来(lái)源：高瑞东宏观笔记

　　核心(xīn)观点

　　本周聚焦(jiāo)：

　　一(yī)季度，国内经(jīng)济回暖主要缘于疫后(hòu)复苏红利驱动(dòng)，表现为生产恢复推动出(chū)口(kǒu)形势好转，出(chū)行需(xū)求释放催(cuī)化下游消费(fèi)回暖。从行业表现看，制(zhì)造业(yè)从去年四(sì)季度的“量(liàng)价齐(qí)跌”转(zhuǎn)向“量升价跌”，企(qǐ)业(yè)或从(cóng)主动去(qù)库(kù)转向被动去库(kù)。从景(jǐng)气(qì)度边(biān)际表(biǎo)现看(kàn)，下游(yóu)消费制造>；中游装备制造>；上游(yóu)原材料(liào)加(jiā)工；服务业中，交(jiāo)通运输、住宿餐饮、房地产等线下(xià)活动回暖(nuǎn)，但距离疫情前仍有一定差距。

　　向前看，考虑(lǜ)到疫后经(jīng)济脉冲式(shì)修复(fù)放缓、海外总需求(qiú)回落(luò)预期逐步兑现，消(xiāo)费(fèi)回暖和产业升级将成为推(tuī)动(dòng)下(xià)一阶(jiē)段国内(nèi)经济(jì)复苏的主(zhǔ)线。

　　制造业、服务业是驱动一季度(dù)经(jīng)济复(fù)苏(sū)的主(zhǔ)因

　　从一季度GDP表现看(kàn)，制造业，交通运输、房地产等行业景气度明显提升，而建筑业景气(qì)度(dù)回落(luò)，与(yǔ)年初出口(kǒu)数(shù)据好转、服务消(xiāo)费(fèi)快速恢复(fù)、房地产(chǎn)销售回暖而投资(zī)疲弱的特点相一(yī)致。

　　从制造业内(nèi)部来看，今年3月(yuè)，制造业(yè)各行业(yè)景气度普遍回暖(nuǎn)，多(duō)数(shù)从去年12月的“量价齐跌(diē)”转入“量升价跌”，指(zhǐ)向经(jīng)济复(fù)苏初期，供给端修(xiū)复好于需求端(duān)，行业整体去库(kù)进程尚未结束。从行业景气度边际改善情况来看，下游(yóu)消费制造>；；；中游装备制造>；；；上游原材料加工，煤(méi)炭行业景气度表现为高位放(fàng)缓。

　　下游消费制(zhì)造行业(yè)中，与出行、地产后周期相关(guān)的酒饮料(liào)茶(chá)、纺织(zhī)服装、文(wén)教娱、烟草、家具(jù)制造(zào)行业景气(qì)度(dù)较高，部分(fēn)行业表现为“量价(jià)齐(qí)升”。

　　中游装(zhuāng)备制(zhì)造业行业景气度居中，表(biǎo)现(xiàn)为“量(liàng)升价跌”。从(cóng)“量”维(wéi)度看，电气机械、专(zhuān)用设(shè)备、运(yùn)输设备>；；；汽车制造、金属(shǔ)制品>；；；通用设备、电子(zi)设备。

　　上游原材料加工行业(yè)景气(qì)度改(gǎi)善幅度最(zuì)弱，由(yóu)于行业库存水平(píng)偏高，多数行业仍(réng)然受到价格(gé)下跌的困扰，表现为“量升价跌”。从“量”维度看，有色金属(shǔ)>；；；黑色金属(shǔ)、非(fēi)金属(shǔ)矿物>；；；石油石(shí)化行业。

　　消费回暖和产业升级或(huò)是推动下一(yī)阶段(duàn)经济(jì)复苏的(de)主线

　　一季度，国(guó)内经济复苏主要(yào)受益于疫(yì)后(hòu)复(fù)苏红(hóng)利驱动(dòng)。需(xū)求(qiú)方面，出(chū)行类消费快速复苏，前期积(jī)压的购房、服务消(xiāo)费(fèi)需求(qiú)得以释放；供给方面，国内复(fù)工复产加快推进(jìn)，生产端快速恢(huī)复，是(shì)推动(dòng)年初出口数据好(hǎo)转的(de)重(zhòng)要原因(yīn)。

　　进入3月，经济(jì)复苏节奏有(yǒu)所放缓(huǎn)，指向疫(yì)后复(fù)苏(sū)红利驱(qū)动边际转(zhuǎn)弱，随着未来(lái)海外总需求回(huí)落的预期(qī)逐步兑现，后续(xù)驱动国内经济增(zēng)长的线索，大概(gài)率(lǜ)来自于消费(fèi)回暖(nuǎn)和产(chǎn)业升级两条主线。

　　一(yī)是，一季(jì)度居民(mín)收(shōu)入向(xiàng)上修复，消费倾向(xiàng)明显回升，已(yǐ)经(jīng)高于(yú)2020-2022年疫(yì)情期(qī)间(jiān)水平，同时(shí)信贷数(shù)据指向居民“去杠杆”势头缓和，未来消费回暖的确定性进一步(bù)增(zēng)强。预(yù)计交通、住宿、餐饮(yǐn)、娱乐等服(fú)务消费有望持续修复，家电(diàn)、家具、纺服(fú)等与出行(xíng)及地(dì)产后周期相关的(de)可选消费也有望进一步回暖。

　　二是，产业升级路径(jìng)驱动下(xià)，汽(qì)车和“新三样”产(chǎn)品出口优势增强，有望维持出口韧性；随着下游消费稳步修复、二季度PPI同比触底回升，制造业企业盈(yíng)利有望向上修复，企业将(jiāng)从主动去库逐(zhú)步转向被动去库、主动补(bǔ)库，设备投资(zī)需求(qiú)有望(wàng)改善，推动中(zhōng)游装备制造景气度(dù)维持高位。

　　风险提示：国内经(jīng)济(jì)恢(huī)复力度(dù)不及预期；海外需求超预期回落。

　　一(yī)、节后消费降温，带动CPI涨幅明显回落(luò)

　　一、本周聚(jù)焦：疫后经济复苏有(yǒu)哪些结构性特征(zhēng)？

　　1.1 制造业、服务业是驱动一季(jì)度经济复(fù)苏的主(zhǔ)因(yīn)

　　一季度(dù)我国GDP总量实(shí)现超预期增长，指向疫(yì)后复苏背景下，国(guó)内经济企稳回升。但不同于(yú)海(hǎi)外国家疫后复(fù)苏的规律，本轮(lún)国内疫后复(fù)苏发生在外需回落、国内经济转向高质(zhì)量发展、居(jū)民前期(qī)“去杠杆”的过程中(zhōng)，因此(cǐ)驱动疫后经济复(fù)苏的力量(liàng)并不(bù)均(jūn)衡，行业分化特(tè)征明显。因此，我(wǒ)们重点从行业(yè)层面，观(guān)测当前(qián)各行业景(jǐng)气度水(shuǐ)平。

　　从GDP不变价观测各行(xíng)业表现来(lái)看(kàn)，今年一季度(dù)制(zhì)造业(yè)、交通运输(shū)业(yè)、房地产业(yè)景气度明显提(tí)升，而建筑(zhù)业(yè)景气(qì)度回落，与年初(chū)出口数据好转(zhuǎn)、服务消费快速恢复、房(fáng)地(dì)产销(xiāo)售(shòu)回暖而(ér)投(tóu)资疲弱的情况相(xiāng)一(yī)致。

　　我们以2019年为基期计算(suàn)各年(nián)份(fèn)的(de)复合增(zēng)速，观察各行业增(zēng)加值(zhí)变化。

　　今年一(yī)季度第(dì)一(yī)产业增加值增速为3.6％，低于去年四季(jì)度的4.9％，但仍高于2019年、2020年全(quán)年增速，与近年(nián)来(lái)加(jiā)快建设农业强国，推进(jìn)农(nóng)业农(nóng)村现(xiàn)代(dài)化的目标有(yǒu)关。

　　今(jīn)年一季度第二产(chǎn)业增(zēng)加(jiā)值(zhí)增速(sù)升(shēng)至5.4％，高于去年四(sì)季度的4.4％。其中(zhōng)，制造业迎来较快复苏，增(zēng)加值(zhí)增速提升(shēng)至5.9％，高于去年四季度的4.7％，但低于2021年(nián)全年(nián)增(zēng)速(sù)，与(yǔ)去年下半年之后外需转弱、居(jū)民商品消费恢(huī)复偏慢有关。而建(jiàn)筑(zhù)业景气度明显(xiǎn)回落，增加值增速回落至1.9％，低(dī)于去年(nián)四季度(dù)的3.1％，主(zhǔ)要受房地产新开工拖累(lèi)。

　　今(jīn)年一季度第三产业增加值增速小(xiǎo)幅升至4.7％，略高于去年四季度的4.6％，但相(xiāng)较疫情前仍存在产出(chū)缺口。其中，受益(yì)于居(jū)民出(chū)行活动恢复(fù)，交通运输、仓储和邮(yóu)政业增(zēng)加值增速(sù)明显提升(shēng)，自去年四季度的(de)3.4％升(shēng)至5.9％，但低(dī)于2019年(nián)、2021年全年增速；住宿(sù)和餐(cān)饮业增加值(zhí)增速小幅回升，尽管高于疫情三年来的(de)平均增速，但绝(jué)对水平不(bù)及2019年，指向供给水平恢复较慢(màn)。而(ér)受(shòu)益于新房和(hé)二手(shǒu)房销售(shòu)回暖，今年一季(jì)度房地(dì)产业增加值增速回正至(zhì)2.3％。

　　1.2 制(zhì)造业领域复(fù)苏分化，中下(xià)游改善幅度(dù)好于(yú)上游(yóu)

　　对(duì)于行业景气度的观测，我们采用(yòng)量（各行业(yè)工业增(zēng)加值增速）与(yǔ)价格（各行业工业品价格增速）分别作为供(gōng)需(xū)的衡(héng)量指标。主要选取28个主要行业(yè)自2019年以来的月度数(shù)据，首(shǒu)先(xiān)将各行业增加值增速调整为以2019年(nián)为基期的复合增速，其次计算2019年-2023年3月，每月的增(zēng)加值增速和PPI增速的分位数水平，通过(guò)对比2022年12月和2023年3月的(de)分位数水平，捕捉其边际变(biàn)化。

　　今年3月(yuè)，制造(zào)业各行业景气度出现普(pǔ)遍(biàn)回暖，多(duō)数从去年12月的“量(liàng)价齐跌(diē)”转(zhuǎn)入(rù)“量升价跌”，指向(xiàng)经济复苏初(chū)期，供给(gěi)端修复(fù)好于需求(qiú)端，行(xíng)业(yè)整体(tǐ)去库进(jìn)程尚未结束(shù)。从行(xíng)业景气度边际改善情(qíng)况来看，下游(yóu)消费制造>；；；中游装备(bèi)制造(zào)>；；；上游(yóu)原(yuán)材料加工(gōng)，煤炭行业景气度呈(chéng)现高位(wèi)放缓情况(kuàng)。

　　下游消(xiāo)费(fèi)制造行业中，与出行、地产(chǎn)后周期(qī)相关的行业景(jǐng)气度最高，部分行业步入“量(liàng)价齐(qí)升”阶段。今年(nián)3月，与居民外(wài)出消费相关的，酒饮料茶、纺织服(fú)装(zhuāng)、文教娱乐的(de)量价分位(wèi)数水平均处在高景(jǐng)气度区间，烟草、家具制(zhì)造行业也呈现“量价齐(qí)升”的特征；食(shí)品制造景气度有(yǒu)所回落，农(nóng)副加工行业(yè)表现为“量价齐跌(diē)”，食品制造行业表现为(wèi)“量(liàng)升价跌”，二者价格(gé)下跌主(zhǔ)要与高库存水平有关，今年(nián)2月，库存(cún)同比均(jūn)处在2016年以(yǐ)来(lái)90％以上分位数(shù)水(shuǐ)平；而随着防疫需求的(de)降温，医药制造(zào)业景气度有所回落，表(biǎo)现为(wèi)“量跌(diē)价平”。

　　中游(yóu)装备制造业行业(yè)景气度居中，均(jūn)表现为“量升价跌”。一(yī)方面与原(yuán)材料(liào)成(chéng)本下(xià)跌有关，另一方面，也与(yǔ)年初外需表现(xiàn)好于(yú)内(nèi)需(xū)，部分(fēn)行业仍在(zài)去库进程(chéng)有关。其中，电气(qì)机械、专用(yòng)设备(bèi)、运(yùn)输设备(bèi)工业增加(jiā)值增速改善幅度最(zuì)大，受(shòu)益于国内(nèi)产业(yè)升(shēng)级、出口优势(shì)带来的韧(rèn)性驱动(dòng)；其次是汽车制造、金(jīn)属(shǔ)制品，改善幅(fú)度(dù)最弱的是通用设备、电子设备(bèi)，与房地产新开工强度(dù)较弱、消费电子(zi)行业周期性走弱有(yǒu)关。

　　上游原(yuán)材料加工行业景气(qì)度改(gǎi)善幅(fú)度偏弱，由于行业库存水平偏(piān)高，多(duō)数行业仍受(shòu)制于(yú)价格(gé)下跌的(de)困扰(rǎo)，表(biǎo)现为“量升价跌”。其(qí)中，有色(sè)金属(shǔ)行业生产端改善幅(fú)度最大，3月(yuè)增加值(zhí)增速位(wèi)于2019年以来70％分位(wèi)数(shù)水(shuǐ)平，但受全(quán)球大宗商品(pǐn)下(xià)行周期影响，价格(gé)依(yī)旧承压；随着(zhe)年初建筑业施工回暖，相关的黑色金属、非(fēi)金(jīn)属制品景气度提升(shēng)，但(dàn)由于库存水(shuǐ)平偏(piān)高，价格仍处在下跌区间，拖(tuō)累(lèi)整体盈利水平(píng)；石化链条(tiáo)行业生产(chǎn)水平普遍回暖，但(dàn)分位数水平仍(réng)处在50％以下的景气度偏低(dī)区间，今年(nián)由于能源危机(jī)缓解，产品价格相较去年同期也出现普遍下跌(diē)。

　　煤炭(tàn)开采景(jǐng)气度(dù)仍处在高位，但出现边际(jì)放缓，生产及价格水(shuǐ)平同步回落(luò)。这(zhè)与去年以来(lái)行业产能持续扩张有关，今年2月，煤炭开(kāi)采产成品库(kù)存同比(bǐ)处在(zài)2016年以来(lái)94％分位数水平(píng)。

　　1.3 消(xiāo)费回(huí)暖和产(chǎn)业升级或是推动下一阶段经济复(fù)苏的主线

　　一季(jì)度(dù)，国内(nèi)经济(jì)复(fù)苏主(zhǔ)要受(shòu)益于(yú)疫后复(fù)苏红(hóng)利(lì)。一(yī)方面，消费场景恢复后(hòu)，出行类消费快(kuài)速复苏(sū)，前期积(jī)压的(de)购房、服(fú)务性需求得以释(shì)放；另一方面(miàn)，国内(nèi)复工(gōng)复产(chǎn)加快(kuài)推进，保证供给端的快速恢复，是推(tuī)动(dòng)年初出口数据好转的重要原因。

　　进入3月(yuè)，经济复苏节奏有(yǒu)所放缓，指(zhǐ)向疫后红利释放(fàng)效果转(zhuǎn)弱(ruò)，随着未来海外总需求回落(luò)的(de)预期逐步兑现，后续驱(qū)动(dòng)国内经济增长的线索，大(dà)概率来自于消费回暖和产业升级两条(tiáo)主线。

　　一是，随着居民收入提升(shēng)和消费意愿改善，未来消费回暖的确(què)定性(xìng)进一步增强，交(jiāo)通、住宿、餐饮、娱乐(lè)等服(fú)务消费，以及家电(diàn)、家具(jù)、纺服等可(kě)选消费(fèi)景气度均有望提(tí)升(shēng)。

　　从一季(jì)度居(jū)民收入和(hé)消费数据看，居民收(shōu)入增(zēng)速提升，消费倾向开始回升(shēng)，已经高(gāo)于2020-2022年，但尚未修复(fù)至疫情前(qián)水平。以2019年为基期(qī)的复合增速(sù)看，今年一季度，全国居民(mín)人均可(kě)支配收入增速提升至6.4％，高(gāo)于去年四季度的5.6％，居民人均消(xiāo)费(fèi)支出增(zēng)速(sù)提升至5.0％，高于去(qù)年四季度(dù)的3.0％。一(yī)季(jì)度居民平均消费倾向为62.0％，已经高于2020-2022年(nián)同期均值(zhí)60.9％，但距离2019年(nián)同期(qī)的(de)65.2％仍(réng)有一定差距。未来随着(zhe)服务业恢复持续(xù)向好，有望带动相关就业岗位加快恢复，进一步提振居民消(xiāo)费意(yì)愿。

　　从居民存(cún)贷款(kuǎn)数据看，居民储蓄意愿有所(suǒ)减弱，消费和投资信心正在(zài)筑底。今年以来(lái)，居民储蓄(xù)意愿有所减弱(ruò)，“去杠杆(gān)”势头缓(huǎn)和。从存款数(shù)据(jù)看，3月(yuè)居民新(xīn)增存款同(tóng)比增量降至(zhì)2051亿元，低于1-2月9375亿(yì)元的同比增量(liàng)均值，也低于2022年6617亿元的(de)月(yuè)均同比增量(liàng)。从贷款数据看，3月居民部门新增净融资同比(bǐ)多增4859亿元(yuán)，其中，短期信贷同比多增2246亿元，中长(zhǎng)期一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次(qī)信(xìn)贷同比(bǐ)多增(zēng)2613亿元。居民(mín)部门新增净融(róng)资连续2个月维持同比扩张，指向居(jū)民预期可能正在筑底(dǐ)，“去杠杆”势头开始放缓。今年(nián)第一季度城(chéng)镇储(chǔ)户问卷(juǎn)调(diào)查结果显示，倾(qīng)向于“更多(duō)储蓄”的(de)居民占58.0％，比上季(jì)度减少3.8个(gè)百(bǎi)分点；倾向于“更多(duō)消(xiāo)费”和“更(gèng)多投资”的居民分(fēn)别占(zhàn)23.2％和18.8％，均分别高(gāo)于(yú)上季度的22.8％、15.5％，同(tóng)样也指向居民储(chǔ)蓄(xù)意(yì)愿降低、消费和(hé)投资意(yì)愿提(tí)升。

　　二(èr)是，产业(yè)升级路(lù)径驱动(dòng)下，汽车(chē)和“新三样”产(chǎn)品出(chū)口优势增(zēng)强，以及相关行业设(shè)备投资更新，有望(wàng)推动中游装备制造景气度(dù)维(wéi)持高位。

　　一(yī)方(fāng)面，今(jīn)年一季(jì)度国内出口数据(jù)回暖，除与欧美(měi)供(gōng)需缺(quē)口短(duǎn)期走阔、国内复工(gōng)复产(chǎn)加快推进外(wài)，也受益于RCEP政策红利持续释放(fàng)，以及汽车和“新三样”产品出口优势增强。今年在(zài)海外总(zǒng)需求回落背景下(xià)，我国(guó)与RCEP国家贸(mào)易往来加强(qiáng)、以(yǐ)及新能源(yuán)产品优(yōu)势强化，有望维持装备制(zhì)造领(lǐng)域出口韧(rèn)性。

　　另一方面，企业盈利下滑(huá)和库存(cún)高位，对制造业投资扩产造成一(yī)定压力。但随(suí)着下(xià)游消(xiāo)费(fèi)稳步修复(fù)、二季度PPI同(tóng)比触底回升，制造业(yè)企业盈利有(yǒu)望向上修复。目前(qián)看，电气机(jī)械等装备制造(zào)业去库(kù)进程(chéng)已进入下半场(chǎng)，今年1-2月专(zhuān)用设备、通用设备产成品库存增速(sù)呈现触底(dǐ)反(fǎn)弹(dàn)。随着(zhe)需(xū)求回暖(nuǎn)、盈利修(xiū)复，企业(yè)将从主动去库逐步转向被(bèi)动去(qù)库(kù)、主动(dòng)补库，设备投资需求将随之提(tí)升。

　　二、海外(wài)观(guān)察(chá)

　　2.1金融与流动性数据：各国国(guó)债收益率多数上行

　　美(měi)国10年期(qī)国债收益率上行。本周(zhōu)（截至4月21日）美国10年期国(guó)债(zhài)收益率3.57％，较上周(zhōu)末上行5BP，其中通胀预(yù)期(qī)较上周下(xià)行2BP，实际收益率1.29％，较上周末(mò)上(shàng)升7BP。法国10年期国债收益率较上周末(mò)上行5BP至2.99％，德(dé)国10年(nián)期国债收益率(lǜ)较上周末上行7BP至2.44％，日(rì)本10年期国债收益率较上周末上行2BP至(zhì)0.48％（截至4月(yuè)20日），英国10年期(qī)国债收益率较上周末(mò)上行20BP 至(zhì)3.86％（截至4月(yuè)19日）。

　　美国10y-2y国债收益率利差收(shōu)窄。本(běn)周美国10年期和2年期国债期限利差(chà)为-0.60％，较上(shàng)周下行4BP。美国AAA级(jí)企(qǐ)业(yè)期权调(diào)整(zhěng)利差较上周(zhōu)末持平为(wèi)0.55％，美国(guó)高(gāo)收益债期权调整(zhěng)利差较(jiào)上周末上行(xíng)11BP至4.54％（截至4月20日(rì)）。

　　2.2全球市(shì)场：全(quán)球股(gǔ)市涨跌分化，大宗商品(pǐn)价格普跌

　　全球(qiú)股市涨跌分化。本周（4月(yuè)17日(rì)至4月(yuè)21日），欧洲股市普涨，法国CAC40、英国富时100、德国DAX分别上涨0.76％、0.54％、0.47％，意大利富时MIB下跌0.45％。美(měi)股全线下跌，标普500、道琼斯工业指数、纳(nà)斯(sī)达克指数分别(bié)下(xià)跌0.10％、0.23％、0.42％。亚(yà)洲股市分化(huà)，俄(é)罗斯RTS、新西兰(lán)标(biāo)普50、日(rì)经(jīng)225分别上涨3.69％、0.40％、0.25％，澳洲标(biāo)普200、韩国(guó)综合指数、上证指数、恒生指数分别下(xià)跌(diē)0.43％、1.05％、1.11％、1.78％。

　　大宗(zōng)商品价(jià)格普跌。其中，LME铝上涨(zhǎng)0.71％，其余大宗商品(pǐn)价格普(pǔ)跌。COMEX黄金、COMEX白银、CBOT小麦、LME铜、SHFE螺纹钢、CBOT玉米、CBOT大(dà)豆、DCE焦(jiāo)炭、LME锌、DCE焦煤(méi)、ICE布油、DCE铁(tiě)矿石、NYMEX RBOB汽油分(fēn)别下跌1.08％、1.20％、1.21％、2.69％、2.71％、3.34％、3.42％、3.61％、4.85％、4.86％、5.28％、5.86％、9.25％。

　　2.3 央行(xíng)观察：美欧加息(xī)步(bù)伐(fá)或将继续

　　4月19日(rì)，美(měi)联储褐皮书(shū)公布，显示(shì)近几周美国经(jīng)济增长陷入停滞，通胀和招(zhāo)聘活动放缓，信(xìn)贷渠道变窄。褐皮书(shū)称，最近几(jǐ)周(zhōu)美国(guó)总(zǒng)体经济活动几乎(hū)没有变化，几个辖区指出在不(bù)确定性增加(jiā)和对流(liú)动性(xìng)的(de)担忧(yōu)加(jiā)剧之际，银行收紧了贷款标(biāo)准。近期美(měi)国(guó)总体(tǐ)物价水平温和上升(shēng)，但价格上涨速度(dù)或有所放缓(huǎn)。

　　美联储官(guān)员表示为应对高通(tōng)胀，加(jiā)息步伐或将继续。4月21日，美(měi)联(lián)储哈克称，需(xū)要进一步收紧政策来应(yīng)对高通(tōng)胀，加息结束后美(měi)联储(chǔ)将需(xū)要在一段时间内维持利率(lǜ)稳定。同日美联储梅斯特(tè)表示，预计今年货币政策将需要进一步进入限制性(xìng)区(qū)域，终端(duān)利率(lǜ)或将高于5％，具体(tǐ)取决于经(jīng)济(jì)和金融形势的发(fā)展。

　　欧洲央(yāng)行货币(bì)政策会议纪要公布，绝大多数委员(yuán)同意将利率上调50个基点。4月20日公布(bù)的欧洲(zhōu)央行会议纪要显示，货币(bì)政策在降低通胀(zhàng)方面仍(réng)有一段(duàn)路(lù)要走，一(yī)些委员认(rèn)为整体而(ér)言通胀风险倾(qīng)向于(yú)上行。金融(róng)市场(chǎng)紧张局势被(bèi)视为经济和通胀前景(jǐng)重大不(bù)确定性的来源(yuán)。然而除非形(xíng)势(shì)显著恶化(huà)，否则金融(róng)市场的紧张(zhāng)局势不(bù)太可能(néng)从根本上改变欧洲(zhōu)央(yāng)行管理委员会对通胀前(qián)景的(de)评估。

　　2.4 海(hǎi)外政策：欧(ōu)洲“芯片法案”落地；美财长耶伦强调美国“国家安全”

　　4月(yuè)18日(rì)，欧洲理事会和欧洲议会通一个避孕套可以用几次，一只避孕套能用几次过了一项临时政(zhèng)治协议，就涉及430亿欧元(yuán)补贴的《The EU Chips Act》最(zuì)终版本达(dá)成一致。法案目标是(shì)到2030年，欧盟拟动(dòng)用430亿欧元(yuán)资金提振半导(dǎo)体行业(yè)，以将欧盟占全球半导体制造市场(chǎng)的份额(é)从10％提升至至少20％；大幅提升(shēng)芯片制造工艺，建立欧盟的半(bàn)导体供应链，并与(yǔ)美(měi)国(guó)和亚洲同行竞争。

　　4月20日，美国众(zhòng)议院(yuàn)议长麦(mài)卡锡表(biǎo)示，正(zhèng)在推出一份债务上限相关立法措施(shī)。白宫(gōng)需要开始就债务上限进行谈判(pàn)；众(zhòng)议院共和党(dǎng)希望提高债务上(shàng)限并削减支出(chū)；正在推出一份债务(wù)上限相(xiāng)关立法(fǎ)措施(shī)；债(zhài)务法案将设法收回未使用的防(fáng)疫资(zī)金用于(yú)日常开支；法案将减少对国税局(jú)的拨款，并(bìng)结束绿色(sè)产业补贴措施。

　　4月20日，美(měi)国财政部长耶伦就中美关系发表讲(jiǎng)话，表明美国(guó)无(wú)意(yì)与中国(guó)脱钩(gōu)，但未来仍(réng)将强调“国家安全”。耶伦(lún)宣称，任何与(yǔ)中国脱(tuō)钩的(de)努(nǔ)力都将是“灾难性的”，美(měi)国(guó)寻求与(yǔ)中国(guó)建立(lì)“建设性和公平的经(jīng)济(jì)关系(xì)”。但“当美国利益受(shòu)到威(wēi)胁时”，美国将坚定地捍卫国家(jiā)安全，即使以牺牲中(zhōng)美关系为代(dài)价。在国际关(guān)系中(zhōng)，耶(yé)伦表示(shì)美中两国有必要“坦(tǎn)诚讨论棘手问题”，比如帮助面临(lín)债务(wù)问题的(de)新兴市场(chǎng)和发展中国家(jiā)等。

　　三、国内观察(chá)

　　3.1上游：原(yuán)油、铜价(jià)环(huán)比上涨

　　原(yuán)油价格环比上涨，环比由负转正。2023年4月以来，WTI原油价格环比(bǐ)上涨10.06％，环比由(yóu)负转(zhuǎn)正，由上月的-4.54％转正为(wèi)本月(yuè)的10.06％，最新月度均价为80.75美(měi)元/桶。布伦(lún)特原油价(jià)格(gé)环比(bǐ)上涨7.14％，环比(bǐ)由负转正(zhèng)，由上月的-5.18％转正为本月的7.14％，最新月度(dù)均价(jià)为84.87美元/桶。

　　铜(tóng)价、铝价(jià)环比上涨，铜、铝(lǚ)库存(cún)同比下降。2023年(nián)4月(yuè)以来，铜价(jià)环(huán)比上涨(zhǎng)0.86％，环(huán)比(bǐ)由负(fù)转正，由上月的-1.33％转正为(wèi)本月的0.86％，库(kù)存同比下降(jiàng)51.71％，降幅相(xiāng)对上月扩大(dà)44.13个百分(fēn)点。铝价(jià)环(huán)比上涨2.25％，环比由负转正，由上月的(de)-5.26％转正为本月的2.25％，库存同比下降10.57％，降幅缩窄(zhǎi)15.36个百分点(diǎn)。

　　3.2中游：水泥价格(gé)指数(shù)环比上(shàng)升(shēng)，螺(luó)纹钢价(jià)格(gé)环比下跌，库(kù)存同比(bǐ)下(xià)降(jiàng)

　　水(shuǐ)泥价格(gé)指数环(huán)比上升。4月以来，全国水泥价格指数环比上涨(zhǎng)2.27％，增(zēng)幅缩小0.92个百分点。华北、东北、华东、中南、西北以及西南(nán)各区价格指数环比分别为：3.18％、0％、0.91％、3.79％、0.01％以及3.80％。

　　螺纹钢(gāng)价格(gé)环(huán)比(bǐ)下跌，库存同比下降(jiàng)，钢坯库存同比上涨。2023年4月以(yǐ)来(lái)，螺纹(wén)钢价(jià)格环比(bǐ)由正转负(fù)，环比由上月的0.96％转(zhuǎn)负为-4.55％。螺纹钢(gāng)库存同比下降15.42％，跌幅相(xiāng)对上月缩窄3.26个百(bǎi)分点。钢坯(pī)库存同(tóng)比上涨64.88％，增幅缩小157.85个百分点。

　　3.3下游：商(shāng)品房(fáng)成交面(miàn)积(jī)增幅缩窄，猪(zhū)价(jià)菜价下跌，水果(guǒ)价格(gé)上涨

　　商(shāng)品房(fáng)成交面积(jī)增幅缩窄(zhǎi)。2023年(nián)4月以来，商品房成交面(miàn)积(jī)上(shàng)涨64.71％，增幅缩窄12.17个(gè)百分(fēn)点。其中，一线、二线、三线城(chéng)市商(shāng)品(pǐn)房成交面积同比分别(bié)为：97.11％、59.75％以及(jí)36.2％，同比变动幅度(dù)分别为(wèi)36.86、-6.71以(yǐ)及-117.7个百分点。

　　土地成交面积跌幅收(shōu)窄。2023年4月(yuè)以来，百城土(tǔ)地供应面积(jī)同比增速(sù)为5.80％，上月为-12.02％；土(tǔ)地成(chéng)交面积同(tóng)比增速为-0.12％，上月为(wèi)-13.41％；土地成(chéng)交溢(yì)价率为5.50％，较上月上(shàng)涨1.99个百分点。

　　猪肉、蔬菜价格下跌，水果价格上涨。2023年4月以来(lái)，猪肉价格环比下跌5.08％至(zhì)19.54元/公斤，跌幅相对上月扩大2.6个百(bǎi)分点。蔬菜价格环(huán)比下跌(diē)8.22％至4.89元/公(gōng)斤，跌幅缩窄0.55个百分点。水果价格环比上涨0.14％至7.89元(yuán)/公斤，增幅缩小4.54个百分点(diǎn)。

　　乘用车日(rì)均零(líng)售销量增幅(fú)扩大。4月以来，乘用(yòng)车日均零售销量同比(bǐ)增加17.39％，增(zēng)幅扩大(dà)16.26个百分点(diǎn)。批发销量同比增(zēng)加15.64％，增幅扩(kuò)大8.26个百分(fēn)点。

　　3.4流动性：货币市场利率趋势分化，国债(zhài)利率(lǜ)普遍下行

　　货币市场利率趋势分化，国债利率普遍下(xià)行。2023年4月(yuè)以来，R001较上月(yuè)末(mò)下行(xíng)36bp至2.29％；R007较(jiào)上月末下行120bp至2.51％；DR001较(jiào)上(shàng)月末上行(xíng)46bp至2.27％；DR007较上(shàng)月末下行12bp至2.27％。一年期国债利(lì)率较上月末下行8bp至2.19％。十年(nián)期国债利(lì)率较上月末(mò)下(xià)行2bp至2.83％。一年期AAA+企业债利率较上月末(mò)下行3bp至(zhì)2.7％。十(shí)年期AAA+企(qǐ)业债利率较上月(yuè)末下行5bp至3.34％。

　　3.5国内政(zhèng)策：发改委强调提振消费持续回升的动(dòng)力；国资委强调(diào)着力发展战(zhàn)略性新兴产(chǎn)业

　　4月19日，国家发(fā)展改革委(wěi)举(jǔ)行4月份新闻发(fā)布会，强调要(yào)提振(zhèn)消费持续回升(shēng)的(de)动(dòng)力。接下来(lái)将(jiāng)重点做好四方面工(gōng)作：一是，研究起(qǐ)草关于恢复和扩大消费(fèi)的政策文件，围绕大宗消费、服务消费、农村(cūn)消费等重点(diǎn)领域；二是，下大力气稳定汽车消费，大力推(tuī)动新能源汽车下(xià)乡；三是，会同有关方面(miàn)优化就业(yè)、收入分配(pèi)和(hé)消(xiāo)费全链条(tiáo)良性循环促进(jìn)机(jī)制(zhì)；四是(shì)，研究制定(dìng)关于(yú)营造放心消(xiāo)费环(huán)境(jìng)的政策文件。

　　4月19日，国资委党(dǎng)委(wěi)召开扩大会议，强(qiáng)调推(tuī)动国资(zī)央企着力发展实(shí)体经济特(tè)别是战(zhàn)略性(xìng)新兴产(chǎn)业。会(huì)议认为，要更好(hǎo)推(tuī)动国资央企在(zài)中国式现代化新征程中走在(zài)前列，着力提升科(kē)技自立自强水(shuǐ)平，提升自主创新能力；着(zhe)力发展实体经(jīng)济特别是战略性新(xīn)兴(xīng)产业，加快推进现代化(huà)产(chǎn)业(yè)体系建(jiàn)设(shè)；抓(zhuā)好新(xīn)一轮国企改(gǎi)革深化提升(shēng)行动组(zǔ)织(zhī)实施(shī)，高(gāo)水平(píng)参与共建“一带一路(lù)”。

　　4月20日，工信部举(jǔ)办发布(bù)会介绍(shào)一季(jì)度工业和信息(xī)化发展状况(kuàng)，表(biǎo)示下一步将制定实施(shī)重(zhòng)点行业稳增长的工作方案。一是营造良好(hǎo)产业发展环境，落实落(luò)细稳(wěn)增长政策举(jǔ)措，抓实抓(zhuā)细部(bù)省协作、部门协(xié)同；二是推动出口(kǒu)保稳提(tí)质，加大对(duì)制造业外贸企业的(de)支(zhī)持力度(dù)，配合有关部门(mén)落实好(hǎo)稳外贸政(zhèng)策举措(cuò)；三是促进内需加快恢复，以高质量供给促(cù)进消费(fèi)；四是持续(xù)增强(qiáng)发展动能，加快战略性新兴产业的创新发展。

　　四(sì)、财经日(rì)历

　　五、风险提(tí)示

　　国内经(jīng)济恢复力度不及(jí)预(yù)期；海外需求超(chāo)预期回落。

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