一方面，企业中长(zhǎng)期贷款在一季(jì)度(dù)大(dà)幅高增后，4月又(yòu)创历史同期新高，仍然能够有效发(fā)力。

• 　　另一方面，表内票据维持低增长（与去年1-5月表内票据高增长形成对比），也意味着目前企业贷款需(xū)求或许尚(shàng)可(kě)。

• 　　此外(wài)，4月初(chū)以来(lái)存款利率市场化改革较快推进，这有助于(yú)缓(huǎn)解银行(xíng)面(miàn)临(lín)的净息差压力，增强(qiáng)其支持实(shí)体经(jīng)济的可(kě)持(chí)续性(xìng)，能够(gòu)为企业贷款利率的(de) 进一步下调“蓄力(lì)”。

　　三(sān)

　　居(jū)民资产再配置(zhì)

　　M1同比小幅回升。一方面(miàn)，从历史规律看，每年前4个月翘尾因素(sù)对M1同比(bǐ)走势(shì)的影响(xiǎng)较大，这(zhè)可能是驱(qū)动其(qí)变化的(de)主要原因(yīn)。另一方面，在企业贷款扩张的同时，企业存款也有边(biān)际(jì)改(gǎi)善，4月(yuè)新增规模约1408亿(yì)元，而(ér)21年、22年4月企(qǐ)业存款(kuǎn)均在(zài)减少。

　　M2同比增速(sù)有所回(huí)落。一方面，4月信贷扩张乏力，对(duì)M2的支(zhī)撑不(bù)强。另一方(fāng)面，居民资产再配(pèi)置(zhì)，银行理(lǐ)财规模重(zhòng)回扩张(zhāng)，对M2也形成拖累。此外，考虑到去年4月M2同(tóng)比增速较3月抬升(shēng)0.8个(gè)百分点，基数的变(biàn)化也(yě)有较(jiào)强影响(xiǎng)。

　　4月居民存款出现(xiàn)了(le)2022年3月以来的首次同比少(shǎo)增，其(qí)驱动因素(sù)更(gèng)多是家庭资产的再配(pèi)置，流向消费的规模(mó)可能较为有限。4月以来多(duō)家(jiā)中小(xiǎo)银行下(xià)调挂牌存款(kuǎn)利率（据融360监测数据(jù)，4月份(fèn)农商行1年、2年、3年、5年期存款平均利率分别环(huán)比(bǐ)下跌5BP、3BP、2.5BP、11.5BP），而银行理(lǐ)财市场需求火(huǒ)热，居民提(tí)前(qián)偿还房贷(dài)规(guī)模较高（4月居民中长期(qī)贷款净偿还规模(mó)达历史新高）。

　　值得警惕的是，4月财政存款(kuǎn)同比(bǐ)大幅多增4618亿元，去年同期(qī)留抵退税推进存在一定影响(xiǎng)。但结合其他(tā)指标看，财政对实体经济的支持(chí)力度可(kě)能(néng)有所减弱，基建投资相关的高频指标出现(xiàn)了下行的苗头(tóu)（4月下旬以来，全(quán)国高炉开(kāi)工率、电(diàn)炉(lú)开工率、独立焦(jiāo)化厂焦炉生产(chǎn)率(lǜ)、水泥磨机运(yùn)转(zhuǎn)率、石(shí)油(yóu)沥青开工率等(děng)指标环比走弱），重大(dà)项目开工(gōng)金额同环比(bǐ)较(jiào)快下(xià)滑（据Mysteel不完全统计，2023年4月全国(guó)各(gè)地重(zhòng)大项(xiàng)目(mù)开工总投资额约28078.26亿元，环比下降34.0％，不及去年同期(qī)的(de)半数）。从4月金融(róng)数据(jù)看，房地(dì)产恢复仍然缓慢(màn)，此时如果财政基建支(zhī)持力度不稳，可能导致中(zhōng)国经济的环比增(zēng)长动(dòng)能较快衰减。