王剑，CFA

　　每次银行股跌至过(guò)度低(dī)估(gū)时，股息率相应(yīng)提升，会吸(xī)引(yǐn)绝(jué)对收益资金买(mǎi)入，股价也逐(zhú)步完成(chéng)筑底。

　　近期，银行股已上(shàng)涨(zhǎng)半年，又一次因绝对(duì)收益资金追逐高股息而上涨。

　　但(dàn)事(shì)实上，银行业经营层面，也(yě)已(yǐ)经悄然发生一些向好的(de)变化。

　　主要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如(rú)果大家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天(tiān)才开始上涨，那(nà)么就大错特(tè)错(cuò)了。事(shì)实是：

　　银行(xíng)股自2022年10月(yuè)底见底之后(hòu)，已经持续上涨了足足半年时间了……

　　这段时间的(de)银(yín)行股(gǔ)涨(zhǎng)幅达到27％，其中部分银(yín)行股涨幅甚至达到(dào)50％以上，非常可(kě)观(guān)。当(dāng)然，中间也不是(shì)一帆风顺，2022年10月(yuè)银行股快(kuài)速下跌后，迅速反弹。过完2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了(le)近两个月时间，跌幅(fú)不大，不到10％。然后于3月底(dǐ)开始上涨，近期(qī)加速上涨。

　　这种(zhǒng)事情并不是第一次发(fā)生。过(guò)去银行股(gǔ)的大(dà)行情，都(dōu)是在悄无声息中默默上涨(zhǎng)的(de)，因(yīn)为银行股平时关注度并不(bù)高。等到因(yīn)几(jǐ)根(gēn)大线(xiàn)性而吸引(yǐn)大家来关注时，已经涨幅不小了。

　　上一次(cì)类似的事情(qíng)是2014年。或许经(jīng)历过的人都能(néng)记(jì)得，2014年11月(yuè)，因(yīn)为一次比(bǐ)较意外的“双降(jiàng)”（降(jiàng)息(xī)、降(jiàng)准），金融(róng)股拔(bá)地而(ér)起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指标大(dà)约(yuē)在3月见底(dǐ)，然(rán)后不声不响地(dì)开始回(huí)升，到(dào)11月(yuè)时(shí)，8个(gè)月(yuè)左(zuǒ)右(yòu)时间，涨幅22％。

　　其他几次(cì)银行股见底，也有类似的(de)情况(kuàng)：没有明确利好，没有明确(què)新闻(wén)，银行股却自己慢(màn)慢从(cóng)底部爬起来(lái)了(le)。

　　是谁先知先(xiān)觉？

　　为行情(qíng)归(guī)因并(bìng)不容(róng)易(yì)，因为很(hěn安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的)难验(yàn)证。如果确实(shí)没(méi)有实(shí)质(zhì)性(xìng)利好，那么只能从资金面去猜测(cè)：可(kě)能(néng)是估(gū)值便宜(yí)到很(hěn)多(duō)资金愿意出手了。由于银行(xíng)盈(yíng)利能力非常稳定，估值(zhí)低往往意味着股(gǔ)息率高。因为：

　　ROE稳(wěn)定，分红率(lǜ)稳定，PB越低则股息率越高(gāo)。

　　而若(ruò)PB低至一定(dìng)水平时(shí)，股息率就会非常诱人。比如近(jìn)年来，大行的ROE在(zài)10％以上(shàng)，分(fēn)红(hóng)率30％左右，PB一度低至0.5倍以下(xià)，那(nà)么计算出来的股(gǔ)息率高达6.6％，非常可(kě)观(guān)。

　　这就好比一只票息(xī)率6.6％的可转债。如果(guǒ)盈利(lì)能力保持，则后续每年(nián)收取6.6％的“利(lì)息”，如果(guǒ)股价上涨，还(hái)能享受(shòu)资(zī)本利得。当(dāng)然，如果股价再跌(diē)，或(huò)盈(yíng)利能力（ROE）、分红率下降(jiàng)，则会遭受损失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再(zài)降了。因此(cǐ)，这(zhè)就非(fēi)常像一张可转债，其市(shì)价下跌(diē)时(shí)，会有个(gè)估值下限，即“债券(quàn)价值”。

　　于(yú)是(shì)，其(qí)投资价值就出来(lái)了。如果这张“可转债”的票息率高到一定程(chéng)度(dù)，显(xiǎn)著(zhù)高过(guò)一些资金(jīn)的成本，那(nà)么这(zhè)些资金(jīn)自(zì)然愿意(yì)参与。

　　这样，银行股就形成一个隐形的“估(gū)值底”，当估(gū)值低至(zhì)一定水平时，股息率诱人，就(jiù)会(huì)有人参与(yǔ)。

　　当然，这(zhè)个估值(zhí)底在某些(xiē)情况下会(huì)被打破，即因为一些负面(miàn)因素的存在，导致市场(chǎng)先生觉得(dé)银行(xíng)股(gǔ)的(de)估值或盈利能力还将(jiāng)下行。

　　02

　　谁在买(mǎi)

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那种悄(qiāo)无声息的底部，可(kě)能并没(méi)有(yǒu)什么(me)实(shí)质利好，就(jiù)是有些看中股息(xī)率(lǜ)的资(zī)金默默买(mǎi)入，把底部给买出来(lái)了(le)。

　　这是些什么样(yàng)的资金呢(ne)？

　　首(shǒu)先可以(yǐ)排(pái)除的就(jiù)是以股票(piào)型(xíng)公募基金为代(dài)表(biǎo)的机构(gòu)投资者。因(yīn)为他们(men)的考核(hé)要(yào)求是(shì)相对收益，因此在大(dà)多数时候，他们(men)不会(huì)因(yīn)为股(gǔ)息率诱人而买入，他们的任务(wù)是战胜自己基金(jīn)的基准，或者(zhě)战胜可比基金同(tóng)仁。所以，即(jí)使股息率(lǜ)高，他们(men)也很(hěn)难做出赚取股息率的决策，这不是(shì)他(tā)们的考核目(mù)标(biāo)。

　　因此，银行股从(cóng)底部开(kāi)始悄悄上涨的这段时间，公募基金参与很(hěn)低，这次也不(bù)例(lì)外。

　　从数据(jù)上也可验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年(nián)底(dǐ)基金持仓比重来看，比重(zhòng)越低，期间(jiān)（过(guò)去半年(nián)，后(hòu)同）涨幅越大，比重越高则涨幅(fú)越小(xiǎo)。

　　除了公募基(jī)金，其他类(lèi)似考核的机构投资者也是类似。

　　从数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度(dù)较上年末(mò)，大部分A股银(yín)行(xíng)股的基(jī)金持仓比例是下降的，有些个股甚至降幅不小(xiǎo)。

　　（一(yī)季度基金(jīn)持股(gǔ)比重降幅；单位：个百分点；来(lái)源(yuán)：WIND）

　　回顾第一季(jì)度，银行指数走了个过山(shān)车，先是上涨，然后(hòu)春节后(hòu)下跌(diē)（这段时间刚(gāng)好是人(rén)工智能概念股大(dà)涨，因此机(jī)构投(tóu)资者有(yǒu)可能是卖(mài)出(chū)银(yín)行等股票，换仓至计算机股票）。到了4月初，人工智能等(děng)板块行情回(huí)落(luò)后，银行股重拾升势，且(qiě)涨幅加速。春节后的这段时间，银行股刚好和人(rén)工智能(néng)走(zǒu)出了一(yī)个(gè)完美的“对称(chēng)”走势。

　　而其他投(tóu)资者，比如(rú)个人、外(wài)资、自营、保险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这些资金不考核相(xiāng)对(duì)收益，更多(duō)的是追求绝对收益，因此有可能是高股息股票的青睐者。

　　而决定他们买入的因(yīn)素中，资金(jīn)成本应该(gāi)是(shì)个重(zhòng)要因(yīn)素。目前，我国近期市场(chǎng)利率较(jiào)低、资(zī)金(jīn)充沛，其他(tā)可替代的投资(zī)机会较少，因此(cǐ)股息率显得(dé)诱人。同时，美国加息(xī)接近尾(wěi)声，他们的资金成(chéng)本(běn)也有望(wàng)下行，我国高股(gǔ)息(xī)股票也(yě)有(yǒu)吸引力。

　　然后我们通过数据来加以验证。

　　从2023年(nián)一季度情况来看，外资确实(shí)在买(mǎi)入大(dà)行(xíng)，并且数量还不(bù)少。不(bù)过(guò)保险资(zī)金却(què)是有(yǒu)进有出，这一点有点与(yǔ)我们(men)预期不符。基金主要在(zài)卖出。此外，还有些一般法人、其(qí)他投资者在(zài)买入。

　　（一季度各类投资者持股变(biàn)化数；单(dān)位：亿股；来源：WIND）

　　整体而言，结论(lùn)大致成(chéng)立，即：在银(yín)行股估值极低的时候，追求绝对收益的(de)资金买入(rù)了高股(gǔ)息率的个股。

　　从散点图上也(yě)可以清(qīng)晰看到这一点：

　　因此，这(zhè)次行情(qíng)，和历史(shǐ)上很多次银行底(dǐ)部启动一样(yàng)，很可能(néng)是青睐高股(gǔ)息率(lǜ)的(de)资(zī)金，买入低估值(zhí)、高股息(xī)率(lǜ)的银行股。而他们的口味(wèi)与公募基(jī)金(jīn)刚好是相反的。

　　03

　　事情在悄悄

　　起变化(huà)

　　以上分(fēn)析，说明了过去半年的银行(xíng)股行情，是(shì)追(zhuī)求绝(jué)对收(shōu)益的资(zī)金，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股(gǔ)股息率依然较高，而(ér)资金面依然宽松，那么这些高股息率股票对绝对收益资(zī)金依然(rán)是(shì)有吸引(yǐn)力的。

　　那么在银行(xíng)业的(de)经营(yíng)层面，有没有实质变化呢？

　　我们在(zài)3月曾经提出，过(guò)去(qù)三年期间的(de)一些(xiē)特(tè)殊政策，已(yǐ)经出(chū)现调整的迹(jì)象，银(yín)行业将要(yào)进入新的均衡格局。比(bǐ)如，在普(pǔ)惠小微领(lǐng)域，过去几年(nián)大(dà)行承担了一些监管要求(qiú)，每年普惠小微信贷的增长非常快，投放利(lì)率很低(dī)，这对(duì)小微(wēi)金融市场(chǎng)格(gé)局造(zào)成(chéng)了较大影响，尤其是对一些原来从事(shì)小微(wēi)业务的中小银行造成压力。

　　【深度】大小行小微金融逐步(bù)达到新均(jūn)衡

　　而在4月27日(rì)，银保监(jiān)会安康可以用来祝福吗 祝你全家安康是骂人的办(bàn)公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小微企业金融服务质量的通知》（银保监办发〔2023〕42号(hào)），对工作要求有了一些调(diào)整。比(bǐ)如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微(wēi)企(qǐ)业贷款同比增(zēng)速不低于(yú)各项贷款同比增速，有贷款余额的户数(shù)不低于上年同期水(shuǐ)平）要求，不再刚性要求降(jiàng)低小微信贷利(lì)率，而是要求“合理确定贷款(kuǎn)利率(lǜ)”，不再提“应延尽(jǐn)延”。

　　除了小(xiǎo)微金融领域，其(qí)他方面的工作要求(qiú)也陆(lù)续从过(guò)去三年的阶段(duàn)性(xìng)政策，慢慢回归至常态化(huà)。

　　而银行业这几(jǐ)年由(yóu)于净(jìng)息(xī)差显著回落，盈(yíng)利(lì)能(néng)力也渐(jiàn)渐接近合理(lǐ)利润底线。因为银行业需要留存一定的利润用于补充资本，进而支持(chí)下一(yī)期的(de)信(xìn)贷投放，因此利润并不(bù)是越低越好，需要维持(chí)一个(gè)合(hé)理利润。而目前(qián)盈(yíng)利能力已经接近这(zhè)一底线，所(suǒ)以政策也会(huì)相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行的合理利润(rùn)和合(hé)理息差

　　可见，行业的一(yī)些(xiē)情况已经悄悄(qiāo)发生变化了(le)。

　　那么，有没有(yǒu)一(yī)种可能(néng)：那些(xiē)买入(rù)高股息股票(piào)的(de)投资(zī)者中，真有些先知(zhī)先觉者(zhě)，已(yǐ)经嗅(xiù)到了不一样的味道？

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