文丨明明(míng)FICC研究团队

　　核心观点

　　过去我国(guó)名义GDP的高速(sù)增长是各类(lèi)市场主体加杠杆(gān)的重要基(jī)础。随着宏观杠杆率的不断(duàn)升高，加之三年疫情(qíng)扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企业和(hé)居(jū)民对未来的收入预期趋弱，私人部门(mén)举债的动力有(yǒu)所下降。目前来看，今年(nián)三大部(bù)门加杠杆的空间都相(xiāng)对有限，城投化债、中央政府加杠杆以及货币政策适度(dù)放松或是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增速是过去几(jǐ)年加杠(gāng)杆的(de)重要基础，随着宏观杠杆率的(de)抬升和疫(yì)情的冲击(jī)，经济增(zēng)速(sù)放(fàng)缓(huǎn)后私人部门举债动力不足。2009-2019年期间，我国名义GDP的年均增速高达10.8％。由(yóu)于宏(hóng)观杠杆(gān)率 = 总(zǒng)债(zhài)务/GDP，债务可以被GDP的增长充分(fēn)消化，各部门举债的客观基础充足。同时(shí)，在(zài)经(jīng)济快速发展时期，企业利用杠(gāng)杆加大投资带来(lái)的(de)收益高于债(zhài)务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业主观(guān)上也(yě)愿意举债融资。此后，随着宏观(guān)杠杆率的抬升，以(yǐ)及疫(yì)情的负面冲击，经济的(de)潜在增速有所下滑，核心通胀也偏弱(ruò)，2020-2022年期(qī)间，名义GDP的年(nián)均增速降(jiàng)至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不(bù)牢靠。与(yǔ)此同时(shí)，企业(yè)和居(jū)民(mín)对未(wèi)来的(de)收入预期(qī)受到了一定(dìng)冲击(jī)，私人部门加杠杆意愿减弱。

　　从政府、居民(mín)、企(qǐ)业三大部门来(lái)看，今年进一步加(jiā)杠杆的(de)空间都(dōu)有所受限(xiàn)：

　　（1）政府部门债(zhài)务空间(jiān)受(shòu)年初(chū)财(cái)政(zhèng)预算的严格约(yuē)束。年初的(de)财(cái)政预算草案制(zhì)定的2023年(nián)赤字(zì)率为3％，约对应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同(tóng)时，今年(nián)3.8万亿的专项(xiàng)债额(é)度要(yào)低于去年的实(shí)际新增规模4.15万亿，政府部门加杠(gāng)杆的力度(dù)略(lüè)有(yǒu)减弱。从过往情况来看(kàn)，年(nián)初的财(cái)政预算在(zài)正常年(nián)份是较为严格的约(yuē)束，举(jǔ)债额度不得突破限额(é)。近几年仅(jǐn)有两个(gè)较为(wèi)特殊的(de)案例：一(yī)是(shì)2020年的抗疫(yì)特别国债(zhài)，由于当年两会召开时(shí)间较晚，因此这一特别国债事(shì)实上是(shì)在当年财政(zhèng)预算框架内的。二(èr)是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也(yě)并未突(tū)破预算。因此(cǐ)，政府部门今年(nián)的举债空间已基本定(dìng)格，经过我们的测算，今年一季度已(yǐ)使用约(yuē)1.6万亿的额(é)度(吉美生肖是哪几肖 吉美凶丑打一正确生肖dù)，全年(nián)预(yù)计还剩约6.1万亿的空间。

　　（2）影响居民资产负(fù)债表的主要的影响(xiǎng)因素是房地(dì)产景气度、居民收入以及对未来(lái)的(de)信心，这些因素(sù)共同(tóng)作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院(yuàn)2019年的(de)估算，中(zhōng)国居民(mín)的资产中有40％左右是住(zhù)房资产。房地产作为(wèi)居民(mín)资产中占比最大的组成(chéng)部分，房(fáng)价下降(jiàng)不仅会(huì)导致资产(chǎn)负债表本身(shēn)的缩水，也会通过财富(fù)效应影响到居民的消费决策。此外，据央行调(diào)查数(shù)据显示，城镇(zhèn)居民(mín)对当期收入的(de)感受以及(jí)对未来收入(rù)的信心连续多(duō)个(gè)季度处于50％的临界值(zhí)之下，这(zhè)使得居民更倾向于增加储蓄，进而(ér)使得(dé)消费和(hé)投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款(kuǎn)、增(zēng)加储蓄的现象依然存在，今年居民杠(gāng)杆(gān)预计能(néng)够趋稳(wěn)，但难以大幅(fú)上升。

　　（3）企业部门加杠杆的空间也(yě)受到(dào)政(zhèng)策边(biān)际(jì)退坡以及城投债务压力较大(dà)的制约。去年以(yǐ)来，政(zhèng)策性(xìng)以(yǐ)及结构性工具对企业部门的融(róng)资提供(gōng)了较大(dà)支持(chí)，但二者均属于(yú)逆周期工具，在(zài)疫情扰动较为严重的2020年和2022年实现(xiàn)了(le)政策加码，但是在疫(yì)后复(fù)苏之年的2021年出现了边际退出(chū)。今年以来，央行多次明确结构性(xìng)货币政策工具(jù)将坚持“聚(jù)焦(jiāo)重(zhòng)点、合理适度(dù)、有进有退”。预(yù)计随着疫情扰动的减弱以及经济的复(fù)苏回暖(nuǎn)，今年的政策性支持从边际上(shàng)来看也将出现下降。此外，近(jìn)年来城(chéng)投平台综合债(zhài)务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未(wèi)来(lái)对企业部(bù)门(mén)的支撑或(huò)将(jiāng)受限。

　　结论：今年三大部(bù)门(mén)加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，因此从现阶段来看(kàn)，解决(jué)的办法大(dà)概有以下几个(gè)维(wéi)度。一是(shì)城投化债(zhài)。一(yī)季度(dù)城投债(zhài)提前偿还规模(mó)的上升反映出(chū)了地方融资平台(tái)积极化债的态度及(jí)决(jué)心，二季度可能延(yán)续这一(yī)趋势，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工作。二是中央政府(fǔ)适(shì)度加杠杆(gān)。截至去(qù)年年底，中央政(zhèng)府的(de)杠杆率仅为21.4％，处(chù)于国际偏低水平，中央政府仍(réng)有(yǒu)一(yī)定的加杠(gāng)杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出(chū)长(zhǎng)期建设国债等(děng)方式实现政(zhèng)府部(bù)门加(jiā)杠杆，弥补其他部门加杠杆空间(jiān)有限的情况。三是货币政策可(kě)以适(shì)度放松。如果下半年经济增(zēng)长的动(dòng)能有所减弱，央(yāng)行或许可以考虑通(tōng)过适时适(shì)量地进行降准(zhǔn)降息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激(jī)实体融资(zī)需求，从而增(zēng)强企业部门投资的意愿(yuàn)及能力。

　　风险因素(sù)：经济复苏不及(jí)预期；地方政(zhèng)府(fǔ)债务化解(jiě)力度不及预期；国(guó)内政策(cè)力(lì)度不及预期。

　　正文

　　内需(xū)不(bù)足的(de)背后(hòu)：

　　私人部门举债(zhài)的动力在下(xià)降

　　较(jiào)高的名义GDP增速是过(guò)去几年加杠(gāng)杆的重(zhòng)要基础(chǔ)和保障。2009-2019年期间，在较(jiào)高的(de)实际GDP增速以(yǐ)及2％左右的通胀(zhàng)增速加持(chí)下，我(wǒ)国(guó)名义GDP的(de)年(nián)均(jūn)增速高达(dá)10.8％。由(yóu)于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义(yì)GDP高(gāo)速(sù)增长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的(de)增长(zhǎng)充分消化，各部门举债(zhài)的(de)客观基础充足。同(tóng)时，在(zài)经济快速发展的时期，企业整(zhěng)体的经营状况一般也(yě)较(jiào)好，企(qǐ)业利(lì)用杠杆加大投(tóu)资和(hé)生产带来(lái)的(de)收益高于债务增加而产生的利息等成(chéng)本，此(cǐ)时(shí)对企业(yè)来说杠杆(gān)经营可以带来正收益，因此企业主观上(shàng)也愿意加大杠杆。

　　近年来，我国(guó)名义GDP的(de)高增速(sù)未(wèi)能(néng)延(yán)续(xù)，加杠(gāng)杆的基础不再。随着宏观杠(gāng)杆(gān)率(lǜ)的抬升(shēng)以及疫情的(de)冲击，经济(jì)的(de)潜在增(zēng)速有所下降，核心(xīn)通胀(zhàng)也(yě)偏弱(ruò)，2020-2022年期间，名义GDP的年均增(zēng)速降至7.1％，加杠杆的基础(chǔ)并(bìng)不牢(láo)靠。从中短(duǎn)周期(qī)来看(kàn)，在经历了(le)三年疫情的冲击之后，企业和居民对(duì)未来(lái)的(de)收入预期都(dōu)相对(duì)较弱，进一步抬升杠杆的(de)条件(jiàn)并不充(chōng)足且(qiě)实(shí)际效果可能有限，因(yīn)此私(sī)人部(bù)门加杠杆意愿(yuàn)较弱。与此同时，现阶段我(wǒ)国的宏观杠杆(gān)率(lǜ)相(xiāng)对偏(piān)高(gāo)了(le)，在去年我(wǒ)国的实体经(jīng)济部(bù)门杠(gāng)杆率已经超过了发达经(jīng)济(jì)体的(de)平均水平，进一步加杠杆的空(kōng)间受(shòu)限(xiàn)。

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　　当前我国正面临内需(xū)不(bù)足的情况，这(zhè)其中既受企业部门投资意愿减弱(ruò)的(de)影(yǐng)响，也有居(jū)民部门的原因。

　　企业(yè)部门(mén)融(róng)资状况(kuàng)分化显著(zhù)，民(mín)企融资需求偏弱，而(ér)部(bù)分国(guó)企融资则面临过剩的问题。第一，过去私人部门加杠杆(gān)是持(chí)续的增量，而当前私(sī)人(rén)部门鲜见增(zēng)量，多为(wèi)存量。过去很长(zhǎng)一段时间，民间固定(dìng)资(zī)产投资增速显著高于(yú)全社会固定资产投资(zī)的增速。然而近几年，尤其是2020年以及(jí)2022年(nián)两轮疫情冲击后，私人企业的信心受到影(yǐng)响，投资意愿偏弱，短时间内难以(yǐ)恢复，最近两年民(mín)间(jiān)固定资产(chǎn)投资(zī)近乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信贷大幅投向(xiàng)国有经济，但M2增速大(dà)幅高(gāo)于M1增速，说明(míng)实体(tǐ)经济中可供投资(zī)的机会在减少，信贷中有很大一部(bù)分没有进入(rù)实(shí)体经(jīng)济，而是堆积在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资的刺激效(xiào)率下降。

　　居民部门(mén)消费回暖对(duì)融资需(xū)求的(de)刺激(jī)有限(xiàn)。居民消费对(duì)融资(zī)需求(qiú)的(de)刺(cì)激相对有限(xiàn)，居民部门加杠杆的方式(shì)主要(yào)是通过房(fáng)地(dì)产，此外则是(shì)汽(qì)车。后疫情时代，居民对收入(rù)的信心(xīn)仍(réng)偏弱(ruò)，房地(dì)产(chǎn)需求(qiú)难以(yǐ)回暖，与此同时，汽车的需(xū)求也在过往有一定透支，因此居民部门(mén)对融资需求的刺激较(jiào)为(wèi)有限。

　　从(cóng)三大部门看举债(zhài)空间

　　政(zhèng)府部门

　　狭义的政府(fǔ)部(bù)门债务空间受年初的财政预算约(yuē)束。年初的财政预算草(cǎo)案(àn)中制定的(de)2023年赤字率(lǜ)为3％，约对应3.88万(wàn)亿元的赤字。与此同时，今年3.8万亿的专(zhuān)项债额度要低于去年的实际新增规(guī)模4.15万(wàn)亿，政府部门加杠杆的力度略有减弱。经(jīng)过我(wǒ)们(men)的测算，今年一(yī)季度(dù)已使(shǐ)用(yòng)约1.6万亿(yì)的额度，全年预计还(hái)剩约6.1万亿的空间。

　　年初的财政预算在(zài)正常(cháng)年(nián)份是较为严格的约束(shù)，举(jǔ)债额度不得突(tū)破限(xiàn)额。最近几年有两(liǎng)个相对特(tè)殊的案例，但都未突破预(yù)算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开(kāi)的中(zhōng)央政治局会议上(shàng)提出要发行的抗(kàng)疫特别国(guó)债，是为应对新冠疫(yì)情(qíng)而推(tuī)出(chū)的一个非常规(guī)财(cái)政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤字。由于当年(nián)两会召开时间较晚（5月22日(rì)），因此(cǐ)2020年的特别国债事(shì)实上是在当年财(cái)政预算框架内的。此外是2022年专项(xiàng)债限额空间的释放(fàng)。去(qù)年经济受疫情的(de)冲击较大，年中时市场一度预期政府会(huì)调整财政(zhèng)预算，但最终只使用了(le)专项债的限(xiàn)额空间，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往的情况来看，狭义政府部门今年(nián)的(de)举债空间(jiān)已基本定(dìng)格，政府部(bù)门只能严(yán)格按照预算限额(é)举(jǔ)债。

　　居民(mín)部(bù)门

　　影响居民资(zī)产负债表(biǎo)的主要的影响(xiǎng)因素(sù)是房地产景气(qì)度、居(jū)民收入以(yǐ)及对未来的(de)信心，这(zhè)些因素共同作用使得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张(zhāng)。

　　从资产(chǎn)端来看(kàn)，中(zhōng)国居民的资(zī)产结构主(zhǔ)要(yào)可(kě)以分为非金融资产和金(jīn)融(róng)资产，非(fēi)金融产(chǎn)中绝大部分是(shì)住(zhù)房资产，房产价格的(de)低迷(mí)制(zhì)约了(le)居民(mín)资产负债表的(de)扩张。根(gēn)据(jù)中国社科院2019年的估算(suàn)，中国居(jū)民的资产中有43.5％为非金(jīn)融资产，其(qí)中(zhōng)绝大部分(fēn)是住房资产，占总资产的40％左右。然(rán)而从去年(nián)开始，房地(dì)产的价值便出现缩水，除一线(xiàn)城市二手房价表现相对坚(jiān)挺之外(wài)，多数城市二手房价格同比出现下(xià)降，今年以来降幅有所收窄，但依(yī)旧未能(néng)实现由负(fù)转正，预计(jì)今年回(huí)升(shēng)的空间仍受限(xiàn)。房地产作为(wèi)居(jū)民资(zī)产中占比最大的组成部分，房价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水(shuǐ)，也会通过财富(fù)效应影响到居民(mín)的(de)消(xiāo)费(fèi)决策。

　　第二(èr)，居民信心的(de)回暖需要时间，目前仍(réng)倾向于更多的(de)储蓄。央行对城镇储户的调查(chá)问卷显示，居民对当期(qī)收入的感受以及对未来收(shōu)入的信心连续多个季度处于50％的临界值之下，尽(jǐn)管在今年一季(jì)度有所回(huí)暖，但仍(réng)旧距离疫情前有着不(bù)小的(de)差距(jù)。收入感受以及对未(wèi)来(lái)收(shōu)入不确定性的担忧使(shǐ)居民更倾向于增(zēng)加储(chǔ)蓄(xù)，进而使得消费和投资（购买金融(róng)资产(chǎn)）的倾向(xiàng)有(yǒu)所(suǒ)下降(jiàng)。截至(zhì)今年一季度(dù)末，更多储蓄的(de)占(zhàn)比达(dá)58.0％，为近年来的较高水平(píng)，消费与(yǔ)投资(zī)则分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及18.8％的(de)低点。

　　房地产价格的下降叠加居民收(shōu)入和(hé)信心的下滑，最终(zhōng)使(shǐ)得居民(mín)的贷款减少而存款(kuǎn)变多，居民资产(chǎn)负债表收缩。今年(nián)以来，居民新(xīn)增贷款的累计值随同比有(yǒu)所回升，但(dàn)仍远不及同样为复苏之年的2021年。而在存款端，今年的居(jū)民累计新增存款更是达到了疫情以来的最高值(zhí)。存贷款的表现(xiàn)共同反映出居民资产负债表(biǎo)的收缩之势。尽管(guǎn)新(xīn)增贷款的增长势头相较疫情(qíng)期间有所(suǒ)好转(zhuǎn)，但由于房地产价格回升空(kōng)间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍(réng)未恢(huī)复，预计短期内居(jū)民资(zī)产负债表(biǎo)扩张的动力(lì)仍有所欠缺。

　　企业部(bù)门

　　企业部门加杠杆的空(kōng)间也受到政策(cè)边际(jì)退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约。

　　今年的(de)政策性(xìng)支持或将边际(jì)退坡(pō)。去年以来，政策(cè)性以(yǐ)及结构性工具对(duì)企业(yè)部(bù)门的融资进行了很大的支持，但政策性金(jīn)融工(gōng)具和结构性工具属于逆周(zhōu)期工具。在疫情(qíng)扰(rǎo)动(dòng)较为严重的2020年和2022年实现了(le)政策(cè)加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现了边际退出。今年以(yǐ)来，央行多(duō)次明确结(jié)构性货币政策工具将(jiāng)坚持(chí)“聚焦(jiāo)重点、合理适度、有(yǒu)进(jìn)有退”。预计随着疫情扰(rǎo)动的(de)减(jiǎn)弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今(jīn)年的政策性(xìng)支(zhī)持(chí)从边际上(shàng)来看也将出现下降。

　　部(bù)分(fēn)结(jié)构性货币政策工(gōng)具的使用(yòng)进度(dù)相对(duì)较(jiào)慢，仍有较多(duō)结(jié)存(cún)额(é)度，进一(yī)步提(tí)升额度的空(kōng)间有(yǒu)限。去年以来新设立(lì)的普惠养老专(zhuān)项再贷款(kuǎn)、交(jiāo)通物流专项再贷款、民企债(zhài)券融资支持工具以及保交(jiāo)楼贷款支持(chí)计划等工(gōng)具的使用进度相对较慢，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，累计使用进(jìn)度仍未过半。此(cǐ)外(wài)，今年(nián)一季(jì)度新(xīn)设立的房企纾(shū)困专项再贷款以及租赁住房(fáng)贷款支持计划余(yú)额仍为零。由于多项工具的(de)使(shǐ)用进度偏慢，预(yù)计央行(xíng)未来进一(yī)步提升(shēng)额度的可能性较低(dī)。

　　城投债务压力(lì)偏大，未(wèi)来对企业部门(mén)的支(zhī)撑或(huò)将受限。近些年来，城投平(píng)台(tái)的综合债务累计增速虽有(yǒu)小(xiǎo)幅回(huí)落，但总的债务规模仍然持续(xù)走高。考虑(lǜ)到其债务压(yā)力偏大(dà)，城投平台对企业(yè)融资及(jí)加杠杆的支持(chí)或将(jiāng)受限。

　　超预期信贷过后，后劲可能不足。今(jīn)年一季度(dù)银行(xíng)体(tǐ)系(xì)对企业部(bù)门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水平，超(chāo)过去年全年(nián)的一半，其可持续性难(nán)以保证，预计信贷后劲有所欠(qiàn)缺，这(zhè)一点在即将(jiāng)公布的4月份信贷(dài)数(shù)据中可能就(jiù)会有(yǒu)所(suǒ)体现。在经历了一季(jì)度杠杆空(kōng)间大(dà)幅抬(tái)升(shēng)之后，企业部(bù)门今年剩(shèng)余(yú)时间内的(de)杠杆抬升幅度预计将会是(shì)边际弱化的。

　　结论

　　综合以(yǐ)上分析，今年三大部(bù)门加杠(gāng)杆的空间都相对有限(xiàn)，未来的(de)解(jiě)决(jué)办法我(wǒ)们认为可以(yǐ)考虑以下(xià)几(jǐ)个维度：

　　第一，稳步推进城投(tóu)化债。地(dì)方债务(wù)压力的化解(jiě)是今(jīn)年政府(fǔ)工作的中(zhōng)心之一(yī)，而一季度城投债提前偿还规模的上升也反映出了(le)地方融资平(píng)台(tái)积极(jí)化(huà)债(zhài)的态度及决心(xīn)。二季度(dù)可能延续这(zhè)一趋势(shì)，并有序(xù)开(kāi)展由点及(jí)面的地(dì)方债务化解工(gōng)作，为(wèi)企业部门的杠杆抬升留(liú)出更为充足的空(kōng)间。

　　第(dì)二，中(zhōng)央政府适度加杠(gāng)杆。截(jié)至(zhì)去(qù)年年底，中央政府的杠杆率仅为21.4％，而地方政(zhèng)府(fǔ)的杠杆率(lǜ)则为29％，与发达(dá)国家政府杠(gāng)杆(gān)主要集中在在中(zhōng)央政府层面的情况(kuàng)相反，中(zhōng)央政府仍有一定的加(jiā)杠杆(gān)空(kōng)间。因此，中央政府可以考虑通过推出(chū)长期建设国债(zhài)等(děng)方(fāng)式(shì)实(shí)现政府(fǔ)部门加杠杆，弥(mí)补其他部门加杠杆空间有限的(de)情况(kuàng)。

　　第三，货币政策适度放松。如果下(xià)半年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央(yāng)行或许可以考(kǎo)虑通过总(zǒng)量(liàng)工具(jù)来释放流(liú)动性，适时适量地进行降准降息，降低实(shí)体部门的融资成本(běn)，刺(cì)激实体融资需求，从而(ér)增强(qiáng)企业部门投资(zī)的意愿(yuàn)及能力。

　　风(fēng)险因素

　　经(jīng)济复苏不及(jí)预(yù)期(qī)；地方政(zhèng)府债(zhài)务化解力度(dù)不及(jí)预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

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