平安首经团(tuán)队：钟正(zhèng)生/范城(chéng)恺

　　核心观点

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期回落。2023年4月美国CPI和(hé)核心(xīn)CPI同比(bǐ)增速如期(qī)回落。其中，住房(fáng)租金、二(èr)手(shǒu)车、汽油(yóu)等分项环(huán)比上涨较快(kuài)，食品(pǐn)、医疗保健等价格(gé)平稳。从CPI同比拉动看，4月住房租金拉(lā)动较(jiào)3月(yuè)小幅回落0.1个百分点至2.8％，能源(yuán)分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百(bǎi)分点(diǎn)，二手车和卡(kǎ)车分(fēn)项的拖累则(zé)缩窄0.1个(gè)百分(fēn)点至0.2％。4月通胀(zhàng)数据公布后，市场对政策利率预期(qī)小幅下修，CME利(lì)率(lǜ)期货市(shì)场预计6月(yuè)不加(jiā)息概率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且进(jìn)一步押注下(xià)半年(nián)降(jiàng)息3次（75BP）。

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀回落(luò)速度(dù)比2022下(xià)半年更慢。2023年(nián)1-4月(yuè)CPI平均(jūn)环比增速为0.35％，高于2022下半年(nián)平(píng)均环比(bǐ)增速的(de)0.23％。原因在于，能源价格回落对CPI的(de)拖累(lèi)显著下(xià)降，以(yǐ)及二手车价格止跌回升。这说明，供给改善带来的利好正在耗尽，而需求驱动的通胀(zhàng)仍(réng)然顽固。我(wǒ)们理解，美国核心通胀的韧性与居民消费(fèi)的韧性(xìng)相匹配。一季(jì)度(dù)美国机动车和零部件等消费明显增(zēng)长(zhǎng)，与美国CPI二手车(chē)和卡车价(jià)格分项(xiàng)的反弹相匹(pǐ)配。

　　下半年美国通胀反弹风险(xiǎn)值得关注。今年二(èr)季度，由(yóu)于基数原因美国CPI同比增速呈快(kuài)速回落走势，市场(chǎng)很容(róng)易对美国通胀回落持乐(lè)观看(kàn)法(fǎ)，并忽视通胀(zhàng)环比(bǐ)走势的(de)韧性(xìng)。但三季度以后，基数效(xiào)应利好不再，在基准情形下，美国标题通胀(zhàng)率很可能企(qǐ)稳(wěn)。我们进一步提示下半年美国通胀超预(yù)期上(shàng)行的可能性：第一，汽车价格可能(néng)超(chāo)预期上行。一季度(dù)美国汽车消费回升，可能夯实汽车(chē)制造(zào)商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限(xiàn)制(zhì)其继续(xù)降价的(de)空间(jiān)。此外，美(měi)国(guó)汽车制造商存货量同比增速快速下降。第二(èr)，房租回落可能再度滞(zhì)后。目(mù)前市场预期下半年美(měi)国住房租金(jīn)回落。然而(ér)，历史上美国房价与租金的相关性并不稳定。考虑到当前美国(guó)房屋空(kōng)置率更处于历史最低水平(píng)，住房供给的紧张也可能阻碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可能(néng)受供给扰动而(ér)超预期反弹。全(quán)球能源(yuán)需求维持强劲；欧佩(pèi)克+频繁(fán)出手呵护(hù)油价(jià)，未来也不(bù)排除采取新的行动；欧(ōu)洲能源风险或在下(xià)一轮冬季回升。

　　如果下(xià)半年美国一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克(guó)通胀较为顽固，美联储或将较难降(jiàng)息。如果当前浓厚的降息预期被(bèi)逐渐(jiàn)修正(zhèng)削弱，市场可能(néng)需要重估美联储长时(shí)间(jiān)保持高(gāo)利率对(duì)经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中(zhōng)期经济衰退风(fēng)险(xiǎn)。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散(sàn)，因盈(yíng)利预期仍有下修空间；在(zài)通胀和货(huò)币紧缩预期上修时期(qī)，美债利率和美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金(jīn)价格可能阶(jiē)段回调。

　　风险提示：美国金(jīn)融风险超预(yù)期上升，美国经济超预期下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国(guó)CPI和核心CPI同比增速如期回落，市场进(jìn)一步押注美联储6月不加息(xī)、下(xià)半(bàn)年(nián)降息。但值得注意的是(shì)，2023年以(yǐ)来(lái)，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢，供给改善带来的利(lì)好正在耗尽，而(ér)需求(qiú)驱(qū)动的通胀仍(réng)然顽固。我们认为(wèi)，美(měi)国通胀风险或在下半年，当基数效(xiào)应利(lì)好不(bù)再，美国标题通胀率可(kě)能企稳，且不(bù)排(pái)除超预期反弹。具体地，下半(bàn)年(nián)汽车价(jià)格回(huí)升(shēng)、住房租金回(huí)落滞后、以及能源价(jià)格反弹的风险均值得关注。若下半(bàn)年美国(guó)通胀较为(wèi)顽固，美(měi)联储将较难降息，美国中期经(jīng)济(jì)衰退风险将进一步上升。

　　01

　　4月美国通(tōng)胀如(rú)期(qī)回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值和(hé)预期，核(hé)心CPI同比持平于预期(qī)、低于前(qián)值。美国劳工部（BLS）5月(yuè)10日公(gōng)布(bù)数据显(xiǎn)示，美(měi)国4月CPI同比4.9％，略(lüè)低于预(yù)期和前(qián)值5％，已连续(xù)10个(gè)月下滑；4月(yuè)CPI环比0.4％，持平于预(yù)期、高于前值0.1％。4月核心CPI一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克同比5.5％，持(chí)平预期，略低于(yú)前值(zhí)5.6％，下(xià)行斜(xié)率较(jiào)缓(huǎn)显示通胀粘性；4月核心CPI环比0.4％，持平于预期和前值。

　　结(jié)构(gòu)上(shàng)，住房租(zū)金(jīn)、二手车、汽油等(děng)分项环比上涨较快(kuài)，食品、医(yī)疗(liáo)保健等价格(gé)平稳。首先(xiān)，CPI食品(pǐn)分项连续2个月环比零(líng)增长，家庭食品(pǐn)价格下(xià)跌与(yǔ)外出食(shí)品(pǐn)价(jià)格上涨(zhǎng)相互抵消(xiāo)。其(qí)次(cì)，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著(zhù)高于前值-3.5％。其中，能源服务环比-1.7％，高于前值(zhí)-2.3％；能源商品(pǐn)环(huán)比2.7％，高(gāo)于前值-4.6％，能(néng)源商品(pǐn)中，汽油(yóu)受OPEC减产和旅游旺季(jì)的影响，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价(jià)格环比0.6％，高于前值0.2％，是(shì)自2022年中期以来(lái)最大涨幅(fú)，其中二(èr)手车和卡车环比4.4％，高于前值-0.9％；核心服务环比0.4％，持(chí)平前值，其中住房租金环比0.5％，低于前值0.6％。

　　从CPI同比(bǐ)拉动看，4月住房租金拉动较3月小幅回(huí)落0.1个百分点(diǎn)至2.8％，食(shí)品拉动回(huí)落0.2个百分(fēn)点(diǎn)至1.0％，交(jiāo)通运输服(fú)务(wù)拉动回落0.2个(gè)百分点至0.6％，能(néng)源分项连续第二个月拖累0.4个(gè)百分点，二手车和(hé)卡(kǎ)车(chē)分项的拖累则缩窄0.1个百分点至0.2％；除上(shàng)述分项的“其他”项目拉动(dòng)0.9％。

　　4月通胀(zhàng)数据(jù)公布(bù)后，市场(chǎng)对(duì)政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳(nà)指和(hé)标普(pǔ)500收涨，美(měi)债利率和美元指数小幅下跌。5月10日，CME FedWatch显(xiǎn)示6月美联(lián)储停止加(jiā)息的概率，由前一(yī)天(tiān)的78.8％上涨至91.5％；12月议息会议的(de)加权平(píng)均利率预(yù)期为由前一天的4.36％降低至4.26％，即(jí)市场进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息(xī)3次（75BP）左右。当日，美股道琼斯指数微跌0.09％，标普500指(zhǐ)数和(hé)纳斯达克指数(shù)分别上涨0.45％和1.04％；美债收益率(lǜ)全线下跌，10年(nián)美债收益率(lǜ)下跌(diē)10BP至(zhì)3.43％，2年(nián)美债收益(yì)率下跌11BP至3.90％；美元指一个鸡腿多重，一个鸡腿多重多少克数下跌0.21％至101.4；伦敦(dūn)黄金现货(huò)下(xià)跌(diē)0.23％至(zhì)2029美(měi)元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国通胀回落放缓

　　2023年1-4月(yuè)，美国通胀回落(luò)速度比2022下(xià)半年更慢，供给改善带(dài)来(lái)的利好正在耗尽，而需(xū)求(qiú)驱动的通胀(zhàng)仍然顽固。我(wǒ)们测(cè)算，2023年1-4月美国(guó)CPI平(píng)均环(huán)比增速为0.35％，高于2022下半年平均环比增速(sù)的0.23％；核心CPI平均环比(bǐ)保持在(zài)0.42-0.43％的高位。CPI环比(bǐ)走势上(shàng)扬(yáng)的(de)原因在于(yú)，核心(xīn)通胀仍然(rán)维持(chí)高位，而(ér)能源(yuán)价格回落对CPI的拖累显(xiǎn)著下降：2022下半年国际(jì)能源价格高(gāo)位回落，美(měi)国CPI能源分项平均环比下降2.2％，但2023年以来(lái)能源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅(jǐn)下(xià)降0.4％。核心通胀(zhàng)方面，最重(zhòng)要的住房租金环比(bǐ)增(zēng)速维(wéi)持高位，而二手车价格止跌回升(shēng)，并(bìng)抵消了医(yī)疗保(bǎo)健价格回落的利好。我们在(zài)此前报(bào)告中已(yǐ)提示，在美(měi)国通胀结构中，供(gōng)给因素改(gǎi)善效果边际减弱，而需求因素没(méi)有明显降温，使(shǐ)得通胀(zhàng)回(huí)落的(de)幅度存疑(yí)（参考报告《美国通胀压力反(fǎn)复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与(yǔ)居民消费的韧性(xìng)相匹配。2023年一季度，美(měi)国个人消费支(zhī)出环比(bǐ)大(dà)幅增长3.7％（折(zhé)年率），对一季度美(měi)国GDP环比折年率(lǜ)的(de)贡(gòng)献高达2.5个百分(fēn)点(diǎn)。结构上，服务消费维持强劲，而耐用品消费明显回升，尤(yóu)其机(jī)动车(chē)和零部(bù)件等消费明(míng)显增长，与美(měi)国CPI二手车和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居民消费的韧(rèn)性，不仅得益于(yú)尚未耗尽的超额储蓄、薪资增长(zhǎng)和家庭资(zī)产负债(zhài)表健康等(děng)，也可能来自居(jū)民收(shōu)入(rù)和财(cái)富分配(pèi)的改善、财产性利息收入的上升、实(shí)际收入(rù)上(shàng)升和消费预期改善(shàn)等多方因素加持（参考报告(gào)《对美国消费韧性的三点思(sī)考——兼评(píng)美国(guó)一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半(bàn)年美国通(tōng)胀反(fǎn)弹(dàn)风险值(zhí)得关(guān)注(zhù)

　　今年下半年(nián)，美国通胀超预期上行的(de)风险值(zhí)得关注。综合考(kǎo)虑美国经济(jì)下(xià)行与通胀黏(nián)性，我们的(de)基准假设是，2023年内(nèi)美国CPI环比增(zēng)速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于(yú)2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年(nián)平均水平（0.15％）；偏弱假设为0.2％，即(jí)考(kǎo)虑美国需求走(zǒu)弱的影(yǐng)响更大；偏强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国通(tōng)胀黏性更强(qiáng)或发生新的供(gōng)给(gěi)冲(chōng)击等。假(jiǎ)设年内美国(guó)CPI季(jì)调(diào)环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美国CPI季调同比或分别(bié)达到3.2/3.4/3.6％，12月(yuè)或分别达到(dào)2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由于基数原因(yīn)，美(měi)国CPI同(tóng)比增速呈快速回落走(zǒu)势，即便5月(yuè)和6月CPI环(huán)比保持在(zài)0.4％高位，CPI同(tóng)比(bǐ)增速也可能回落至(zhì)3.5％左右(yòu)。在此期间，市场很容易(yì)对通胀回落持(chí)乐观(guān)看法(fǎ)，并忽视(shì)美(měi)国通胀环比走势的韧性。但三季度以后，基数效应(yīng)利(lì)好(hǎo)不再，在基准(zhǔn)情(qíng)形下，美国标(biāo)题通胀率很可能企(qǐ)稳。

　　在(zài)此基础上，我们进(jìn)一步提示下半年美国(guó)通胀超预期(qī)上行的(de)可能性。

　　第一，汽车价(jià)格可(kě)能超预期上行。受2021年初财政刺(cì)激利好，美国汽车等(děng)耐用品消费一度爆发式(shì)增长，但自2021年下(xià)半年(nián)以来逐渐冷却。然而，目前(qián)有迹象(xiàng)表(biǎo)明，美国汽车(chē)消(xiāo)费需求并未(wèi)完全(quán)“透支”。2023年以来，随着国际供应链继续修复(fù)，加(jiā)上多数电动汽车企业打响“价格战(zhàn)”，美国(guó)汽车消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和(hé)零部件消费(fèi)同比增长4.4％，在连续六(liù)个季度(dù)负增长后实现(xiàn)正增长。更高(gāo)频的(de)数据也印证了美国(guó)汽车消费回升(shēng)的趋势，2023年1-3月美国国内汽车销量同比增速(sù)分别(bié)达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连(lián)续三个月加快增长。汽车销售回暖会(huì)夯实(shí)汽车制造商的财务状(zhuàng)况，也会限制其(qí)继续(xù)降(jiàng)价的空间。此外，美国商务(wù)部数据显示(shì)，截至2023年3月，汽车(chē)制造商(shāng)存(cún)货(huò)量同比增速(sù)下降至1.5％，这(zhè)一数字在2018-19年维持在(zài)10％左(zuǒ)右，暗(àn)示未来汽车供给压力可能上升。因此在下半(bàn)年(nián)，美国汽车销(xiāo)售数量和价(jià)格(gé)均(jūn)可能超预期(qī)上扬。

　　第二，房(fáng)租(zū)回落(luò)可能再度滞后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单(dān)独(dú)购(gòu)房价格(gé)指数）同比领先CPI住房租金同比(bǐ)9个月至2年不等(děng)。本(běn)轮(lún)美国房(fáng)价同比(bǐ)增速于(yú)2022年(nián)中左右触(chù)顶回(huí)落(luò)，继而市场期待2023年下半年美(měi)国住房租金同比增速放缓(huǎn)。但是，房价与租金的相关性并不稳(wěn)定。此(cǐ)外，考(kǎo)虑到当前(qián)美国房屋空置率更处于历史最低(dī)水平，住房供(gōng)给紧张也可能阻碍(ài)住房租金回落的斜率。如果CPI住房租金环比(bǐ)增速仍(réng)持续保持0.5％以(yǐ)上，那么美国CPI环比很难(nán)下降至(zhì)0.3％以下，CPI同比便有反弹风险。

　　第三，能源价(jià)格可能受供给扰动而超预期反弹。首先，尽管美(měi)欧经(jīng)济(jì)前(qián)景(jǐng)蒙尘(chén)，但(dàn)全(quán)球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际能(néng)源署(shǔ)（IEA）4月中旬发布月报显示，其预计(jì)2023年全球石油需求将增加200万(wàn)桶/日(rì)，主(zhǔ)要得(dé)益于中国需求复苏。其次，欧佩克+频繁出(chū)手呵护油(yóu)价，未来(lái)也不排除采取新的(de)行动。2022年(nián)下半年以来，欧佩克+更频(pín)繁地调整产量，以干预市场、呵护油(yóu)价(jià)。今年4月初，欧佩克+意外宣布减产(chǎn)，提振了因美欧银行(xíng)危机而(ér)下挫的国际油(yóu)价(jià)。但好景不长，4月下(xià)旬以来美国(guó)地区(qū)银行危机再起(qǐ)，油价(jià)回(huí)调。据IMF数据(jù)，2023年沙特财政盈(yíng)亏平衡油价为80.9美元/桶。往后看，不排(pái)除欧佩克+进(jìn)一步减产呵护油价。最后，欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮(lún)冬季回(huí)升。展望下半(bàn)年(nián)，欧(ōu)洲能源形(xíng)势仍有不(bù)确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然(rán)气供需缺口仍有(yǒu)270亿立方米。OPEC 2022年11月预(yù)测，若(ruò)LNG进口不足或遭遇“冷冬”，欧洲天然(rán)气储备(bèi)可能(néng)处于(yú)警戒线水平之下。一旦欧洲(zhōu)能源(yuán)风(fēng)险再起，原油(yóu)、天然气(qì)等国际能(néng)源品价格可(kě)能反(fǎn)弹(dàn)。

　　若下半年美(měi)国通胀较为顽固(gù)，美联储或将较难降息。如果(guǒ)年(nián)末美国CPI同比增(zēng)速(sù)维持(chí)在3.8％以上，对应PCE同(tóng)比将维持3％以上(shàng)，基本符合美联(lián)储2022年12月的预测水平，当时2023年(nián)PCE预(yù)期中值为3.1％、核心(xīn)PCE预期(qī)中值为(wèi)3.5％，鲍(bào)威尔讲话(huà)时(shí)较(jiào)为明确地(dì)表示(shì)2023年可能不会(huì)降(jiàng)息。由此推(tuī)断，若当(dāng)PCE同比维持(chí)3％以(yǐ)上时，美(měi)联(lián)储选择降(jiàng)息的底气可能不足(zú)。截至目前，市场对于美联储下半年降息的(de)预期仍强。如果浓厚的降息预期被逐渐(jiàn)修正削弱，市(shì)场(chǎng)可能需要重估美联(lián)储长时间保持(chí)高(gāo)利率(lǜ)对美国经济的负面(miàn)影响，继而可能进一步计入中(zhōng)期经(jīng)济衰(shuāi)退风险。相应地，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈利预期仍(réng)有下修空间(jiān)；在通胀(zhàng)和货币(bì)紧缩预期“上修(xiū)”时期，美债利(lì)率和(hé)美元指数(shù)可能阶段企稳，黄金价格可能阶段回(huí)调。

　　风险提示：美国金融风险超预期上升，美国经济超预期下行(xíng)，美(měi)联(lián)储降息超预期提前(qián)等。

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